CoreWeave：云中新贵 or 苦命 “打工人”？

在对新云龙头$Coreweave(CRWV.US) 的上篇覆盖中，海豚君主要是概括探讨了云服务的商业模式，和要素投入性质，整体认为长期商业模式风险不小。

但是长期的确定性不高，未必意味着公司不具备中期内的投资机会。因此本篇中我们会：

一、先看看公司在中期内的优势何在，为什么能成为当前 NeoCloud 中的龙头

二、深入分析 CoreWeave 当前重资产、高负债的商业模式，其稳态后的利润率会是多少，有需要多大的收入规模，才能匹配当前估值，并带来进一步的投资机会。

以下为详细分析：

一、长期的不确定 vs. 中期内的高确定性

长期 CoreWeave 命途难言，但 CoreWeave 作为成长最快、规模最大的新云，短期需求 + 供给侧隐形绑定，确定性又很高。到底是什么催生了 CoreWeave 当下的确定性？

1.1、算力公布应求&高速迭代，新时代需求造就新云

首先，CoreWeave 的行业背景是算力需求高增 vs 供给爬坡的供需错位期。

Gartner、IDC 等预期2025~2030 年 5 年间全球对数据中心算力的总需求会增加约 1.7x，其中 AI 算力需求更是会增长 2.5x。而高盛的估算数据中心的平均利用率在 2022~24 年初约为 85%，但在 25~28 年间会有一个明显的波峰、最高可超 95%。

同时，从 2023 年初～2024 年底，ChatGPT、Gemini 和 Claude 这三个头部模型平均每 18 周（即 4~5 个月）就会进行一次较大迭代。模型快速迭代，不仅是更高算力，也是对数据中心的硬件或软件架构的要求更新。

在这种 “速度压倒一切” 的背景下，决策和执行链条更长、还要兼顾传统需求的巨头云服务公司，确实会不如 CoreWeave 这类中小型且纯粹的 AI 云服务商反应迅速。

而CoreWeave 业内领先的高效率工程能力，尤其适配当前的环境（当然还有英伟达和 OpeanAI 的扶持）。正因此，CoreWeave 是目前 Neo-Cloud 之中规模最大，发展也最迅速的龙头。

下图可见，截至 24 年营收近$20 亿的 CoreWeave 断崖领先于同行普遍仅数亿的营收规模。在 25 年前三季度，CoreWeave 的体量也仍相当于 Nebius 的 9~10x。

1.2、英伟达亲儿子，CoreWeave 凭什么？

CoreWeave 另一 “隐性” 优势是其与 Nvidia 的 “亲密关系”。首先Nvidia 持有 CoreWeave 约 5% 的股权。占比虽小，但偏爱随之而来：

a. 供给紧缺下，谁能更快更早拿到英伟达 GPU 本身就是特殊优势。

而 21 年英伟达和公司签订战略合作协议后，后续H100，H200，GB200 等上线时，CoreWeave 一直是首批能够获得当时最高端芯片的公司（之一）。

这个优势让即便 MSFT、Meta 等巨头，在难以获得足够的最高端芯片时，也需要向 CoreWeave 租赁。

b. 2025 年 9 月二者再签更新协议，CoreWeave 把原本预留给英伟达的 “算力供给”（原合同金额是$63 亿），转售给公司的其他客户。若有未能转售的部分，英伟达承诺剩余算力兜底租用。

虽然这个操作不是英伟达为公司未来所有新增算力兜底，但至少可以分摊部分风险。

问题是英伟达为何偏爱 CoreWeave，能持续吗？

5% 股权投资不是获得英伟达独宠的法器。但从英伟达角度：

云服务商持续的算力自研导致 GPU 第三方供应商和云服务商当下存在明显利益冲突，而英伟达凭借 GPU 在云服务中的高价值占比和 GPU 的产业地位，以及 GPU 当前供给紧张的情况下，有扶植嫡系的需求，也有扶持的能力。

只要这个动机仍然成立，那么英伟达大概率就会继续对扶持 CoreWeave 的扶持。

1.3、合同锁定收入，中期高确定性

对应着公司高度依赖少数大客户的长期风险，短期视角反而是 CoreWeave 很强的确定性。

首先，传统云计算普遍按用量计费的模式（用多少算力 * 时间，付多少钱）。而CoreWeave 的绝大部分收入是 “take-or-pay” 的模式，即无论用户实际使用了租用算力的多少，都需要按签订合同金额的全额付费。

乍看有些 “霸王条款”，但实际和大客户们普遍采用的 Bare Metal 模式是匹配的（排他性地直接租用底层硬件，CoreWeave 无法转租给第三方）。

此外，CoreWeave 目前采取的是 “以销定产” 模式，只有签订了新需求合同，公司才会着手建设所需新算力。而不会先建数据中心，再进行招商。

并且，大部分合同在签订时，客户就需要支付合同总额约 15%~25% 的预付款，意味着 CoreWeave 不需要完全以自身资金垫付前期投入。

换言之，在合同期内（普遍是 4~5 年）CoreWeave 的收入确定性很高，即便真有过度前置投资风险，大部分也是大客户们承担，公司自身承担的主要是合同过后客户不续约的残值风险。

1.4、能源供应 “小有” 优势

除了与英伟达隐形绑定优质之外，CoreWeave 在数据中心建设中的另一卡点 -- 电力供应上 CoreWeave 也有一定优势。

从公司的管理层背景和先前经历可见，CoreWeave 的核心管理层背景都是能源投资出生，同时公司早年业务是经营比特币矿场这种高耗能的业务。部分通过转化原先比特币挖矿时使用的电力，公司在 “普遍缺电” 情况下，锁定了不少电力供给。

根据在今年三季度财报，公司已签订合计 2.9Gw 的电力供应，同期上线 0.59Gw 算力，意味着在没有新增供应的情况下也能满足公司再增加近 4x 的算力供给，对应年化收入近$270 亿。对应公司当前约 550 亿的未履约余额，目前已锁定的电力供给已足够未来好几年的发展。

当然这也是公司当前体量仍小，且有 “老本” 吃。后续若公司要真正意义上挑战头部云服务上，在获取更大体量的电力供应的能力上，中长期优势并不明显。

1.5、定性 — 非典型 “供应链” 公司

根据以上分析， CoreWeave 是典型依附巨头的供应链型公司。过度依赖巨头导致的长期不确定性，和依靠巨头扶持带来的中短期确定性和极快成长速度，都来自于这个定位。

参考历史上，苹果生态下的 “果链” 型公司、特斯拉生态下的 T 链公司，在巨头迭代中如果同样快速迭代，在特定时间内也能获得高速增长和股价回报。

但相对的，生态链最大的问题就是被剔出巨头们的供应链，或者其依附的龙头产品周期过去，逻辑就是毁灭性打击。

因此，CoreWeave 目前就是依附于英伟达和 OpenAI 两个巨头的供应链公司，其成功与失败，一定程度并不依赖于自身经营的或好或坏，相当程度上更依赖于在这轮 AI 大战中，Nvidia 和 OpenAI 是否能够笑到最后。

二、NeoCloud 能赚钱吗？

以上探讨了公司中期角度内的优势所在，接下来海豚君会从定量角度探讨两个问题：

a. CoreWeave 商业模式的潜在利润率能达到多少？

b. 中长期来看，CoreWeave 需要多大的业务规模，来匹配当前估值。

2.1、CoreWeave 支出结构如何？

1）成本&费用

作为后续分析的基础，公司当前的成本和费用结构有几个关注点：

a.公司的经营利润率不高，GAAP 口径下 25 年以来仅在盈亏平衡上下徘徊（-5%~5%）。剔除股权激励的 Non-GAAP 经营利润率则在 15% 以上，但股权激励是不该被直接忽视的持续性支出。

b. 乍看财报中的毛利率在 70% 上下波动，相当高，不像重资产业务。但这是因公司披露的收入成本和常规口径不同，其真实可比的成本分摊在成本和科技&基建费用两项中。

c. 管理和营销费用率比较低。尤其是营销费用仅为收入的 1%~3% 左右，这和公司目前直接服务于少数巨头公司，基本不需要营销和获客相匹配。

2) 成本&费用重划分

公司把创收成本定义为数据中心建筑和能源相关成本；科技&基建费用（T&I）主要是各类软硬件设备产生的折旧成本，还包括传统研发、软件订阅费等费用。

结合市场研究，对上述两大项成本&费用的构成进一步细分：

a. 软硬件折旧（归在 T&I 内）是最大单一项，此一项就占 24 年总收入的约 44%。清晰体现出，重资产生意购置 IT 设备、IT 设备（主要是 GPU）采购价格高，对公司盈利能力的明显压制。

b. 占比第二、第三高的则是数据中心的租金，占收入约 15%（因数据中心近乎全是外租，基本没有建筑折旧）和能源费用，占收入约 7%（包括电力和带宽等，以及能源设备折旧）。

c. 按常规口径对公司的成本和费用重新划分，CoreWeave真实成本率 24 财年约 75%（原成本 +T&I 费用扣除其中的 R&D 部分），而传统三项经营费用（S&M，R&D，G&A）则合计占收入的 10%~11% 左右。

25 年变化也不大：剔股权激励支出，25 年报表口径成本率基本和 24 年相当，T&I 费用也仅略增 1~2pct。

2.2、稳态下的利润率有多少？

在当前业务模式 & 收入体量下，CoreWeave 在 GAAP 经营利润上基本无利可图，这还没考虑利息和税费支出。因此问题是

a. 后续随公司业务规模增长和演变，公司的经营利润率能提升并稳定在多高的水平？

b. 公司在为巨头服务的第一份合同期内，由能否赚回足够现金流来覆盖所有的前置 Capex 投入？

1）CoreWeave 如何规模化赚钱？

为更精准测算 CoreWeave 后续稳态利润率，同时挖掘重要影响变量，海豚君搭建了一个详细的从头到尾的测算模型（模型复杂，感兴趣的可和海豚君私聊）。

我们将预测期分为了两部分，第一部分是大客户提供排他性服务的合同期内；第二部分则是假设合同期后大客户不续约，公司需再自行寻找客户。

a. 定价：首先，影响盈利能力的第一要素就是对产品的不同定价能力。对类似的单个 B200 GPU 的定价，可以看到云巨头的定价（$9 ~ $11/h）普遍高于新云（$5 ~ $8/h）。在运营成本类似的情况下，新云的利润率就是会低于巨头们。

这体现了巨头们更强的技术实力、稳定性、用户信任度、等 “软实力” 下的 “溢价权”，也是新云们目前所缺乏的。

但新云之中 CoreWeave 的定价是最高，也展现了公司在新云中的龙头低位。而实操中对大客户一般会在名义定价上提供一定的折扣，目前普遍认为 CoreWeave 在合同期内的真实平均单 GPU 定价为$2.5/h 左右。

这里影响整个生命周期利润率的关键因素是，首份合同过后，硬件的定价会有多大幅度的跳水。基准假设是，在合同过后首年定价大幅跳水到$1.5/GPU/小时，随后再逐年缓慢下降。这和 2020 年推出的 H100 目前的定价大体相当。

b. 出租率：由于公司目前是 “take or pay” 的合同模式，在前五年的合同期内出租率固定为 100%。合同期外需寻找其他客户接手 “落后” 硬件产能，因此假设出租率下降到 75% 并逐年走低。

c. Capex 支出 & 折旧年限：公司目前对IT 设备的折旧年限为 6 年。由于折旧是最大的成本项，因此资产完全计提折旧后还能继续产生收入多少年，也是影响整个生命周期内整体盈利的一重要因素。

另一核心影响因素是每单位 GPU 及配套设备所需的总前置投入额，若 GPU 等高价值设备采购价下降，则对公司的利润率能有不小的提振。目前单个 Blackwell GPU 的售价大约为 4 万美金，中性假设下按总前置投入是 GPU 价格的 1.5x。

d. 其他成本：剩下成本项则主要是算力实际使用多寡动态变化的电费，和此前的出租率相关。以及相对固定支出的数据中心租金等其他成本。这部分费用支出难有大幅的压缩空间。

e. 经营三费：由上文可见，公司的传统经营三费占收入的比重并不高，以 24~25 年为例，大约在 10%~20% 之间。波动主要来自股价激励费用的增减。

在中性假设下，海豚君测算出单个 Blackwell GPU 整个生命周期内（8~10 年）的 adj.EBIT 利润率（剔除股权激励费用）大约在 19%~20% 左右。如果只用 6 年，之后报废，经济性基本无法算出来。

这作为后续估值时，判断公司长期稳态利润率的基准。根据不同的合同到期后算力定价，和前置 Capex 投入多少，公司 adj.EBIT 利润率的敏感性区间在 10%~28% 左右。

2.3、高负债驱动 -- 又是另一层拖累

资产折旧摊折 6 年下，成本率还有 75%，可想而知公司的资本开支对收入的消耗有多大。这种情况下，公司的资本开支基本要靠举债。当下，每个季度，公司基本都是把全收到的收入，再倒贴一倍的收入，投入到资本开支当中。

CoreWeave 对负债的依赖可以从 3 个角度看：

a. 公司的净负债近 2 年来一直是股东权益的 2~4x 左右，公司的发展资金更多是来自债权而非股权；

b. 现金流量表上，近 2 年来公司购买资产&设备的现金支出，和当季债务融资金额大体相当；

c. 对负债的高度依靠，使得近 2 年来公司的利息支出占总营收的 20% 上下。

从公司在 3Q25 的具体负债可以看到：

a. 负债的到期年限普遍是 3~6 年，和公司当前的收入合同期限大体匹配；

b. 当前各项负债的实际利率普遍都在 10% 上下，相比巨头公司甚至低于美国国债的融资利率，CoreWeave 这类 “小公司” 融资成本肉眼可见的高。

这种高负债高杠杆的模式，一方面允许了 CoreWeave 无需过多依靠自身资本金也能快速发展业务；但另一面，高杠杆和高负载也让本就不高的经营利润率，还要再被利息支出侵蚀一大部分，也带来了资不抵债股东权益归零的风险。

对先前 UE 测算中加入负债影响，基础情景下，假设 Capex 投入的 90% 由负债支持，年利息率为 10%，借贷期限 5 年，本金于第五年末时偿还。

这样算下来，10 年生命周期内的平均税前利润率仅 1.7%，若生命周期仅 8 年就无法回本。

同样，基于不同的负债融资比例（按$60,000 的总 Capex，负债融资比例从 50%~100%），和不同的利息率，敏感性分析下 10 年生命周期内总税前利润率区间为 0%~9% 之间。

对应对 60,00Capex 下的 adj.EBIT 利润率（约 20%），利息产生约的拖累在 11%~20%。

三、估值测算 – CoreWeave 有投资价值吗？

剩下的关键就是判断公司中长期收入规模的预测和判断。没有好的预测方法，海豚君的方式是，从当前公司的市值，基于以上测算的不同稳态利润率倒推所需的稳态收入规模，再验证达到该收入规模的可能性。

以下是我们在三种情形下分别测算出对应营收规模要求为：

a. 中性保守预期：在该情形对应的预期是，公司依旧维持依附于英伟达&OpenAI 等龙头的供应链企业定位，没能成功破圈降低对大客户依赖，在软件等附加值服务商也没有明显进展，因此没能明显提升定价能力，维持较低利润率。

由于公司的商业模式并不算很好，按 18x PE 的稳态估值，该情形下测算要求公司的稳态营收规模要达到$590 亿左右。

b. 偏积极预期：主要乐观在客群优化、软实力增加、定价能力提升，或硬件价格下降、折旧率下降，或公司在其他固定成本费用优化明显。假设该情形稳态约 9% 净利润，则对应收入规模要求约$200 亿。

c. 相当乐观预期：最乐观预期下，除了上述利好经营利润率因素落地外，以债券支持 Capex 比重下降，或公司债券融资利率下降这两个减少利息费用的利好因素也同时发生。假设约 15% 税后利润率，则对应收入规模要求约$100 亿上下。

那么上述不同情境下的收入规模要求能否实现？反过来先从最乐观的情形看：

a. 乐观情景：收入规模能否达到$100 及以上？截至 3Q25，公司总$556 亿的未履约余额中未来四年内的占比约 79%，换言之，未来 4 年每年已有的合同余额已近$110 亿。现有的收入体量就已经达标，后续任何新增合同都应驱动公司市值的上涨，当前价格就已是买入公司的好时机。

b. 偏积极情景：该情景下要求的收入规模约达$200 亿，即从现有合同年化收入上再增长一倍。目前市场普遍预期到 27 年能就实现该收入体量。

海豚君认为实现的可能性不算很低。一方面目前 CoreWeave 的实际最终客户大部分都是 OpenAI，而有预期OpenAI 的云计算支出在 27~29 年就有望达$570~950 亿。

若公司能拿下 OpenAI 20%~35% 左右算力支出份额就能达标，且公司还会有其他客户。

供给上，按近 2 年的情况，每 1 Mw 的上线算力对应产生约$850 万的年收入，那么200 亿收入对应的上线算力约为 2.4GW，小于公司目前已储备的约 2.9GW 能源供应，也不会存在能源瓶颈。

这种情况下，在关注到公司官方宣告最够的新签订单金额来支持年化$200 亿收入，就能考虑公司投资机会。

c. 保守情景：该情境下，对应 590 亿的收入规模和约 6.9GW 的算力规模，目前来看很难实现，除非公司能成为 OpenAI 的最大算力提供商，或者能成为其他大客户的主要算力供应商，如 Google，Meta 等。

但像 Google 这类自有云计算业务，也在试图减少对英伟达芯片的依赖，找 CoreWeave 做主要算力供应商的可能性目前来看不算很高（目前 Google 购买的是 CoreWeave 的数据中心物理空间）。

若是这种情形，那么可以说公司目前基本是没有投资价值的。

目前看，海豚君认为能够以上述偏积极的情形作为可能性最大的基准情景，在关注到有信号指向公司能够年化收入做到 200 亿以上，同时在此期间股价没有大幅上涨提前反映时，再考虑介入。

并且在此基础上最好再留出一定的安全垫，毕竟偏保守的情形 -- 即公司可能长期只能赚低个位数% 利润率，近乎价值毁灭的可能性也需要防备。

海豚研究过往 [CoreWeave] 研究

2025.12.16《CoreWeave：英伟达 “干儿子” 真能子凭父贵？》

<正文结束>

本文的风险披露与声明：海豚研究免责声明及一般披露