昆仑芯上市加速，百度的 “谷歌时刻” 来了？

盛传已久的昆仑芯拆分上市，$百度(BIDU.US) 终于有正式官宣了！1 月 2 日百度发布公告，建议分拆旗下昆仑芯科技并于港交所主板独立上市，百度保留其控股权（持股 59.45%）。目前百度已经秘密递表，详细招股书还没公布。因此海豚君就目前已有的信息，围绕几个核心问题，先来和大家简单梳理一下：

1. 昆仑芯的前世今生？

昆仑芯最早源于百度 2011 年启动的 FPGA 加速器项目，随后 2013 年成立芯片架构事业部，2017 年首次发布自研专用芯片架构 XPU。目前团队 500+ 人，其中核心人员流动性低，对技术的稳定迭代有基本的支撑。

截至今天，一共发布了三代产品（K100/K200、R200 系列、P800），以及 26 年即将上市的 M100 以及 2027 年上市的 M300（2025 年 11 月发布路线规划图）。

昆仑芯的核心计算架构和逻辑由自己团队负责，博通提供 SerDes 授权并给一些后端设计和封装方面的支持，制程工艺找三星做的 7nm。目前一、二代产品目前已经停产，2025 年主要实现交付的就是 2024 年 3 月上市的 P800，交付节奏受限于三星产能。P800 对标英伟达的 A800，在国产芯片中技术迭代已经位居前列。

2. 昆仑芯有什么竞争优势？

谈昆仑芯的优势，就需要先谈国产算力的优势。

从纸面参数上看，不用说，国产芯片肯定要比海外差一大截，一梯队的几个龙头，最新一代的产品（包括未量产的芯片）在性能上对标都是 NV、AMD 前几代的产品。

但国产芯片胜在便宜和合规，尽管近期大国对抗关系稍有缓解，包括 GPU 松绑的消息，但海豚君调研下来发现，具体实操起来还是有诸多限制。26 年国产芯片技术迭代再加上本身产品的性价比优势，对 “松绑” 的 H20 替代性还将大大提高。

因此随着 2026 年 AI 应用爆发，全行业对国产芯片尤其是用作推理的需求可能会加速释放。目前字节、阿里、腾讯等互联网大厂都多多少少拨了不少预算在国产芯片上，2026 年的国产占比还会进一步提高至少在国内预算上，会有一半及以上花在国产芯片，来应对 Agent 落地会带来的更多推理算力需求。

那么昆仑芯的优势在哪里？

（1）技术层面

不同于被诟病的搜索业务，业内对昆仑芯 P800 的技术评价是比较高的，主要体现在三个方面：

一个是显存规格高出同行，同时类 NV 的整体硬件架构设计，也使得昆仑芯在 CUDA 兼容性方面的表现较好，但也并非完全兼容；另一个是在超节点，也就是在超大规模集群部署能力的落地验证上，目前 P800 已点亮国内首个全自研的三万卡集群（至少超节点能力可以验证），解决了万卡集群的稳定性问题，昆仑芯明年上下半年还将分别推出 256 和 512 超节点。

除此之外，百度昆仑芯还具备的软硬一体的产品特点（与 PaddlePaddle 深度学习框架和文心一言大模型深度协同，芯片性能有可测验证点，已部署的万卡集群也能验证可落地性），也能够给到终端客户一个性能相对稳定的算力解决方案。

（2）生态层面

生态的优势能够让芯片厂商快速触达客户，同时也能向上要产能，华为升腾 2024 年能够占据 40% 的市场份额少不了大生态位的助力。

除了华为攻占的政企市场、寒武纪深度捆绑字节生态、平头哥可依附阿里生态外，至少相比于独立的国产芯片厂商，昆仑芯同样可以借助多年经营的百度 ToB 生态来抢先完成用户触达。根据 IDC 统计，2024 年昆仑芯出货量为 6.9 万片，占了全球出货量 2.5% 份额，单看国内市场份额超 8%。

目前昆仑芯客户包括百度自己、大厂客户如腾讯/vivo（京东、美团、字节在测试）、运营商如中移动一集诸多类政企客户国家电网、招商银行等。

2. 昆仑芯上市，百度受益几分？

最后来算算昆仑芯上市对百度会有多大好处。关于昆仑芯详细的经营情况和估值，海豚君将结合招股说明书再去做具体讨论，这里我们先来简单盘一盘。

截至目前昆仑芯自 2021 年主要经历了 5 轮融资，最近一次是在半年前，估值 280 亿元。按照机构调研信息 2024 年 10-20 亿收入，2025 年预计收入 35 亿（来源：香港经济日报），同比增速 100-200%，分别对应 18x/8x PS。

行业调研显示 P800 零售端标价 8.4 万，均价 6 万/张，由此计算 2025 年 P800 出货交付量差不多为 6 万张，但结合几个大客户，预估已下订单量（包括百度）超 20 万张，这意味着至少还有 14 万张还待明年交付。当下的昆仑芯处于供不应求状态，收入增速主要卡在三星产能上，导致部分大客户的订单交付进展还比较缓慢。

不考虑新增订单（实际明年 M100 推出多少都会带来新增订单）下，若产能给力实现交付，那么预示着百度收入将达到至少 84 亿元（按均价 6 万/张算），同比 +140%。

参考近期上市的 AI 芯片厂商，摩尔、沐曦、壁仞科技发行价和上市首日表现，无论 A 股还是港股，估值都给的非常夸张，背后除了本身情绪溢价，也有对成长性、稀缺性的押注。但短期 IPO 情绪实在太夸张，行业红利固然持续，但无论是成长性还是稀缺性而言，都会随着行业竞争增加、上市标的增多而被削弱。

而已上市许久的 AI 芯片厂商中，寒武纪因为其需求爆满，仍有 80 多倍 PS，但美股的英伟达，港股熟透的半导体估值，都比较正常。

考虑到不同上市地由不同资金定价（港股外资定价，对国产芯片认可度不及内资情绪），海豚君认为，在短期 IPO 情绪退潮后，昆仑芯目前的行业竞争地位，尽管毛利率比成熟公司较低，可以预期 26 年一个 10-15x PS 的短中期价值（取华虹、英伟达中间价），也就是对应 840 亿～1260 亿的估值空间（120~180 亿美金），这对于哪怕最后一轮融资才参与的机构而言，也至少有一个 5 倍的收益了。

按照持股比例 59.45% 计算，分拆独立定价后，百度持有价值为 71~107 亿美金。此前海豚君对百度云部分整体估值 139 亿美金（对应 4x PS），重新计算下，新的百度云部分 + 昆仑芯合计价值=196*4x/7+71~107=183~219 亿美元，提高了 44 亿～80 亿美元。相比原先（Q3 财报点评的预期）中性估值 383 亿（=134 亿广告 +139 亿百度云 +50% 的净现金 76 亿），要提高 11%~21%。

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