三花：AI 机器人时代，笑到最后还是跨界 “老腊肉”？

在上篇报告当中，我们主要讨论了$三花智控(02050.HK) $三花智控(002050.SZ) 的业务成长史，以及公司做的是什么产品。从分析中我们知道，三花智控的业务板块目前主要分为两部分，一是传统制冷业务（主要是 HVAC 即暖通空调），二是汽车尤其是新能源车热管理。而在热管理这条赛道，其实需求并不仅仅来自于汽车领域，这也是三花智控未来重要的成长极所在。

与此同时，三花智控将人形机器人作为未来的第三大业务板块。那么在人形机器人领域，三花都做了哪些布局，三花的能力又在哪里？在本篇报告中，我们将会对上述问题进行讨论。

一、热管理市场的扩容——重点看数据中心

热管理这条赛道值得关注的一个核心点在于，它的下游应用领域的边界是在持续扩散的，我们先就出汽车外的几个主要下游行业的基本问题做一些简要梳理：

（1）为什么这些行业对热管理的需求在增加？

（2）这些板块的竞争格局是怎样的，三花又做了什么？

（一）数据中心的热管理

数据中心的热管理主要是为解决服务器散热问题，以确保服务器稳定、高效和可靠地运行。简单总结，数据中心的功率密度正变得越来越高，对应散热要求也越来越高，与此同时各国对数据中心能效（PUE）提出越来越高的要求，从而带来数据中心热管理技术路线由 “风冷” 到 “液冷” 的变革，数据中心热管理系统的价值量由此进一步提升。

1、那么先来讲讲 PUE（Power Usage Effectiveness）——理解液冷的重要性

PUE 用来衡量数据中心能效和绿色性能，计算方式是用总设备能耗（IT 设备能耗 + 其他设备能耗）除以 IT 设备能耗，它越接近于 1，代表数据中心的绿色化程度越高，所以，如果想要降低 PUE，核心是要降低除 IT 设备外的其他设备能耗。

先说美国：美国联邦政府发布的 DCOI 建议新建数据中心 PUE 低于 1.4。与此同时，AWS、Google、Meta、微软等各家科技大厂基于电费成本等因素考量，对新建数据中心 PUE 通常有更高标准，部分数据中心可达 1.1 甚至 1.05 以下。

而中国基于双碳考量，最近几年持续收紧对数据中心 PUE 的要求，按照最新要求，2025 年新建数据中心 PUE 不能高于 1.25，预计未来这项要求还将进一步提高。

通过液冷技术可实现 PUE 的降低目标。在非 IT 设备当中，制冷系统能耗占比最高，可达总设备能耗的 30% 左右，如果想要让 PUE 降至 1.3 以下存在一定难度。但如果采用液冷技术路线，通过液冷技术优异的热传导性能，可实现 PUE 小于 1.25，如果采用诸如微通道甚至浸没式等更先进的液冷技术，还能使 PUE 进一步降低。

2、再来说说液冷——理解热管理价值量的提升

什么是液冷？液冷与风冷的差异主要在于散热介质。简单来说，风冷是以空气为散热介质，说白了就是用吹冷风的方式来散热；液冷则是以液态的冷却液作为散热介质，方式就是让液体直接或者间接地接触需要散热的部件，从而实现散热。液体的比热容和导热系数远高于空气，因此从散热效率和能耗的角度看远优于风冷。

目前北美算力中心正在逐步将液冷作为标配，且对液冷技术的要求也越来越高，不只是基于能耗考量，主要是新的芯片架构下，算力中心的散热需求也在大幅提高。简单来说，摩尔定律放缓后，想要实现更高计算能力，通过制程微缩来提升性能的传统路径已经遇到瓶颈，不得不采取其他方案，这一点是众所周知的。在此过程中，硬件架构的重构、软件算法的重构是解决方案的一部分，但功率密度的进一步提高也是无法避免的过程，那么功率密度的提高必然导致更高的热管理需求。

例如，英伟达目前采用单相液冷板方案，往未来看，由于整机功率将升高到超过传统单相液冷板设计上限，2027 年之后可能会采用更先进的液冷方案如微通道液冷板（MLCP）方案。

此微通道非彼微通道。目前市面上较为成熟的 MLCP 方案是采用微通道冷板代替传统冷板。直观来讲，传统冷板类似于将一块带有内部水管的钢板紧贴在芯片上进行散热，而微通道则是使用密集的微米级的通道与芯片表面做紧密贴合，大幅提高接触面积，从而提高散热效率。微通道单位面积散热能力明显高于传统冷板技术，同时制造成本也高于传统方案，但这个方案还不够。英伟达未来将采用的可能为脱离冷板的硅微通道技术，即直接让冷媒或制冷剂流经硅芯片来实现降温，理论上其散热能力更强，散热能力可为传统冷板 3 倍，但与此同时成本也可能更高。

资料来源：IEEE，海豚研究

不过，关于液冷价值量提升这一点，市场近期似乎有所质疑——英伟达目前机柜 GB200 NVL72 采用 “集成式” 单相液冷板，GB300 则采用 “独立式” 液冷板，即为每颗 GPU 配备专属的独立冷板，而在 2026 CES 展会黄仁勋主题演讲之后，市场传言其最新 Rubin 架构将恢复到 GB200 大冷板结构，且将取消冷水机组，看起来其热管理方案似乎 “减配” 了。

因为并无官方定论，这里我们先不去揣测技术路线的细节，但从原理上说，热管理需求的增长逻辑本质上并未改变，即使尝试采用一些降本方案导致单位通缩（这很正常，毕竟能耗和成本都需要考量），也不影响总量通胀，毕竟机柜的更高功率所带来的散热需求是大幅增长的；且 Rubin 方案大概率将由部分液冷过渡到全液冷方案，液冷的升级方向也具有确定性。

3、当然，本篇报告重点不在于探讨技术路线，我们来看看产业链的竞争格局是怎样的

从参与企业来看，目前数据中心热管理的参与者主要集中在美国、中国台湾以及中国大陆，其中，一级供应商以美国和中国台湾企业为主，中国大陆除少数企业如英维克已经开始跻身一级供应商外，主要还是参与上游零部件或者代工环节。

为什么会呈现这样一种局面呢？英伟达是目前数据中心机柜的绝对领导者，基于保证产品性能，维护供应链安全等多重因素考量，英伟达从一开始就通过严苛的标准、严格的认证体系，建立起一个包含核心供应商的、封闭的供应链体系，甚至部分零部件是由单一供应商指定独供的，而这些供应商集中在美国和中国台湾。所以，中国大陆厂商能做的事情很有限，绝大部分都只能供应基础零部件或者做做代工。例如在液冷领域，系统级液冷模块的核心供应商就是美国的维谛技术。

4、三花目前又做了哪些？

从产品角度，基于底层原理与汽车热管理的一致性，三花能够提供数据中心液冷系统所需的泵、阀及换热器，同时也能提供微通道液冷板等产品。从供应链环节来看，公司产品目前通过供应特灵、大金等一二级供应商，间接供应海外数据中心巨头。从收入体量来看，公司 2024 年数据中心液冷相关收入达到 10 亿元人民币以上。

简单来说，虽然已经获得一定收入体量，但三花目前主要还是供应零部件，且大概率与海外数据中心巨头还缺少直接接触。

5、市场空间的测算

在上文中我们已经讨论过，英伟达逐渐将数据中心热管理过渡到全液冷方案；另外，对于 Asic 阵营，数据中心热管理方案也在向液冷过渡，例如 Google 第七代自研 AI 芯片（TPU V7）预计就将采用全液冷架构。

可以看到，数据中心热管理市场规模有望在 2027 年逼近新能源车热管理市场。

（二）储能的热管理

新能源尤其是光伏发电有典型的时间分布不均的问题（简单来说，只有正午阳光照射最强烈的几个小时能够满功率发电），因此需要电化学储能来将新能源电站所生产的电能做时间上的调配。近两年基于全球新能源装机大幅提升，电化学储能市场快速增长。

这里我们不对行业做详细论述，但可以明确的是，电化学储能的主要原理是通过锂电池的充放电来实现的，这与新能源车类似；同时，单个储能电站从容量角度可远大于新能源汽车（尤其是电网侧、电源侧的大储和工商储），同时储能系统在运行时又会产生大量热量，所以储能的热管理需求又与数据中心类似。

1、基于储能系统的升级迭代，储能系统同样对温控（即储能的热管理）有越来越高的要求，于是行业同样也在经历由 “风冷” 到 “液冷” 的变革。

简单来说，目前行业主流还是采用风冷技术，但部分大储项目已经开始采用冷板式液冷系统，另外还有少量大储和用户侧储能系统，已经开始尝试采用浸没式液冷系统。

图：浸没式液冷系统的原理示意

资料来源：中国信通院，海豚研究

2、储能温控的行业竞争格局怎样？

与算力行业不同，在全球储能市场当中，储能集成商（即储能温控的下游客户）的主要参与者除特斯拉外，以中国企业为主；而在储能温控市场，主要参与者同样为中国大陆企业，头部包括英维克、同飞股份、高澜股份以及申菱环境等。

三花曾尝试布局储能温控系统集成领域，但基于行业竞争过于激烈内卷而退出。目前，三花智控专注于提供储能温控零部件产品，产品品类与热管理其他板块产品相类似。

这里展示国内几家头部温控企业的盈利水平变化，虽然它们的产品不止限于储能领域，但可以看到，行业毛利率的确整体呈下降趋势，这显示出行业的竞争激烈。不过，2025 年，基于行业下游需求的改善，部分企业盈利水平有所回升。

3、市场空间测算

（三）人形机器人的热管理

人形机器人同样也对热管理有较高要求，主要是要解决高功率密度和高集成度下的发热问题，同时需要兼顾能耗。当然，三花目前在人形机器人领域主要布局机电执行器，而不是热管理，所以这里不做详细分析。

图：宇树科技的机器人关节液冷方案示意

资料来源：宇树科技专利，海豚研究

（四）先做一个小结

首先，行业需求怎样？不管是数据中心还是储能，热管理需求都处在爆发式增长阶段。

其次，三花智控的竞争卡位如何？参与了，但参与得还不算多，目前以供应零部件为主。相较于机器人领域，至少从上市公司向外部释放的信息来看，三花在数据中心热管理领域的布局，无论是从战略还是从行动来看，都还算不上积极和领先。

二、从新能源车热管理到人形机器人总成

先来看看三花智控在人形机器人领域都做了什么：

1、先看产品

在人形机器人领域，三花智控主要做的是机电执行器。何为机电执行器？机电执行器是集合了电机、减速器 or 丝杠，以及传感器、编码器、控制器等的具有总成性质的硬件，它以大小脑发出的信号为指引，独立地执行某一类型动作。简单来说，它就是人形机器人的一个关节。

在此前我们的人形机器人报告中有介绍，人形机器人关节主要分为身体关节和灵巧手上的关节，目前三花智控的布局主要是身体关节。

2、再看产业链定位

目前，三花智控定位为总成提供商，并非单纯只做零部件，这样的产业链定位与公司在新能源车热管理领域定位为 Tier One 类似，相当于三花智控与头部客户的合作关系，由新能源平移到了人形机器人产业。

与此同时，三花智控也在积累零部件方面的研发和生产能力，包括自主研发丝杠产品，以及与绿地谐波合作开发谐波减速器等。

3、与客户的合作进展怎样？

根据产业链调研，三花智控的旋转执行器产品已经通过头部客户多轮技术验证并进行小批量供货，线性执行器也在开发当中，26 年定点量产的确定性很强。

4、产能准备得怎样了？

公司将人形机器人业务定位为继传统制冷和汽车热管理以外的第三增长级，可见公司对人形机器人产业的乐观预期。由此，从资本开支和产能建设角度，三花做了很多前期工作——

在产能方面，公司于 2024 年 1 月公告计划在杭州投资 38 亿元建设机器人机电执行器和域控制器研发及生产基地。在海外，公司泰国工厂已经为量产做好准备；此外，公司还计划在墨西哥与绿地谐波合资进行谐波减速器的研发和生产销售。

2025 年 10 月，公司正式组件机器人事业部。

三、那么问题来了，三花为什么有能力进入人形机器人产业链？——技术和工程化、客户基础、全球化生产，以及最重要的：平台化能力

通过上文的分析可以看到，三花过去的能力圈集中在热管理，那么它能够进入人形机器人产业链，靠的是什么呢？我们认为可以总结为以下几点：

1、在热管理行业积累的能力

（1）技术的一致性：从制冷到热管理到人形机器人执行器，都要求精密制造能力、流体控制技术和电机驱动技术，这是三花的长处。

（2）工程化量产能力：作为还未步入量产阶段的产业，若想实现商业化，执行器的规模化生产和降本能力是关键环节。但这又是一种全新产品，没有企业天然掌握其生产能力，关键是看企业自身是否具备将之产业化的能力。三花此前在制冷和汽车行业已经证明了自己的规模化量产能力和成本控制能力，自然成为人形机器人整机厂商的优先选择。

另外，从机器人整机厂商角度，让零部件在组装之后能相互兼容，也是一项很难的工作，此前特斯拉已经尝试自己生产总成但并不顺利，由此倾向于将关节总成外包给 Tier One 做整体供应。而三花在新能源车领域已经证明自己的总成能力，刚好可以匹配机器人整机厂商的要求。

2、与特斯拉的深度绑定

三花很早就成为特斯拉汽车业务的长期核心供应商，两者之间建立了深厚的信任和合作关系。对特斯拉而言，更倾向于与稳定的核心供应商建立长期合作关系，并不倾向于频繁更换供应商，因此三花天然地成为其机器人领域的优先合作对象。

3、全球化的产能布局能力

制造业企业的全球化能力至关重要，因为人形机器人量产后，必然面临贸易壁垒障碍，三花在海外布局中证明了自身的海外生产能力，这也是一项重要因素。

资料来源：公开信息，海豚研究整理

4、平台化能力

务虚一点说，如果某家制造业企业的能力仅限于当下产品本身，那么它的企业寿命将被大大限制，毕竟每项工业产品都有自己的产业周期；但如果这家制造业企业具有平台化能力，能基于当下的积累和资源不断扩展能力圈，那么它就更有机会成为一家伟大企业。

三花一定程度上证明了自己的平台化能力，我们认为这种能力不止来源于技术和制造能力的积累，更重要的是来自于管理层的战略远见。

四、这里我们谈谈，同样都是星辰大海的市场，为什么三花在数据中心热管理领域的布局似乎不及机器人？

我们认为直接原因是客户基础的差异。人形机器人的领导者毋庸置疑是特斯拉，三花与特斯拉的深度绑定关系我们已经很清楚，那么三花切入机器人是很流畅的过程；但在数据中心领域，目前行业的绝对领导者是英伟达，三花与英伟达没有合作基础，且英伟达对于其整套供应链又采取相对封闭的体系，没有合作基础的厂商是极难进入的。

但这并不代表三花在数据中心液冷领域没有机会：

一方面，以 Google 为首的 Asic 阵营兴起，创造了一个独立于英伟达的，新的供应链生态。尤其是 Google 的供应链相对于英伟达更加开放，只要产品具备足够的稳定性和安全性，都有机会进入，这给予三花这样具备研发和制造能力的企业以新的机会；与此同时，国产算力的兴起也催生国内数据中心液冷市场需求，三花在国内市场自然有其优势。

再者，从研发和制造能力上来讲，三花这样的企业并不缺乏。有人说数据中心液冷是系统级的产品，与做零部件所需的能力圈并不相同，但三花在新能源汽车和人形机器人领域已经证明其总成能力，尽管数据中心液冷是系统级的产品，但我们认为这里的壁垒更多只是时间问题。

不过，我们反倒认为，对三花来说，更大的障碍来自于中国大陆的竞争对手。毕竟包括英维克在内的多家中国大陆企业，已经与英伟达、Google 等巨头建立合作关系，且这些企业，部分还是三花的客户。那么三花想要闯进这条赛道，面临的是这样优秀的先行企业的竞争，能分到多大一杯羹，的确存在不确定性。

五、价值怎么看？

考虑到公司业务板块较多，这里我们通过分部价值估算的方法来对三花智控的市值空间进行判断。我们将三花智控的业务板块分为三部分传统制冷，汽车以及人形机器人，其中对于机器人业务的价值测算逻辑与其他业务存在不同。

1、传统制冷和新兴的热管理业务

对于传统制冷业务，占据收入主体的主要是家用暖通产品，而家用暖通非成长性市场，往未来 5 年看，我们预计年化将呈低个位数增长。

商用暖通市场增速相对更快（暂不考虑储能和数据中心），同时基于竞争优势，三花在全球商用市场的份额正在提升，两方面因素影响下，预计商用板块收入增速将快于家用板块。

数据中心热管理及储能热管理零部件已经产生一定收入体量，但公司在年报中并没有进行单独拆分。考虑到终端客户的相似性，我们暂且放在传统制冷业务。这里重点关注数据中心业务：假设 2024 年相关收入 10 亿元，那么它占传统制冷业务收入比例在 6% 左右。结合上文对市场增速的判断，这里我们来做个假设——如果 25 年数据中心收入在制冷中收入占比达 9%，同时假设 26 年数据中心收入增速持平行业增速，那么 26 年这部分业务将致使传统制冷业务收入额外增长 18%，贡献非常明显。

总结一下，制冷板块传统业务低速增长，但新兴业务有望使得制冷板块整体收入增速达到 10% 以上。我们预计公司 2025 年制冷业务净利润在 25 亿元左右，若给予 PE 20X，那么对应市值约在 500 亿元。

2、汽车业务

对于汽车热管理业务，参考上篇市场预测，我们认为到 2026 年行业年化增速仍可达 20% 以上。

就市场份额而言，三花还有一定提升空间，但我们认为空间已相对不大，但基于竞争格局稳固，预计盈利将保持稳定，我们可以看到自 2023 年初中国大陆新能源车企这轮价格战以来，公司毛利率不降反升。

我们预计公司 2025 年汽车板块净利润在 18 亿元人民币，基于这部分业务的成长性，尽管 2025 年受到特斯拉销售不及预期的影响，我们仍然给予 PE 25X，那么对应市值在 450 亿元。

3、人形机器人业务

这里我们做两版假设：

乐观假设下，2030 年特斯拉 Optimus 如期达到马斯克预期的 100 万台销量，假设三花所提供的执行器单套售价在 2000 元人民币，单个人形机器人全身约 30 个执行器，那么对应单个机器人价值量在 6 万元，假设三花市场份额 60%，在不考虑其他国内整机厂商的情况下，三花也能够实现 360 亿元收入。假设净利率 15%，对应净利润 54 亿元。给予 2030 年 PE 50X，对应市值 2700 亿元，按照 12% 的 WACC 进行折现，可得市值现值为 1532 亿元。

换一个乐观假设，马斯克认为人形机器人市场未来可创造 10 万亿美元收入，基于此，我们假设 2055 年特斯拉 Optimus 的年销量可达 2 亿台，假设三花产品对应单个机器人价值量 3 万元，市场份额 40%，净利率 10%，那么对应三花利润体量在 2400 亿元。给予 2055 年 PE 20X，仍然按照 12% 的 WACC 折现，对应市值现值在 1602 亿元，与上个假设接近。

4、总结

综合三项业务，取人形机器人第一个乐观假设，可得公司市值目标在 2482 亿元人民币，合 2748 亿港币；悲观假设下，假设人形机器人商业化失败，那么公司市值目标在 950 亿元人民币，合 1052 亿港币。

可以看到，自 2025 年 6 月三花智控港股上市以来 A/H 股股价的上涨，基本上反映了市场对人形机器人业务的价值重估。目前 A 股股价反映市场对机器人业务的充分预期，我们认为向上已经没有太大空间，反而若 Optimus 进展不及预期，那么向下将缺乏安全边际；而港股若考虑 10% 的流动性折价，距离最乐观预期仍然有 40% 以上的市值空间，具备一定性价比，对于港股我们认为重点应该关注 2026 年 Optimus 量产进展。

<全文完>

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