美光（分析师小会）：现金优先用于扩大生产，HBM4 良率爬坡更快

结合$美光科技(MU.US)本次财报后的大会 + 小会，海豚君整理的主要核心点：

1）存储市场需求：2025 年 DRAM 位需求增长预期上调至 20% 左右（原预期 15% 以上），NAND 位需求增长预期为 15% 以上（原预期 10%-15%）。2026 年 DRAM 和 NAND 行业出货量预计较 2025 年增长约 20%。

2）HBM 市场：HBM 总可获得的市场规模（TAM）预计将以约 40% 的复合年增长率持续扩张，从 2025 年的 350 亿美元增长至 2028 年的 1000 亿美元（超过 2024 年整个 DRAM 市场总量）。此里程碑达成时间较此前预期提前两年。

2026 年 HBM 供应已全部与客户达成价格和数量协议（售罄），存在大量未满足需求。HBM 需求激增（与 DDR5 的比率为 3:1 且持续扩大）加剧供应压力，且洁净室建设周期可能延长。

3）资本开支：2026 财年资本支出计划从此前预估的 180 亿美元提升至约 200 亿美元，主要用于提升 HBM 产能及 2026 年 1-gamma 产品供应能力。预计 2027 年资本支出将高于 2026 年。

关于资本密集度，第一季度资本支出占销售额的比例低 35%。根据第二季度营收和资本支出指引，可以算出该比例在 25% 左右。

4）HBM4 进展：HBM4 计划 2026 年第二季度量产，良率爬坡速度快于 HBM3E。HBM4 初期会在 1-beta 平台，后续将转移至 1-gamma 工艺。HBM3/HBM4 初期均基于 1-beta 工艺节点，共享封装与测试架构，技术经验可以复用。2026 年的 HBM 收入将是 HBM3E 与 HBM4 的组合。

5）经营面展望：下季度 DRAM 出货量小幅增长，营收增长主要来自于价格驱动；毛利率在第二财季之后会继续扩张，但增速将比过去几个季度或第一、第二季度指引中看到的更为平缓。

6）现金用途（扩大生产 - 降低债务 - 股息及回购）：首先，投资于业务，包括支持产能投资和技术领先；其次，加强资产负债表，降低债务水平。最后是，增加股息和回购股票。

美光财报后分析师小会详细内容如下：

Q：本季度 DRAM 比特出货量略有增长，其中非 HBM DRAM 比特出货量是否环比增长？当前季度的指引中，对 NAND 和闪存的比特出货量有何考量？

A：我们正全力增加比特供应，并计划在 2026 财年实现 20% 的比特出货量增长。这通过提升现有工厂效率和推动技术节点转型（如 1 gamma 和 G9 节点）来实现，同时也尽力提前建设计划。我们第一季度的比特出货量环比仅有非常温和的增长，预计第二季度会略多一些，但营收增长主要仍由价格驱动。

Q：考虑到第四季度有 14 周，应如何看待接下来几个季度的运营支出走势？

A：我们已给出第二季度指引。第三季度的运营支出相对于第二季度将大致持平，而第四季度将会上升，且由于额外的一周，增幅会更明显。

Q：鉴于 DRAM 和 NAND 定价均显著上涨，且传统 DRAM 盈利能力大幅改善，在需求端你们如何决定在传统 DRAM 与 HBM 之间分配产能？如何看待 2026-2027 年的情况？
A：我们处在一个非常特殊的环境下，DRAM 和 NAND 的总需求远高于供应能力，这不仅是美光面临的问题，也是整个行业层面的情况。我们无法完全满足任何细分领域客户的需求，所有细分市场都处于短缺状态，无论是 HBM 还是非 HBM 部分。在可预见的未来，这种供需不匹配将持续存在，因为过去几个月数据中心客户群的需求出现了非常显著和普遍的跃升。因此，在广泛层面上满足客户需求存在挑战。

关于产能分配，我无法透露太多细节。但可以说，我们正非常努力地为所有客户寻找供应门槛水平，以尽量减少供应不足对其业务的影响。

Q：在企业级 SSD 方面，你们看到 QLC 产品需求强劲，从 120TB 到 245TB。能否说明现在 AI 服务器上 SSD 的搭载率与去年相比如何？尤其是随着推理等应用增加，你们如何看待其同比增长？

A：搭载率确实在增长，AI 服务器需要更多高容量 SSD，也需要大量高性能 SSD，这正是我们 Gen 6 SSD 进入市场的地方。我们是第一家向市场供应合格 Gen 6 SSD 的公司，这正迅速获得市场认可，并帮助我们提升了在数据中心 SSD 领域的份额。至于高容量 SSD，美光在 QLC 工作负载方面处于领导地位，我们的整体 QLC 位混合比例高于业内其他公司。此外，像 AI 视频缓存这样的工作负载确实需要大量高容量 SSD。除了 AI 服务器使用更多 SSD 这一基本增长趋势外，我们的客户也面临 HDD 供应不足的情况，因此产生了大量转向 SSD 的需求。综合这些趋势，我们供应给客户的 NAND 能力也已供不应求。

需要补充的是，我们的 SSD 业务（固态硬盘）在 2025 年第一季度超过 10 亿美元，在 2026 年第一季度已经突破了这个水平。随着行业逐渐克服供应链相关问题，并且基于该业务的需求，我们预计其增长将在今年加速。

Q：毛利率已达到 68%，远高于此前峰值，未来可能的路径是怎样的？是否存在一个目标商业模式？
A：毛利率创新高主要由 AI 驱动的长期需求、技术产品领先、运营效率及全行业供应紧张推动。预计毛利率将从第二季度起继续上升，基于市场环境保持积极、我们将产品部署于高端市场且成本表现良好。但由于基数高，相同价格上涨带来的毛利率扩张幅度会减小，因此未来增速将比之前更为平缓。

Q：客户不断调高预测，但你们说 HBM 已售罄，这是否意味着没有增产能力？还是说只是在当前预测水平上售罄？你们的生产有多大灵活性来满足客户额外的需求增长？
A：我们对自身供应有清晰的可见性，并已与客户就 2026 年 HBM 的数量和价格达成协议。如果能增加供应，我们可以迅速以有利条件提供给客户。但总体需求远超供应，即使小幅增产也无法满足巨大的需求缺口，我们存在大量未满足的需求。整个市场都处于短缺状态，因为 HBM 和 DRAM 在晶圆厂中共享产能（例如在 1-beta 节点）。

我们正努力提高 DRAM、HBM 和 NAND 的供应，1 gamma 和 G9 节点的良率提升顺利，这些技术节点转型将是明年位增长的主要来源。我们预计HBM4 的良率提升速度将快于 HBM3E。然而，当前的需求环境导致无论我们或整个行业能供应多少，都远远无法满足。

Q：HBM4 良率更高，但 HBM 认证时间很长，这是否会改变你们的工艺技术节奏？现有工艺节点会生产更长时间吗？
A：我们的 HBM3 和 HBM4 初期都基于 1-beta 工艺技术，并采用了从 HBM3E、HBM4 延续至今的相似组装架构和工艺。我们预期 HBM4 良率提升更快，是因为能够充分利用我们在 1-beta 工艺以及封装和测试方面积累的经验，这些产品具有共同的架构。

Q：1 gamma 工艺会用于 HBM4 吗？还是 HBM4 将一直使用 1 beta 工艺？
A：HBM4 初期会在 1-beta 平台，后续将转移至 1-gamma 工艺。我们尚未给出未来世代的详细指引，但我们客户的平台更新节奏保持大约每 12 个月一次，因此我们将专注于以大约 12 个月的周期为客户提供新的高带宽内存解决方案，这一节奏不会放缓。

Q：在不同产品（如 HBM、低功耗、高性能产品）之间重新分配晶圆产能的速度有多快？在制造过程中可以多晚改变最终产品？
A：在给定的 DRAM 技术节点上，不同的设计共享工艺流程，但每个设计本身是独特的。一旦开始生产某一设计，无论是低功耗、DDR 还是 HBM 设计，其时间框架就确定了。因此，在不同的产品之间切换，基本上需要一个工艺周期的时间。

我们围绕所有产品、产品路线图以及何时在何种节点上生产何种产品进行了广泛的规划，这其中涉及很多因素，成本并非唯一因素。对于 HBM 这样复杂的产品，其稳定性和与客户的快速协同非常重要。因此，保持 1 beta 这样的稳定节点有其价值，而当 1 gamma 节点在合适时机可用时我们也会使用。我们正尽快提升 1 gamma 的产能以满足需求。
一般来说，我们告诉客户，如果他们想要变更 fab 中的 DRAM 产品，需要大约 5 个月的时间：前端需要 3 到 3.5 个月，后端根据产品复杂度需要 6 到 8 周。客户理解这需要较长的时间。

Q：关于资本支出，能否说明其在设施、设备、建设等方面的细分，以及 2026 到 2027 年这个构成可能如何变化？
A：除了2027 年总资本支出将高于 2026 年之外，我们未提供关于 2027 年的其他具体信息。在电话会中，我们提到从 2025 到 2026 财年，建设资本支出计划大约翻倍，这指明了变化方向。我们有爱达荷州 1 号、2 号工厂，日本等多处建设工地，这些将推动 2026 到 2027 年资本支出的连续增长。此外，新加坡也有相当规模的建设，我们还将为印度的封装测试工厂配备设备，该厂将于 2026 年初从试产转向量产爬坡。因此，资本支出将混合增长，包括用于中长期投资的建设资本支出，以及投入现有洁净室的设备资本支出，当然还有针对 HBM 和传统封装的组装投资。

关于资本密集度，第一季度资本支出占销售额的比例低于我们曾讨论的 35%。根据我们给出的第二季度营收和资本支出指引，可以算出该比例在 25% 左右。我们正在增强自由现金流，第一季度自由现金流利润率接近30%，且全年自由现金流将增长。我们在第一季度偿还了27 亿美元债务，回购了3 亿美元股票，并实现了净现金状态，当季自由现金流也创下纪录。

Q：考虑到你们是许多嵌入式及其他关键应用（如汽车）的关键供应商，能否谈谈这些传统或嵌入式应用在产能分配上的最低保证水平？或者，你们对数据中心产能或业务占比的最大承受水平是怎样的？
A：整个市场正在向数据中心倾斜，我们的产品组合和业务构成也正随之调整，目标是持续将产出导向投资回报率更高的领域。因此，我们的产品组合向更高利润率产品转移，这已成为我们长期财务表现的重要驱动力。与此同时，我们在汽车、工业等关键应用领域确实占有很大份额。

为此，我们正在投资升级弗吉尼亚州马纳萨斯的工厂，引入 1 alpha DRAM 技术，以持续支持长生命周期的传统产品。当前的需求环境和全行业的结构性供应挑战，使得我们难以满足所有细分市场客户的全部需求。因此，我们正在努力评估每位客户所需的最低供应门槛，并鼓励他们在此环境下寻找其他供应来源。我们当然会继续确保兑现对客户的承诺，但这是一个微妙的平衡过程，要满足所有客户的需求非常困难，我们正尽最大努力在各个细分市场做到最好。

Q：关于电话会中提到的广岛洁净室扩张，它何时能转化为量产能力？特别是在 2026 年吗？
A：该洁净室空间将用于部署和支持未来几代 DRAM 技术，其时间安排将配合这些新节点的空间需求。不，不在 2026 年。

Q：如何平衡不同市场间的 DRAM 分配决策？是否仅关注最高毛利率？如何确保中端 PC 公司获得足够供应？
A：分配存在困难。我们不仅专注于优化毛利率，也会确保定价反映所售产品的价值，这使各细分市场的利润率表现趋于接近。我们与全球不同规模的客户有着多年甚至数十年的合作关系，非常重视对他们的责任。我们努力以适当的方式管理分配，以确保各细分市场的多样性，支持战略客户，并在此类时期尽力将供应导向这些客户，同时尽量减少因 DRAM 或 NAND 供应不足可能对客户业务造成的影响。

Q：随着未来几个季度可能产生大量现金，现金使用的优先级是什么？在分红、回购或其他用途之间如何考虑？
A：现金使用的优先级是：首先，再投资于业务，包括支持市场所需的产能投资，以及保持技术领先地位。其次，加强资产负债表，降低债务水平。然后，随着时间的推移增加股息。最后，用我们认为拥有的超额流动性回购股票。我们在第一季度回购了 3 亿美元股票。由于芯片项目的限制，前两年股票回购有限制。第一年限制期已结束，目前处于第二年的限制期内，今年我们可以回购一些股票，比第一季度回购的金额略多。到明年此时，限制将基本解除。

Q：能否提醒我们，今年的资本支出中，建设相关资本支出的占比或趋势基数是怎样的？
A：我们未提供具体数字，但我们提到从 2025 财年到 2026 财年，建设类相关的资本支出将翻倍，这可以提供一些参考。基数将更高。

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