美股 “完美闭环” 的裂痕：AI 只造牛市，不造就业？

最近重新开门的美国政府，终于能了解一下年底美国宏观的走势了。只是发布出来的数据 “互相矛盾”——经济增长还很好，但通胀快速下行，同时就业变差太快了，快到反而像是经济在经历 “衰退” 一样。

这样一组经济数据如何解读，是不是 AI 在作怪？海豚君本篇就重点来分析一下：

一、三季度：美国经济增长很好

美国三季度 GDP 环比增长了 1%，折年达到了 4.3%，走出了一个比较完美的上行曲线。但三季度时间上来说，是关税解放日之后，关税谈判和和解期，因此净出口仍然在干扰期。

重点还是要看剔除进口之后的干扰内需增长——居民消费中商品消费商品和服务合计 0.6% 的环比增长贡献，相比上季度的 0.4% 有加速增长，居民内需仍然是 GDP 增长压舱石级别的存在。

民间投资活动中，由于存货投资受周期影响较大（一季度因解放日大幅存货，二三季度还在消化存货），真正体现民间投资需求的，主要是私人固定资产投资变化。

把民间固定资产投资分为住宅和非住宅来看，住宅在高利率压力之下持续较弱，传统基建（办公、物流设施、厂房、工厂等）持续较弱。

但与 AI 资本开支建设相关的 IP 产品投资和设备投资大约持续较强，这两类投资对三季度 4.3% 年化增长贡献了 0.7 pct 的拉动作用。

三季度经济增长是很好的诠释了 “经济软着陆” 的情况。

二、四季度：通胀走弱、就业变差，降息逻辑顺畅？

三季度 GDP 表现亮眼，但是通胀还有点压力的话，从四季度 10 月和 11 月的 CPI 来看，通胀似乎压力也不大了。虽然 10 月 CPI 永久性缺失了，但如果拿 11 月数据和 9 月对比，美国 11 月核心 CPI 指数在 9 月份的基础上，两个月的合计增长幅度只有 0.16%，是明确较低的增长幅度。

如果没有政府关门的干扰因素，那这个通胀压力明显不大。

而这样的通胀数据如果和就业放在一起，那降息的意味似乎就更明显了：11 月新增就业 6.4 万人，且 10 月新增就业还直接 10.5 万人净流失。

这样，在 11 月劳动参与率小幅回升的情况下，美国 11 月失业率已经蹿升到了 4.56%，已经超出了美联储的失业率目标。

政府由于关门造成的就业波动是干扰项。重点看私人部分的就业情况：整个商品生产环节，除了建筑业因 AI 投资就业持续较好，包括特朗普一直想要的制造业就业也是在持续回缩状态。

在服务提供的就业类目中，只有医疗服务是一如既往的强劲。其余服务就业中，只剩下专业的商业服务（如法律、会计、建筑设计、广告、管理等），以及家居、家电 3C 类零售在招人状态。剩下服务产业，就业大多都是负增长。

26 年在即，以上高增长 + 高失业 + 通胀走弱的组合，必须要思考一个严肃问题：26 年 AI 是否仍然是高投入 + 低产出错配的一年。

a: 经济体中，承担 AI 投资重任的公司，因为资本开支越来越高，越来越用人力换算力，以实现资本开支的持续增长；体现为 IT 领域的持续裁员；比如，海豚君注意到，专业商服当中，IT 就业人员较多的计算机系统设计和相关服务已经连续多个月份负增长。

b:但这些资本开支还处在建数据中心，或部分行业受益阶段（资本开支股，这些公司新增收入无需过多新增就业，如英伟达），无法体现为整个经济体生产力的提升，无法带来真正增量就业。

c. 就业变差，为何居民消费能成为经济增长的压舱石？传统上，就业走差，美国居民由于手头存款较少，抗风险能力较差。这次不妨考虑美国居民消费的冷热不均，一方面疫情大放水确实一次性修复了全体居民的资产负债表；超额储蓄消耗差不多后，一群抗风险能力弱的居民确实违约率在快速拉升。

但这一轮核心是 AI 革命，似乎短期在就业上没有利好，甚至是利空来体现的，但美股的持续走牛，让美国有资产的人群（美国家庭资产配置中，股票直接和间接持股在 40% 上下）通过资产升值，存量财富明显膨胀，从而助长了消费力。

从美国财政盈余增加值的贡献来源上，美国居民资产收益高于薪资增长：美国财政征收的个人所得税相比疫情前的增长率高达 26%，但同期薪资税增幅 14%，也就是说个人所得税中的资本利得应该明显高于薪资增速。

同时，相比疫情前的就业人数，美国政府心心念念的制造业在各个行业中，仅次于采矿业，是倒数第二的状态。

到这里，似乎一个很明显的链条就出现了：

AI 革命没有带来就业增长，但拉高了股市——居民打工赚钱慢、炒股赚钱快——居民股票分配占比高，购买力仍在，消费持续韧性——GDP 在失业率走高、通胀走低的情况下，实现软着陆。

这样，似乎 2025 年的美国经济一定程度上就实现了股市上涨和经济增长的完美闭环。但问题是如果整个 26 年 AI 在实体经济中还没有如期发挥效果（带来新的增量，或者降本增效企业做大利润过程中，让失业的人能够通过股市增值保持购买力），那 26 年的闭环似乎就要被打破了。

三、26 年美股拔估值 vs EPS 驱动，还能有戴维斯双击吗？

在 26 年整个经济增长更依赖 AI 革命下金融资产增值带来的财富购买力效应下。26 年美股还能持续增长吗？

从过去几年的结果来看，24、25 年美股连续两年持续拔估值后，站在 25 年美股显著偏离历史中位数（甚至 25 年估值整体提升并不明显），26 年继续拔估值并不容易。

尤其是，四季度流动性走紧之后，美股四季度一直在调整中，那么接下来一个很明显的问题是，26 年还会有一个宽松的流动性环境来支撑拔估值吗？海豚君看下来，如果没有一个配合财政部的美联储，似乎并不容易。

美国当下利率角度面临的一个尴尬是，美联储确实有降息的预期和降息的行动，但降息只能作用短期利率，长端利率基本雷打不动原地踏步。

这也导致了，财政融资只能主要依赖发短债。但短债则因为美联储逆回购超量余额耗尽，同时银行体系的存款准备金余额也在持续消耗，财政部虽然因为利率低，加大了短债融资，但短债融资会抽干短期流动性。

流动性压力大的时候，股市很难有明显涨幅，这个四季度就是明显的例证。那么，现在美国政府面临的问题就很明显：长债利率高，财政部不愿高息融资；用短债来融资，利率能根据美联储降息来锚定，但是短期流动性在大规模发债的情况下，很容易被抽干。

这种情况下的美联储，其实要么用利率扭曲操作来压低长端利率，要么就是购买短债，来提供短期流动性。无论如何操作，似乎当下的美联储很容易沦落为财政发债的工具人。

从 12 月中旬美联储的资产负债表能够清晰看到，当下的美联储选择了买短债（可以看成是一个小级别的量化宽松）来配合财政发短债。

所以，一定程度上，26 年股市的底色，要守住 PE 估值倍数，一定程度上要看后续新上任的美联储主席，对财政政策配合的意愿度如何。但无论如何，短期超额流动性耗光的情况下，流动性本身已经成了 26 年股市的一层额外风险。

这个过程中如果 AI 不能大放异彩来释放企业利润，带动 EPS 高速增长，26 年美股到底走势如何，核心就浓缩成了两点：

a. 财政放水（OBBB 法案、收取的额外关税是否会发给居民？）来刺激消费增长，进而促进企业 EPS 增长？

b. 会不会有一个足够配合的美联储，在短债和长债融资双双遇到困难的情况下，来配合财政部完成融资和财政放水？

26 年的收益，在 AI 没有带来全社会生产力提升的情况下，很大程度上取决于这两个因素，尤其是第二个因素，到底有多大的向上弹性。

不然，26 年的美股，就只能靠 EPS 增长来消化估值，财富增长效应，以及对消费的拉动作用，会明显减弱，而股市走弱，不仅是走弱本身，对经济增长也会产生拖累。

四、组合收益

上周，海豚投研的虚拟组合 Alpha Dolphin 未调仓。当周上行 1.9%，跑平沪深 300（+1.9%），但跑赢了 MSCI 中国指数（+0.4%）与恒生科技指数（+0.4%），以及标普 500 指数（+1.4%）。最近几周在股市的回调中，整体表现比较强的抗风险能力。

自组合开始测试（2022 年 3 月 25 日）到上周末，组合绝对收益是 117.5%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 103%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产 1 亿美金，截至上周末超过了 2.2 亿美金，年尾基本床下历史新高。

五、个股盈亏贡献

上周海豚君的虚拟组合 Alpha Dolphin 整体跑赢指数，主要因 a. 权益组合中海豚君配置偏向于业绩稳健的个股，上周拼多多、台积电等表现稳健回升；对于成长性小而美估值较少；b.持续较高的黄金配置比例。

六、资产组合分布

Alpha Dolphin 虚拟组合共计持仓 18 只个股与权益型 ETF，其中标配 7 只，其余低配。股权之外资产主要分布在了黄金、美债和美元现金上，目前权益资产与黄金/美债/现金等防守资产之间大约 55:45。

截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

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近期海豚投研组合周报的文章，请参考：

《这样最接地气，海豚投资组合开跑了》