鸣鸣很忙：从 “万店” 很忙到 “万品” 很忙，是馅饼还是陷阱？

上篇《鸣鸣很忙：“零食界拼多多” 凭何练就？》，海豚君带大家聊透了零食圈 “拼多多式” 黑马——鸣鸣很忙的商业模式以及支撑其商业模式高效运转的核心引擎——高度数字化的供应链体系。

但热闹过后，关键问题来了：这匹黑马的增长后劲到底足不足？在不久的将来上市后，它能成为投资者眼中的 “香饽饽” 吗？

话不多说，这篇咱直接上干货，扒一扒零食很忙的成长潜力与上市投资价值！

以下为详细内容：

1. 怎么看很忙未来的成长性？

对于线下连锁开店模式驱动的业态来说，成长性无非依赖两个维度——开店空间和单店 GMV，我们依次来分析：

1、跑马圈地，高速开店期已过

在探讨很忙的开店空间前，海豚君先带大家简单梳理一下量贩零食行业竞争格局的变化，简单来说，前后分为两个阶段：

1.0 阶段：师傅带徒弟，各自占山为王（2017 - 2021 年）：作为 “厂家直采、现金结账、极致低价&高周转 “——硬折扣量贩零食模式的开山鼻祖，零食很忙 2017 年在长沙跑通商业模型。

之后，全国各地有供应链资源的创业者纷纷效仿，期间出现了诸多模仿性区域品牌，包括四川的零食有鸣、江西的赵一鸣零食、江苏的好想来等，大家的门头颜色、装修风格、货架陈列、甚至背景音乐的喊麦方式，都高度雷同。但受限于资金和供应链约束，基本上这个阶段大家都在各自的省份跑马圈地，闷声发财。

2.0 阶段：从 “火拼” 到 “兼并整合”，双寡头成型：2021 年后，伴随一级资本大量涌入，在深度数字化&智能化加持下，各量贩零食品牌开启省外扩张。

为了迅速抢占地盘，和茶饮一样，量贩零食开启大规模价格战并对加盟商进行补贴，到 2023 年价格战达到巅峰，行业平均净利率从 2% 降至 1% 以下，中小品牌一度陷入亏损。

为了避免陷入降价 - 亏损 - 再降价的恶性循环，从下表可以看到，2023 年开始，量贩零食开始加速整合，中小品牌在连续亏损的情况下，要么通过 “抱团取暖” 成为区域巨头，要么选择被巨头吞并，剩下的基本都因为无法承受亏损而倒闭退出。

23 年 9 月万辰集团将旗下独立运营的 “陆小馋、好想来、来优品、吖滴吖滴” 四大量贩零食品牌统一翻牌成 “好想来” 统一运营，11 月行业第一的零食很忙与行业第三的赵一鸣零食战略合并为鸣鸣很忙。这两大标志性整合事件，意味着量贩零食的竞争格局从群雄乱战迅速切换到双寡头对决。

2024 年，虽然价格战有所缓和，但很忙和万辰集团凭借整合后的规模优势持续对加盟商进行大额补贴，开店速度进一步加快，抢占空白市场的门店点位。从下图可以看到，行业集中度 CR2 从 2021 年不到 10%，3 年时间飙升到 2024 年 65% 以上。

结合上文的分析，可以看到量贩零食行业向头部集中的速度要远高于其他零售业态，表面上看是因为行业本身利润微薄，中小品牌在价格战下很难扛得住有资金加持、血条厚的巨头持续发动的价格战。

但其实进一步思考，由于量贩零食各品牌的商业模式高度同质化，而同质化赛道的竞争本质其实就是效率竞赛，也因此从最初就注定了这是一个 “马太效应” 极强的行业，只能走 “剩者为王” 的发展路径。

到目前为止，从区域上来看，很忙从湖南出发，以华中为根据地，向西南、华南扩张；万辰则从江苏、安徽起步，以华东为核心，向华北、东北、西北扩张，基本形成 “南很忙、北万辰” 的竞争格局。

二者在各自优势区域内市占率显著领先，基本已经形成了对区域供应链的绝对掌控和对本地消费者的心智垄断。

根据调研信息，由于近两年门店的快速加密，加盟商回本周期明显变长，再结合 2025 年开始很忙和万辰集团双双大减对加盟商补贴这个关键信号，海豚君认为基本可以断定量贩零食的高速开店期基本已经结束，未来更多比拼的是单店运营效率以及门店盈利能力的持续性。

结合上文的分析，我们自上而下来简单测算下很忙未来的开店空间：

由于量贩零食本质上是流量驱动型的生意，因此人口密度是选址和扩张的重要锚点。目前湖南地区作为众多头部量贩零食品牌的发源地，无论是从门店布局的深度还是密度上看都遥遥领先其他省份，每百万人占有的量贩零食店数已经达到 75 家。

结合调研信息，考虑到在长沙、株洲等核心城市，头部品牌在同一社区、同一主干道的数百米内已经开设了多家门店，导致许多老店客流被分流 30%-40%。迫于门店盈利压力，许多品牌开始试图通过增加商品品类来提高顾客的客单价和进店频率，种种迹象说明湖南省的门店密度已经高度饱和。

因此，我们把湖南省的门店密度作为上限，按照当前量贩零食在各区域的渗透情况，中性情况下我们假设华中地区、华东&华南、华北、东北&西北的门店密度分别达到湖南省的 90%、70%、50%、30%，中期来看总体的量贩零食门店有望达到 6 万家；而乐观情况下，假设各地区的门店密度分别达到湖南省的 95%、80%、60%、40%，总门店数量则有望接 7 万家。

考虑到当前双寡头格局稳定，很忙 + 万辰集团合计市占率已经接近 80%（其中很忙 45%，万辰 35%）。假设未来市场份额持续向头部集中，很忙份额达到 50%，对应 3-3.5w 家门店，较当前还有 50%-70% 的开店空间。

但需要注意的是，如果未来省钱超市模型跑通之后，由于覆盖客群的增加，理论上很忙实际的开店上限会更高（后文重点讨论）。

2、转型折扣超市会是 “第二增长曲线” 吗？

伴随近年来的高速拓店和加密，结合调研信息，2025 年上半年很忙的同店营收已经出现了低个位数的负增长，为了寻找 “第二增长曲线”，很忙给出的答案是向 “零食 +” 全品类折扣超市转型。

2025 年 2 月，很忙正式发布双品牌战略——即 “零食很忙” 继续专注量贩零食赛道，“赵一鸣零食” 则逐步转型做省钱超市。到目前为止，赵一鸣省钱超市开了近 3000 家，除了零食外，新增了百货日化、文具潮玩、烘焙、低温冻品等 400 个 SKU。

虽然目前省钱超市仍处于在样本市场积累经验的深度调改阶段，并没有大范围推广，但考虑到市场普遍对转型期望较高，因此海豚君这里和大家分享一下自己的想法：

首先，由于量贩零食门店在短短几年时间内快速抢占了下沉市场社区附近的优质点位，并形成了万店规模，可以天然触达到高频刚需的客群，因此转型省钱超市进行品类扩充实际上是建立在现有流量基础上的复用，具有天然的竞争优势。

在海豚君看来，从量贩零食转型省钱超市，是突破零食单一品类增长瓶颈、实现长期同店增长的必然选择。但从实际操作的角度来说，海豚君认为难度并不低，核心在于：

1. 供应链跨品类整合难度大：

由于零食的产品属性简单（常温、标品、易运输），对仓储物流等环节要求较低，供应链管理的重心在于 SKU 的快速迭代和高效运输。

而新增其他品类后，从下图可以看到，实际上，每一种品类所需要的供应链能力维度都不相同，导致新增的品类其实很难和零食共享一套供应链系统，如果后期没法匹配相应的供应链能力，就很容易丧失成本优势，被迫收缩品类。

1. 周转和利润的平衡：

从门店单店模型的角度看，很忙需要考虑的是如何让坪效和利润的提升幅度高于投入增加的幅度。

但问题在于，从下图可以看到，由于不同品类的复购周期天然存在较大差异，高频高周转的品类往往毛利较低，管理成本高。而低频低周转的品类虽然毛利高，管理难度低，但很容易由于周转不足，拉低门店整体坪效。

来源：浙商证券

这种品类特性的天然割裂决定了新品类的拓展绝非简单叠加，如果没有系统性的顶层规划（供应链适配、品类组合策略），大概率最终会陷入 “要么毛利微薄难盈利，要么库存积压拖垮周转，反噬原有零食品类的核心优势” 的困境。

因此，只有通过不断试错，针对不同品类特性的产品进行组合并精简 SKU 形成合适的产品矩阵，才有机会最终实现门店整体评效的提升。

结合调研信息，从目前转型后的效果来看，省钱超市的门店虽因面积和品类增加，GMV 能提升 20%-25%，综合毛利率也从传统量贩零食 18-22% 的水平提升至 22-24%。

但如果站在单店盈利模型的角度，由于门店面积、租金、人力、初始投资等成本端增长更多，再加上非零食品类的动销较慢，拉低了整体的坪效，新店型回本周期从传统店的 2 年多延长至 3 年以上。

3）门店管理难度大幅提升： 扩品类后，不同品类存储要求不同（如生鲜需 0-4℃冷链、粮油需防潮承重货架、短保需临期预警），周转逻辑、损耗阈值（零食损耗率 < 3%、生鲜损耗率需控制在 5% 以内）存在本质差异，而且门店面积扩大（从 80-150㎡增至 200-300㎡）、人力配置增加（从 2-3 人增至 4-6 人），运营难度加大。

要保持和原先相同的人效难度陡增，原先只需要懂零食陈列和简单称重的店员，转型全品类折扣超市后需要同时兼顾鲜食加工/复热、损耗控制、促销更新等多个运营环节，任何环节的管理缺位都可能导致坪效下降。

结合上文分析，海豚君认为很忙转型全品类折扣超市虽然商业上必然之举，但考虑到管理对象从单一、稳定、耐储存的零食，变成了多元、动态、易损耗的全品类矩阵，实际上难度是呈现指数级上升的，最终能否成功，取决于未来公司能否跑通在无大力补贴下具备吸引力的盈利模型，但目前来看仍存在比较大的不确定性。

3、深挖客户群体需求，提升自有品牌占比或为更好的选择

相较于转型折扣超市的不确定性，海豚君认为对于很忙来说，当前更为确定的是可以通过自身供应链优势，结合积累的海量消费者数据资产，逐步提升自有品牌占比进而提升自身和加盟商的盈利水平，确定性或许更高。

从海外折扣零售的经验来看，聚焦细分品类/人群提升运营效率，是折扣零售企业普遍的选择，而这其中重要的手段就是增加自有品牌的占比。

从下图可以看到，海内外成熟的知名折扣零售企业自有品牌占比多数在 20% 以上，一方面，由于自有品牌直连供应商，剔除了第三方品牌溢价，极大程度从源头压缩了成本开支，可以有效提升自身的盈利水平。

以 “硬折扣鼻祖” 奥乐齐为例，可以看到奥乐齐从 2019 年进入中国以来，伴随本土化供应链的搭建，自有品牌占比从最初 30% 提升到 2024 年接近 90%，相应的毛利率从不到 20% 提升到 24% 左右。

除此之外，更重要的是自有品牌可以解决零售渠道商品同质化的问题，由于自有品牌多数是基于数据，深度洞察消费者偏好开发出的更符合消费者需求的产品，类似于 Costco 的烤鸡，可以通过独家商品形成 “必买记忆点”，提升消费者的品牌粘性。

根据招股书，截至 2025 年，很忙的会员总数已经达到 1.2 亿人，年复购率超 75%，积累了大量消费者的数据资产。因此对于很忙来说，结合不同消费能力的人群和细分场景针对性开发能够解决消费者痛点的产品是水到渠成的事情。

从实际动作来看，很忙在 2025 年初的省钱大会上正式发布了红标、金标、子品牌三类自有品牌：其中红标系列聚焦高频刚需品类，目标客群针对价格敏感的年轻家庭、学生群体，强化性价比，普遍定价比市场上同品类的热销款还要再低 20%-30%，形成 “价格屠夫” 的品牌形象，培养消费者的基础信任。

金标系列则主打品质升级、针对对品质敏感的中产家庭，与市场均价持平或略高，但品质提升幅度远大于价格增长，强化质价比，是很忙的利润担当（毛利率在 20% 以上）

子品牌则针对特定细分市场和垂直品类，提供 "专属解决方案"。根据很忙和市场的交流，首批子品牌计划在 2025 年 Q3-Q4 推出，聚焦健康轻食、功能性食品、高端烘焙等赛道。

整体上，虽然目前很忙的自有品牌仍处于从 0 到 1 的成长阶段，但从目前的反馈上看，在已推出的 30+ 款自有产品中，已经有多个产品（红标无糖乌龙茶、金标拇指风干牛肉等）成为爆款，复购率极高。

海豚君认为很忙通过长期的消费者数据沉淀，通过提升自有品牌的占比可以把低价心智所带来的流量转化成高粘性的复购，把价格优势进一步转化成利润优势，形成 "自有品牌→差异化→高毛利→更好服务→更高复购" 的正循环。

1. 怎么看很忙未来的投资价值？

在分析投资价值前，我们先基于前文我们对很忙开店空间的推演展望一下中期开店节奏和单店营收的变化以及所对应的业绩判断。

开店节奏上，由于 2025 年 “赵一鸣零食” 转型省钱超市，在样本市场快速开设了大量样本门店（3000 家左右），因此开店节奏仍然较快。

考虑到从 2026 年开始将进入关键的盈亏平衡考验期，海豚君推测很忙会聚焦资源以优化存量门店，跑通省钱超市的单店盈利模型为重心，因此我们假设很忙从 2026 年开始开店节奏明显放缓，平均每年新开 2000-3000 家门店左右，以北方市场和西南空白地区的区域性加密和门店调改为主。

根据上述假设，到 2029 年海豚君测算很忙的门店数量达到 3 万家，接近上文测算的中期开店下限。

门店 GMV 上，量价拆分来看，根据公司交流信息，由于很忙在未来会逐步降低低价引流产品的比例，海豚君假设会导致部分价格敏感性的客户流失，单店日均单量从 452 单/天小幅回落至 404 单/天。

客单价上，由于很忙转型折扣超市后新增品类的客单价更高，海豚君假设很忙的客单价从当前 34.4 元/单提升至 38 元/单，变现率（Take rate）由于自有品牌占比的提升，从 70.8% 小幅拉升至 72.3%，基于上述假设，海豚君预测很忙 2025-2029 年的营收预测如下，CAGR 达到 10.7%。

毛利率上，一方面伴随很忙开店数量的提升，采购规模增加对上游的议价能力增强，另一方面，从产品结构角度，结合调研信息，从下图可以看到盈利能力更强的肩腰部、白牌和自营产品占比也在逐步提升，因此，海豚君假设从 2025 年开始很忙的毛利率进入上升通道，从 9.3% 提升到 11.3%。

费用率上，由于前期量贩零食价格战激烈，格局不稳定，因此前期很忙投入了大量门店补贴导致销售费用率居高不下，而从 2025 年开始很忙和万辰统一降低了补贴力度，海豚君假设在规模效应下，很忙的销售费用率从 3.8% 逐步下降至 3.2%。

而管理费用率上，考虑到很忙转型折扣超市需要重新招募大批专业人才，以及对供应链&数字化系统进行整合，海豚君假设 2025-2026 年很忙的管理费用率从 1% 小幅提升到 1.4%，从 2027 年开始伴随内部整合结束，管理费用率开始下滑，具体数据海豚君已在下图列示。

最终，基于上述假设，海豚君预计很忙的利润 2025-2029 年从 16.5 亿提升到 40.4 亿元，CAGR 达到 24%。

从相对估值的角度，由于公司是成长股，2025 年公司的利润仍有翻倍以上的增长，因此海豚君在做 PE 估算时，按照公司进入稳定增长时的净利润，参考当前同行的成熟期 PE 来估值。

基于上述，我们对很忙未来经营节奏的推演，在不考虑转型折扣零售成功带来的更多门店增量的基础上，到 2029 年很忙的总门店数基本接近海豚君预测的开店下限（3 万家）。也就是说 2029 年后很忙的业绩基本要靠同店营收增长来实现，所以我们可以认为 2029 年后很忙进入业绩的稳定增长期。

2029 年很忙的利润增速为 17%，给予 2029 年 20xPE（成熟的连锁餐饮 PE 在 15-20x 之间，考虑到很忙是量贩零食的龙头，且竞争格局相对稳固，我们按照区间上限去测算），再按照海豚君 DCF 估值中的 WACC=9.6% 来折回到 2025 年，对应 2025 年 PE 估值 568 亿港币。

从绝对估值角度，假设 WACC=12%、永续增长率 3%，测算出很忙中性预期下的 DCF 估值为 561 亿港币，两种情况下的估值基本相互验证。

另外，需要注意的是，如果很忙转型全品类超市模型跑通并在全国范围内大范围推广，估值空间显然要更高，但基于上文的分析，海豚君认为转型折扣超市难度较大，因此目前阶段海豚君并没有在估值上打入太多转型成功预期。

小结：

透过上下两篇的分析，可以看到很忙的成长轨迹，本质是连锁行业 “规模扩张 - 壁垒构建 - 价值兑现” 的经典范式 —— 以前期 “烧钱” 补贴夯实供应链与加盟体系，凭借密度优势形成区域 “垄断”，最终通过效率提升与模式升级兑现盈利。

但这一路径的脆弱性在于：渠道变革的核心始终是 “效率迭代”，每一次业态革新本质都是对前序模式的降维替代。而与海外成熟市场相比，中国消费市场的分层特性、创新速度与竞争强度，决定了 “常青业态” 几乎不存在 —— 无论是茶饮的网红品牌迭代，到咖啡的模式之争，再到餐饮的赛道轮换，无不在印证：短期的规模爆发易，长期的持续增长难。

进一步看，其实加盟模式驱动的门店快速扩张，在连锁行业从来不是新鲜事。很忙也是如此，通过让利加盟商、简化运营流程，快速撬动社会资本与点位资源，实现了规模的快速破局，但真正的分水岭，往往出现在品牌势能褪去、流量红利见顶、消费者的新鲜感消退之后，企业能否摆脱对新店扩张的依赖，转而依靠存量用户的价值深耕实现长期稳定的同店增长，才是检验其长期生命力的关键。

由此可见，连锁业态的长期竞争，早已超越了 “单店模型可复制” 的初级阶段，进入到 “用户价值可深耕” 的高阶比拼。海豚君认为真正能穿越周期的品牌，必然是那些能够跳出规模扩张陷阱，将核心能力聚焦在 “数据驱动的用户洞察、私域生态的用户沉淀、持续迭代的产品创新” 的玩家 ，也就是说，只有让消费行为从 “偶然选择” 变为 “习惯依赖”，让同店增长从 “流量红利” 变为 “价值驱动”，才能在零售业态迭代的浪潮中，摆脱被替代的命运，真正构建起不可复制的长期竞争力。

<正文完>