硬杠英伟达，地平线平替故事 “过火” 了吗？

在上篇《地平线：智驾 “国产平替芯”，能扳倒英伟达吗？》中，海豚君聚焦智驾芯片格局，明确了$地平线机器人-W(09660.HK) 是最有望抓住大算力芯片 “国产替代” 窗口期，挑战英伟达领导地位的 3P 智驾方案供应商。

而在本篇中，海豚君将重点讨论：

1）巨头在前、新星尾随，地平线凭什么 “安身立命”？

2）车企自研会 “掏空” 地平线吗？

3）如何看待地平线的投资价值？

直入正题：

一、巨头在前、新星尾随，地平线凭什么 “安身立命”？

海豚君梳理下来，地平线在第三方（3P）汽车芯片赛道大致可以归纳为两点：

1）相比国内同行：除了硬件，配套 “齐全”

大家买电脑手机都知道，只买了硬件就是一堆铁而已，有了开发的底层、操作系统和软件，电脑手机也才有了灵魂。

同样买也芯片硬件，对研发人员来说，有一套研发的工具链，才能叫 “可用”，主要作用是帮助客户降低二次开发成本和缩短研发周期。相比于国内竞对，地平线长期投入、路线稳定，带来的最大差异化优势，其实就是它除了提供芯片，还有一套更加完善的工具链，供智驾的研发人员使用。

这主要依赖三大工具：

a. “天工开物” 工具链（对标英伟达 CUDA）、

b.“AIDI 艾迪” 开发云基础设施 (对标英伟达 DRIVE 平台)、

c. “踏歌” 操作系统（对标英伟达 Drive OS）等完整开发平台。

2）硬件之上，还搭智驾

这是地平线区别于英伟达和国内同行的一个核心卖点。国内卖汽车芯片的普遍就只卖汽车芯片，卖智能驾驶服务（momenta 等）普遍只卖智能驾驶软件。

但地平线为各种场景定制了专用智驾算法，和芯片绑定可以形成软硬一体化的出货模式，从智驾能力来说，它除了高速 NOA，还提供了城市 NOA——HSD 方案。

地平线目前最先进的 J6P 芯片 +HSD 智驾软硬一体化方案，对缺乏全栈自研能力的车企（尤其传统车企）基本是开箱可用。

2）地平线这些差异化是怎么来的？

地平线之所以能做到这两点差异化的优势，海豚君整理下来，认为主要归于两点：

① 设计软主硬——“算法定义芯片”

智能驾驶芯片的流片周期长达 3-4 年，要确保产品在量产时仍具竞争力，必须在设计之初就精准预判未来主流算法演进方向：当前多数智驾模型的底层架构已转向 Transformer，如果智驾芯片无法原生支持，很可能无缘于主流供应链。

地平线遵循 “软件前置倒推硬件” 的软硬一体化思路，硬件设计全程以最大化自动驾驶算法输出为目标。

② 赛道专注、路线专注：

相比国内车芯同行，有的半路切入，有的路线反复调整，地平线是入行早且路线一直比较专注。也因为这样，芯片架构可以保证持续迭代，芯片自研 BPU 架构（ASIC）是地平线的技术灵魂，已历经三次重大迭代：

伯努利架构（奠定基础）、贝叶斯架构（中算力突破）、纳什架构（高算力跨越），第四代黎曼架构预计于 2027 年上半年发布。

具体参数：

最新纳什架构的最核心是一个是算力拉高（J6P 芯片峰值算力 560 TOPS），支持 Transformer（上一代支持不足）、BEV、VLA（视觉 - 语言 - 动作）等高阶智驾算法优化。

基于纳什架构的 J6 系列芯片（1H25 收入占比接近 50%），因拉高算力（主要是高性能版的 J6P），算是终于有了进入英伟达车芯地盘的资本。

目前 J6P 单价最高（J6E 到 J6P，单价拉高了接近 8 倍），25 年上半年才只有订单还没有出货，下半年才开始小批量出货，这款产品也是地平线短期高估的核心原因。

下一代黎曼架构主要是芯片通用——除了汽车，还能用在机器人上。基于黎曼架构的 J7 芯片将于 2027 年底或 2028 年量产上车。

3）差异化定价：英伟达 “平替”

靠着 J6P，地平线基本算是挤入了英伟达独享的高端汽车芯片细分赛道，也是海豚君上篇所说未来最有价值的赛道。

它相比英伟达在定价上大概有两点差异：a. 算力类似，价格更低；b.价格接近，附带智驾。

比如说客户单买 J6P（定价 500 美金），大约比英伟达 Thor-U 便宜了大约 20-40%；如果 J6P 再加上城市 NOA 智驾软件 HSD 的全套 700 美元定价，与 Thor-U 芯片 700-800 美元价格基本类似，但多了一个智能驾驶软件。

很显然，这样的差异化定价，最大的效果，就是能够把高阶智驾下沉到 13-15 万级别车型上（如奇瑞星途 ET5、深蓝 L06），而且这些车企通常也没有很强的智驾研发能力，这样全套买来基本拿来即用。

不妨期待 J6P 成为 2026 年国内新能源车城市 NOA 拉渗透率的国产替代利器，这也是地平线 2026 年走 “量价齐升” 逻辑的核心产品。

二、地平线：会被车企自研 “掏空” 吗？

从目前车企自研智驾芯片进度来看：

a. 目前已经实现智驾芯片的自研且已经量产上车的车企有: 特斯拉（HW4.0）、华为（升腾 610）、蔚来（神玑 NX9031）、小鹏（图灵 AI 芯片），均聚焦 500-1000 TOPS 大算力芯片。特斯拉下一代芯片算力峰值预计达 2000-2500 TOPS，直接对标英伟达 Thor-X-Super 芯片，将于 2026 年底量产。

b. 而智能芯片同样也在自研中但预计 2026 年量产上车的车企有：

理想与吉利：理想（M1 芯片，算力为当前高端芯片 3 倍）、吉利（AD1000 芯片，560 TOPS），均瞄准大算力市场。

比亚迪采取 “从中低端切入” 策略，首款自研芯片算力约 80 TOPS，若量产将直接对标地平线 J6E/J6M 等中算力产品。

车企自研大致归于以下四类考虑：

① BOM 降本：当自研芯片出货量规模临界点时，车企投入固定的研发费用可以换取长期 BOM 成本的显著下降。如蔚来通过自研 NX9031 智驾芯片来替代 4 颗英伟达 Orin-X，可以节省单车 BOM 成本将近 1 万元，来参与价格战。

② 供应链安全：曾经的 “芯片荒” 和依赖英伟达的地缘风险，核心环节自主可控。

③ 软硬一体化壁垒：硬件为软件深度定制，如特斯拉 FSD 芯片采用 ASIC 架构，专为神经网络计算优化，以更低算力功耗实现更流畅的端到端智驾体验；同时通过 软件 OTA 快速迭代，形成 “算法 - 芯片 - 数据” 快速迭代闭环，为竞争对手设立高追赶壁垒。

④ 芯片跨界复用：汽车芯片很容易复用到机器人等 AI 领域，开启订阅收费等新变现模式。如特斯拉 HW4.0 芯片与 FSD 算法复用至 Optimus 机器人；小鹏 VLA2.0 模型与图灵芯片供应大众等外部客户，复制地平线模式开辟第三方智驾服务收入。

虽然车企自研好处多多，会挤压地平线这种 3P 智驾的生存空间，但车企自研并不是想做就能做：

a. 长周期风险

对于车企来说，自研芯片是一项研发周期长，研发投入大，需要极强的规模效应才能摊薄前期高昂的研发与流片成本。

智驾芯片从项目启动到量产上车需 3.5-5 年，需经历芯片设计、流片、车规级认证、导入测试验证、量产等多个环节。小鹏、蔚来自研耗时近 5 年，理想 2022 年启动自研后遭遇流片失败，预计 2026 年量产，耗时 4 年。

长周期的一个关键风险是软件技术迭代的适配风险：蔚来自研神玑 NX9031 芯片 2020 年立项，未适配 Transformer 架构，导致两大问题：① 蔚来世界模型（NWM）需功能阉割，旗舰车型 ET9 智驾能力反而不如旧款 ES6；② 模型迭代调试周期延长，NWM 从 2024 年发布一再跳票至 2025 年 5 月才推送。

b. 资金 + 规模双门槛：

自研芯片并非一次性投资，而是一项需要持续 “输血” 的长期工程。根据 Berstein 估算，自研智驾芯片每年的固定成本投入就高达约 2.15 亿美元（15.3 亿元），主要包含芯片设计成本，研发人员薪酬，以及流片成本：

在每年投入 2.15 亿美元固定成本的基础上，芯片本身还有可变制造成本。根据 Berstein 计算，在 60% 良率假设下，每片自研芯片的可变生产成本（含代工、内存、封装）约为 367 美元，因此，与外部采购相比，自研的经济性需要极强的规模门槛：

① 对比英伟达：当外购英伟达芯片价格约为 650 美元/片时（约两颗 Orin-x 售价），车企需要实现每年约77 万辆的芯片装车量，自研芯片的 “固定成本 + 可变成本” 才会低于外购总成本。

② 对比地平线：当外购地平线同级（J6P 约 560 TOPS）芯片价格约为 500 美元/片时，规模门槛会大幅提升至每年约 150 万辆芯片装车量，目前仅比亚迪和吉利达到这一销量门槛。

但从智能手机行业的演进来看，终端市场的高度集中也并未催生普遍的芯片自研：

终端市场高度集中：全球前五大手机厂商合计占据了约 68% 的出货份额。

但自研并非主流：其中选择自研手机 AP-SoC 的厂商仅有苹果、华为、三星三家。根据 Counterpoint 数据，其自研芯片份额仅占全球市场的 25%-30%。其中，三星 自研 Exynos 芯片因表现不佳，迫使高端机型切换回高通方案，市场份额受冲击。

专业分工成为基石：更为庞大的市场（50%-60%）由专业第三方供应商联发科和高通主导，并与开放的安卓系统结合，构成了行业的主流生态。

跨行业对比下来，智能驾驶芯片在规模经济、试错成本和替代性上与手机 SoC 高度类似，但终局下车企自研比例可能更高，主要因汽车软硬件耦合需求更强，且能力可横向拓展至 “大 AI” 领域：

a. 安卓生态标准化、手机功能趋同，芯片差异化仅体现在性能与能效，这正是高通、联发科的专长；且手机芯片聚焦移动通信与计算，难以复用到其他形态设备。

b. 智能驾驶是车企核心卖点，算法迭代极快。为实现软件定义汽车与更强智驾性能，其软硬件可复用到 Robotaxi、机器人等更大空间的 AI 领域，大幅摊薄前期研发成本，头部车企因此有更强动力推进软硬一体垂直整合。

那么，3P vs 1P：3P 芯片到底能占多少市场？海豚君结合车企销量规模、技术能力及商业模式，对 2030 年中国乘用车市场智驾芯片自研比例作出三种情景假设：

2024 年中国前五大乘用车企市占率 43%，新能源领域前五大市占率已达 60%（油电转换带来标准化提升、竞争门槛降低，头部效应更显著）。海豚君预测，2030 年中国新能源汽车渗透率将升至 90%，智驾功能普及将进一步推高市场集中度，届时前五大乘用车企市占率有望升至 60%。

① 中性假设：车企自研芯片动力与条件更强，预计自研比例 达到 40%（略高于手机行业 25%-30%）。前五大乘用车厂商自研比例 67%（比亚迪、吉利采取 “自研与外部采购双轨并行” 的策略，其余三家全自研），其余玩家全外购，第三方供应商剩余市场约 60%。

② 悲观假设：车企自研意愿与能力极强，自研比例 60%（前五大乘用车厂商全自研），远超手机行业，主要由于：a. 2030 年前五家厂商均能满足 150 万辆/年的芯片装车经济门槛；b. 华为、小鹏等科技巨头可能外供智驾方案，进一步挤压第三方供应商空间。

③ 乐观假设：自研比例 30%（前五大厂商仅一半自研，其余依赖 3P 供应），市场格局类似当前手机 SoC 市场 (苹果、华为自研，其余大部分采用高通、联发科方案)，第三方供应商仍占主导。

三）地平线收入靠什么？

先看地平线的收入模式，靠全栈覆盖，公司主要有四种创收模式：

a. 软硬一体化模式（类似 Mobileye 黑盒）：提供 “芯片 + 工具链 + 智驾算法” 的完整打包解决方案（如 J6P+HSD），能极大降低开发门槛和周期；

b. 纯硬件模式（类英伟达）：提供以芯片与工具链为核心的标准产品，由车企或 Tier 1 自研或整合算法。

c. Together OS 模式：提供芯片和开源底层车载操作系统，与车企或 Tier 1 合作伙伴共同进行上层智能驾驶软件系统的开发。

d. BPU IP 授权模式（ARM+Android）：向车企授权其自研的 BPU IP 核，支持客户基于此自研芯片及全栈系统，目前这类模式的主要客户是大众。

这种多变现模式，等于是客户有啥需求，地平线就用自己的产品来搭积木配合，不过也是话语权不强的体现。

在这四种模式下，汽车解决方案业务收入可以进一步拆分为产品和授权及服务两类：

① 产品收入：智驾平权带动 “量价齐升 “

产品收入基本可以理解为基于出货量的产品交付型收入模式，a.“软硬一体化模式”（销售 “芯片 + 智驾算法” 的打包方案）; b “纯硬件模式”（仅销售芯片及工具链）两种商业模式。

这部分收入增长相对较慢：2021 年 2.1 亿、2024 年 6.6 亿元，三年复合年增长率（CAGR）47%。25 年才开始有放量苗头：

2025 年上半年就有 7.8 亿，超过去年全年，同增 250%，主要逻辑就是比亚迪、吉利、奇瑞为代表的 “智驾平权”：高速 NOA 下放至 10-20 万元大众车型，直接带动地平线中算力芯片（如 J6E/J6M）的需求。

1H25 地平线芯片总出货量约 198 万套，同比增长 106%；其中支持中高阶智能驾驶的芯片（80+Tops 以上就算）出货约 100 万套，占比达到 50%，同比增长 584%。

产品结构上单价同增 70% 至 393 元。虽然走高，但很没有更高单价 J6P（500 美金）的出货。

② 授权及服务：持续性是问题

主要是授权算法、软件及开发工具链，并提供相关代码、设计手册及定制化技术，对应 “Together OS 模式” 和 “BPU IP 授权模式” 两种商业模式，通常白盒交付。

创收是一次性授权费和技术服务费（按算法软件复杂度，工程师投入，开发周期确定金额），因客户议价权强，基于出货量的版税收入目前占比较少。

目前主要客户是大众。地平线与大众 CARIAD 成立的合资公司 “酷睿程（CARIZON）”（地平线持股 40%），向其授权算法、软件及 IP，并提供深度技术服务。

2023 年及 2024 年，酷睿程分别贡献了 6.3 亿/7.5 亿收入，占整体服务业务收入的比重为 65%/46%。

2021 年收入 2 亿元、2024 年 16.5 亿元，三年复合 CAGR 高达 101%，过去几年高增。从项目制创收模式上能看出，这个服务基本类似大客户的底层研发外包，对大客户依赖严重，虽利润高（毛利率长期 90%），但持续性存疑。

此外，除了汽车，还有一些非车收入（占比 24 年 3%）：主要是子公司地瓜机器人运营，旨在打造第二增长曲线。该业务主要为 AIoT、消费级机器人及具身智能领域提供 SoC 芯片及开发套件（如旭日系列芯片、RDK 开发者套件）。

四.、如何看待地平线的投资价值？

由于高价新品 J6P 尚未入账，但市场已经给了估值定价，当下核算地平线时，需要长、短期集合综合估算。短期看产品，长期靠判断国产替代空间。

① 短期估值：高 P/S 视角下的高预期

a. 产品解决方案收入：2025 年，假设地平线维持 2025 年全年出货量 400 万套指引不变，预计产品解决方案是收入 17.3 亿，同比提升 160%（芯片 ASP 同比提升至 85% 至 423 元）。

而对于 2026 年全年：管理层指引 2026 年出货量约为 550 万台，同比增长 30%：

对于单价端（ASP）：管理层将高阶 HSD(城市 NOA 算法) 匹配 3 种不同的出货模式，整体 HSD 出货为 40 万台，指引超过一半将由 HSD+J6P 贡献：

尽管 J6P+HSD 定价约为 700 美元，且 HSD 作为高毛利业务（毛利率预计约 90%），但其对 2026 年芯片单价的拉动相对有限，主要由于：

① 2026 年搭载高阶芯片 J6P 的 HSD 方案出货量预计在 20 万套左右，仅占总出货量（指引约 550 万套）的 3.6%；也意味着 J6P 在 2026 年仍然没迎来大规模放量；

② 整体 HSD 出货量指引 30-40 万台，也仅占总出货量的 5.5%-7.3%，HSD 同样也尚未放量。

在此结构下，海豚君预计公司芯片平均售价（ASP）将同比提升 16.2% 至 492 美元。基于约 550 万套的出货量指引，预计地平线 2025 年产品解决方案业务收入为 27.1 亿元人民币，同比增长 57%。

b. 授权服务收入

如前述，高度依赖大客户，而且项目制，未来产品收入才是增长主流。海豚君预计该业务 2025 年全年收入为 17.7 亿元，同比增长 7.5%；2026 年收入同比增长 10% 至 19.5 亿元。

基于此，海豚君预测地平线 22026 年总收入 47.4 亿元，对应地平线 2026 年 P/S 倍数约为 24 倍。对比同行还在高位（黑芝麻 26 年 P/S 为 8 倍）。

短期可以看出 J6P 量产预期已经打入了不少预期，但 2026 年尚未看到 J6P 被比亚迪、吉利等厂商大批量采用并放量，海豚君认为当前估值水平的安全边际有限。

② 长期估值：2030 年基准空间不大

长视角来估算，参考手机芯片市场头部玩家联发科在第三方市场约 40%-50% 的份额，若大算力芯片推进顺利，海豚君做如下估计：

① 中性：

市场份额：预计地平线在整体市场市占率约为 31%。假设第三方供应商市场占总市场的 60%，地平线在其中占据 47% 的份额。整体预期海豚君认为属不悲观、不乐观的可能情况。

这样以 2030 年为稳态年份，对 2030 年利润以 25 倍 PE， 2030 年估值 1975 亿元。以 9.5% 的 WACC 折现至今，对应合理估值约为 1255 亿元，较当前股价约有 10% 的上行空间，空间也不诱人。

③ 悲观：

市场份额：预计地平线在整体市场市占率约为 20%。假设第三方供应商市场占总市场的 40%，地平线在其中占据 50% 的份额。

收入预测：对应芯片出货量 500 万台，单价 3000 元，产品解决方案收入为 149 亿元，总收入为 179 亿元。

估值：假设 2030 年净利率 25%，给予 22 倍 PE，对应 2025 年估值约 625 亿元，较当前股价约有 45% 的下行空间。

③ 乐观：

市场份额：预计地平线在整体市场市占率约为 35%。假设第三方供应商市场占总市场的 70%，地平线在其中占据 50% 的份额。

收入预测：对应芯片出货量 929 万台，单价 3200 元，产品解决方案收入为 297 亿元，总收入为 327 亿元。

估值：假设 2030 年净利率 30%，给予 30 倍 PE，对应 2025 年估值约 1870 亿元，较当前股价约有 65% 的上行空间。

小结：短期打满，长期需要跌下来才有空间

综上分析，其实可以看出，地平线是芯片（软 + 硬）赛道里的一个 “国产替代” 稀缺资产，且靠着 J6P 高价新品，也有希望看到量价齐升的真正 “英伟达平替” 希望。

只是短期角度，预期已相对饱满，而长期终局视角来看，在没有机器人第二曲线开启之前，目前估值也是在相对合理的水平，超额收益空间并不高。

但由于本身资产质量相对不错，海豚君认为，在没有看到 J6P 大规模放量前，对于地平线适合的进场点是在悲观价位下 658 亿元（5 港币上下），对应地平线 2026 年 P/S 倍数为 14 倍（高于黑芝麻的 8 倍估值）。