从造车到造梦:1.5 万亿 AI 特斯拉真的贵了吗？

继上篇《Robotaxi 出行帝国，能再造特斯拉？》中，海豚君讨论了 Robotaxi 如何改变网约车 “苦生意” 的本质及能重构多大的市场空间，而在本篇对特斯拉的研究中，海豚君将会继续回答以下问题：

一. 美国 Robotaxi 目前的竞争情况如何？Robotaxi 如何重构 UE 模型的分配和改变目前竞争格局？

二. Robotaxi 业务到底能为特斯拉撑起多大的市值增量空间？

三. 终极拷问：1.5 万亿特斯拉，透支未来还是低估了 AI 的金子股？

一. 美国 Robotaxi 目前的竞争情况如何？终极格局会怎么样？

1. 市场出清：中小玩家退场，聚焦 “三大阵营”

从目前美国 Robotaxi 的竞争格局来看，市场已进入明显的分化与洗牌期。Cruise、Motional、Zoox 等玩家或元气大伤、或进展缓慢，Robotaxi 的竞争已基本收敛为 “三大阵营” 的博弈：

a. 行业元老 Waymo，凭借先发优势与成熟商业化布局（2500+ 车队数量）暂时领跑；

b. 激进挑战者特斯拉$特斯拉(TSLA.US) ，以端到端技术与成本优势快速追赶；

c. 生态赋能者英伟达，刚刚宣布要联合主机厂、出行平台（Uber）形成 “开源联盟”，可能成为改变战局的关键变量。

2. 运营现状：Waymo“先发优势” VS 特斯拉 “价格屠夫”

a.车队规模与运营范围（Waymo 暂时领先）： 截至 2025 年底，Waymo 已在核心城市部署 2500 辆车。而 Tesla 虽在奥斯汀运营测试中移除安全员（但面向公众的载人运营中仍配备），但受限于监管和技术磨合，实际 Robotaxi 部署仅约 150-160 辆。

注：特斯拉计划 Cybercab 于 2026 年 4 月投产，Robotaxi 业务预计在 2026 年下半年才会对报表端产生显著财务影响。

b. 定价策略（Tesla 价格屠夫）：特斯拉动态定价约 $1.3/英里（目标 <$1/英里）。Waymo 受限于硬件成本高企，均价仍超 $2/英里，难以在价格战中跟进。

c. 在商业模式上： 垂直一体化 vs. 混合模式

Tesla (垂直一体化)：掌控 “技术（智驾软硬件）+ 车辆 + 平台”。未来将开启 “轻资产模式（车主车辆接入），允许数百万车主车辆接入网络，仅抽取服务费，运力极易扩张且边际成本极低。

Waymo (混合运营)：仅掌控智驾技术（软件）与平台。车辆依赖外采（极氪、现代），平台采取 “自营 + 聚合（$优步(UBER.US) ）” 双腿走路，目前仍属重资产运营。

3. Robotaxi 竞争格局：技术路线、成本和生态的终极博弈

a. 技术路线：“端到端 “是共识，但 “数据” 决定天花板

行业共识下，端到端架构目前是终极技术方向，但三者路径迥异：

特斯拉：坚守 “纯视觉 + 端到端” 方案， 依托全球数百万辆量产车的海量真实数据，FSD V14 已展现类人决策能力。

而据马斯克所述，解决最后 1% 的长尾问题需要 100 亿英里训练数据，Tesla 是唯一接近这一量级且实现 “高阶智驾硬件” 百万级预埋的玩家。

英伟达：Alpamayo 模型与特斯拉同属端到端架构，但核心差异在于强调 “思维链推理” 的可解释性。

但真实路测数据储备不足，主要依赖 Cosmos 合成数据支撑训练，且可解释性架构需大量高质量结构化人工标注数据，导致标注成本高。

据专家调研，其模型当前能力相当于 FSD V12，追赶至 V13 预计需 7-8 个月迭代周期。

Waymo：虽向端到端演进，但仍保留大量 “多传感器融合 + 规则式代码 “。受限于仅数千台车的运营数据，模型迭代易遇瓶颈，难以突破长尾场景的核心难题。

b. 成本端：特斯拉的降维打击

尽管中国激光雷达（如禾赛）价格暴跌，但受地缘与关税影响，Waymo 降本之路充满不确定性。

Waymo 第六代车型（极氪）成本虽努力降至 8 万美元以内，但相比 Tesla 2026 年量产的 Cybercab（2.5-3 万美元），仍有倍数级差距。Tesla 的 “纯视觉 + 垂直制造” 构建了难以逾越的成本护城河。

即便未来纯视觉与多传感器方案的硬件成本差距收窄，特斯拉的高度垂直一体化模式仍将使其在整车制造、Robotaxi 运营协同的全链路成本控制上保持优势。

英伟达联盟则通过 DRIVE AGX Hyperion 平台精简传感器套件（减少激光雷达与摄像头数量）可部分降低硬件成本，但受限于 “技术授权 + 主机厂生产” 的合作模式，其依然面临供应链溢价的问题，无法复制特斯拉 “整车 - 硬件 - 软件” 全链路的极致成本压缩能力。

c. 商业模式：闭环垄断 vs 开源联盟

特斯拉采用 “苹果模式”：垂直整合 “车辆（自产）+ 技术（自研 FSD 软件 + 智驾硬件）+ 出行平台（自建）”，当前以 “自有车辆 + 自营” 起步，未来计划开放数百万车主车辆接入，转型轻资产平台模式；运力极易扩张且边际成本极低。

英伟达 +Uber+ 主机厂可能组成 “开源联盟”：英伟达提供技术底座，Uber 提供流量入口，主机厂提供车辆。该联盟旨在通过规模化部署（Uber 计划 2027 年接入 10 万级 Robotaxi）来抵消 Tesla 的先发优势。

4. Robotaxi 如何重构 UE、改变目前竞争格局？

关于 Robotaxi 的最终定价与利润分配（利润率），海豚君认为这不会是一个静态数字，而是取决于 Robotaxi 落地时的市场竞争格局（即特斯拉是否掌握绝对的定价主导权）：

① 红海混战（多强共存，Uber 渔翁得利）：

如果 Robotaxi 市场未能出现绝对的技术垄断：英伟达 Alpamayo/Waymo 模型通过仿真数据成功缩小与 Tesla FSD 的代差。市场呈现 Waymo、Tesla、Zoox 及英伟达联盟多方割据，各家在安全性与体验上无明显差异。

定价权（归消费者）：此时市场定价将由供需关系和行业平均成本决定。为了抢夺份额，各家将不得不把节省下来的人力成本转化为对乘客的补贴，导致价格无限逼近 “行业平均边际成本”（正如目前网约车平台利润率持续在 10% 以下）。

特斯拉的市占率和利润率：尽管特斯拉凭借 “纯视觉 + 自造车” 仍拥有 BOM 成本优势，但若 Waymo/英伟达联盟将综合成本差距缩小至 20%-30%（通过引进中国供应链），Tesla 将无法利用成本优势进行 “清场式” 打击。

特斯拉市占率或被限制在 50% 以下（约 30%），超额利润被抹平，行业净利率回归制造业水平（10%-20%）。

最大赢家：这种格局对 Uber 最为有利。当上游存在多个同质化的运力供应商（Robotaxi 充当了 “永不休息的司机”），Uber 主动转型为 “出行聚合 + 增值服务商”，可整合全场景运力（Waymo+ 英伟达联盟 + 其他中端玩家），凭借需求端流量优势提升运力车辆利用率。

② 双寡头共治（苹果 VS 安卓联盟）

市场既没有完全陷入红海竞争，也没有被 Tesla 彻底垄断。而是形成了” 垂直整合（Tesla）” 与 “水平分工（英伟达联盟）” 并存的情形，复刻了智能手机市场 “苹果 vs. 安卓” 的竞争。

特斯拉 FSD 率先实现 L5，利用 “纯视觉 + 垂直制造” 建立成本护城河；而英伟达联盟靠 “交钥匙方案 +Uber 流量入口” 实现快速补位，解决传统车企的生存恐慌，虽成本较高但能满足安全运营需求。

定价权（归特斯拉）：Tesla 利用成本优势，将市场单价锁定在如联盟的成本线附近，迫使联盟微利运营，同时有效遏制联盟通过降价抢夺核心用户的可能。

市占率与利润分配：特斯拉则凭借 L5 体验优势与成本优势，占据 55%-65% 的市场份额（预计核心区间 60%），因无中间商环节，在$0.6/英里的定价下仍能维持 30% 以上的净利率；

英伟达联盟合计占据 30%-40% 的市场份额，英伟达作为 “卖铲人”，通过芯片销售与软件授权（高毛利业务）拿走联盟内大部分的利润；Uber 作为流量入口，净利率维持在网约车行业常规的 5%-10%；丰田、现代、奔驰等 OEM 厂商彻底沦为硬件代工厂，仅赚取 5% 以下的制造净利，丧失行业话语权。

③ 一家独大（特斯拉技术 + 成本双重垄断）：

特斯拉凭借 FSD 的数据飞轮率先实现 L4/L5 级大规模落地，且成本远低于竞争对手，凭形成 “数据霸权 + 技术上限 + 成本下限” 的三重垄断。而 Waymo/英伟达联盟等对手因无法解决成本高昂或扩展性差的问题，被迫退出或仅限于极小范围运营（如机场内部）苟延残喘，特斯拉有望吃掉 70%-80% 以上的市场份额。

定价权（归特斯拉）：特斯拉将拥有绝对定价主导权，可采用 “目标利润定价法”，只需要在 “最大化市场空间（TAM）” 与 “单均利润” 之间寻找平衡。

定价越低，替代私家车的可能性越大，TAM 越广阔；定价越高，利润率越高但受众变窄。

在利润率上，马斯克在 "We, Robot" 发布会上提到的 Cybercab 运营成本目标确实是 $0.20/mile，而含税/收费后的定价约为 $0.30-$0.40/mile（毛利率 33.3%-50% 之间），去除 10% 左右的运营费用率， 特斯拉的目标利润率在 23%-40% 之间，取中位数就是 30% 左右。

而在这种情形下， Uber 等平台因无法获得特斯拉的运力接入（特斯拉自建平台），将沦为纯流量入口甚至面临消亡。

二. Robotaxi 业务到底能为特斯拉撑起多大的市值增量空间？

海豚君认为，如果真如马斯克所言，Robotaxi 的运营成本能降至 $0.2-$0.3/英里，且特斯拉凭借 “成本下限 + 技术上限” 实现全球性垄断，那 Robotaxi 给特斯拉带来的市值弹性将不再是一个线性的增长。

但为了给出一个更务实的参考，海豚君基于 2035 年的中期视角，对不同竞争终局下 Robotaxi 业务可市值贡献进行了推演：

a. 悲观情形：红海中的普通玩家，贡献约 800 亿美元

2035 年，特斯拉 Robotaxi 降本不及预期（仅 $0.8/英里），被迫定价在 $1.2/英里（对应约 2,000 亿美元的较小 Robotaxi 市场盘子）。

由于陷入与 Waymo、Zoox、英伟达联盟等厂商的同质化红海混战，特斯拉仅获得 30% 的市场份额，且价格战导致 OpEx 费用率居高不下（12%），最后 Robotaxi 净利润率被压制在 20% 左右，预计 2035 年产生约 120 亿美元净利润。

给予其 17 倍 PE（参考成熟期且悲观状态下 Uber 估值），折现后，对应 2026 年市值约 800 亿美元，这大约相当于目前半个 Uber 的体量。

b. 中性情形：双寡头共治，贡献约 4400-5500 亿美元

这是海豚君认为概率较大的终局：特斯拉成本降至 $0.5-$0.6/英里，定价下探至 $0.75-$1/英里，成功激活 3,200 亿-3,600 亿美元的私家车替代市场。凭借成本端优势，特斯拉占据 60% 的市场份额。

得益于规模效应，特斯拉 OpEx 费用率优化至 10%，净利润率提升至 30%, 则在 2035 年产生约 580-650 亿净利润。

给与该业务 20-22 倍 PE 的估值，对应 2026 年市值为 4400-5500 亿美金。

c. 乐观情形：新出行帝国的建立，贡献约 9000-1 万亿美元

特斯拉 Robotaxi 成本进一步下探至 $0.4/英里，定价 $0.65/英里，彻底击穿私家车成本线，重构 4,200 亿美元以上的出行市场，特斯拉维持 80% 的绝对垄断份额。

极致的运营效率将 OpEx 降至 8%，净利润率稳居 30%。到 2035 年，Robotaxi 年净利润将突破 1,022 亿美元。

给与该业务 23-25 倍 PE 估值，该业务目前为特斯拉贡献的市值弹性在 9,000 亿-1 万亿美元区间。

三. 终极拷问：1.5 万亿特斯拉，透支未来还是低估了 AI 的金子股？

① 卖车业务: 跨越周期，重塑 “新丰田”

站在 2026 年初的时间节点回望，特斯拉的卖车业务可能正处于 “黎明前的至暗时刻”。受制于 Model 3/Y 产品周期的自然老化以及中国市场激烈的价格战，单纯的降价策略已边际效用递减，导致特斯拉连续两年销量同比下滑，其中 2025 年销量 164 万辆，同比下滑 8.6%。

但海豚君认为，这种业绩承压可能并非 “最终的溃败”，而是特斯拉为追求颠覆性创新所主动选择的战略空窗期。马斯克果断放弃廉价版 Model 2.5 车型（无配备全自动驾驶架构），将资源全力倾注于 2026 年 4 月投产的 Cybercab。

而这款专为 FSD 设计的车型剥离了传统驾驶硬件，目标通过低于 3 万美元的性价比和自动驾驶体验差异化，实现 2026-2028 年产销反转：2026 年年化 250 万辆、2027 年 400 万辆、2028 年突破 500 万辆。

而对于 Cybercab 这款车型，特斯拉制定的短期年产目标为 200-300 万辆，远期的年产目标达到 400-500 万台！

也因此，基于此产能爬坡路径，我们以 2035 年为相对终局的视角对卖车业务进行重估：

市占率假设：假设 2035 年全球汽车销量 8000 万辆（2024 年全球乘用车销量 7460 万辆）。届时特斯拉依托成熟的 FSD 智驾壁垒，成功超越丰田成为全球汽车销量冠军，市占率达 14%（对标丰田 2024 年水平）。

卖车收入： 整车均价（ASP）下探至 3.5 万美元（用售价低于 3 万美金的 Cybercab 来做市占），实现稳态年销量 1120 万辆，对应 2035 年汽车销售年收入约 3920 亿美元。

利润率： 给予稳态下硬件业务 25% 的毛利率（略高于丰田），受益于极致的规模效应，费用率控制在 7%。特斯拉经税调整后的运营利润为 557 亿左右。

估值：最后参考苹果和丰田，给与卖车业务 20 倍 PE，折现到当前，特斯拉卖车估值为 4200-4300 亿美金左右，超越丰田的历史巅峰市值 3800 亿美元。

② 储能业务：估值约贡献 800 亿美元

在电动车业务面临短期调整之际，特斯拉储能业务仍然保持着高速的增长。2024 年，该业务实现销量 31GWh，同比增长 113%；2025 年仍然保持 47% 的强劲增长，销量突破 47GWh，特斯拉储能业务全球市占率达 15.3%。

短期来看，储能已成为特斯拉增速最快、确定性最高的业务板块。而从中长期来看，随着数据中心投资激增，电力供应已成为制约 AI 发展的最大瓶颈，而 “光伏 + 储能” 成为了能快速解决这一能源缺口的黄金组合。

海豚君预测，受 AI 数据中心新增需求的拉动，未来 5 年全球储能出货量将以 30% 的年化增速增长至 2030 年达到 1150GWh。

在市占率方面，海豚君认为特斯拉具备两大优势，预计将推动其储能业务全球份额从 2025 年的 15% 稳步爬升至 2030 年的 20%：

a. 制造与规模效应：特斯拉上海 Megapack 工厂有着中国低价电池供应链的优势，正持续释放降本潜力，目前已具备年产 20Gwh 的能力，在加速向 40GWh 扩产。

b. AI 数据中心（AIDC）的定制化能力：特斯拉独特的低压直流储能方案，凭借高能量密度、毫秒级快速响应以及与数据中心负载协同优化的算法优势，正逐渐成为 AIDC 供电架构的新标准。

随着生产规模扩大及成本结构优化，特斯拉储能业务毛利率从 2022 年的 7% 提升至 2025 年的 30%。

展望 2030 年，尽管产品单价每年以 10% 速度下行，但得益于电池成本下降及规模优势，毛利率仍稳定在 30%。同时费用率预计下行至 8%，将贡献约 69 亿美元 NOPAT，给予 25 倍 PE，折现至当前对应价值约 1062 亿美元。

③ FSD 业务估值：软件订阅模式（SaaS 化）的想象空间

北美发布的 FSD V14 版本标志着自动驾驶技术从 “可用” 迈向 “好用”，尽管 FSD V14 仍基于 HW4.0 硬件运行，但模型参数量较 V13 扩大 10 倍，泛化能力显著提升。

据 FSD Tracker 数据，V14.1 版本在城市复杂路况下的平均接管里程已突破 4000 英里，较 V13 的 200 英里实现指数级提升。

而马斯克指引，未来 1-2 个月内推出的 V14.3 版本将解锁 “脱手驾驶” 功能，系统安全性再上台阶。

Source: Tesla FSD Tracker

长远来看，软件进化倒逼硬件迭代：特斯拉计划 2026 年底至 2027 年大规模量产总算力 2000-2500 TOPS 的 AI 5 芯片，算力储备是当前 HW4.0 的 4-5 倍，为更大规模参数量模型部署提供基础，推动 FSD 从 “辅助驾驶” 向 “无人驾驶” 演进。

截至 2025 年三季度，FSD 付费渗透率仅占现有特斯拉车队的 12%，仍主要受制于技术成熟度影响。随着 AI 5 芯片量产及向 V15 软件迭代，技术成熟度提高也将驱动付费率的增长。

因此，海豚君将基于 2035 年偏终局视角，假设特斯拉将 FSD 业务重构为 “自营订阅 + 第三方授权” 的全球性 SaaS 生态：

a. 中性假设：

特斯拉存量车队订阅：2035 年特斯拉保有量达 4841 万辆，以 60 美元/月的价格（较当前 99 美元显著下探），约 60% 的付费渗透率（对应付费用户约 2874 万），将会为 2035 年贡献年收入 208 亿美元。

FSD 第三方授权：基于 2035 年全球新能源车渗透率 60% 的判断（全球存量约 4.2 亿辆），假设特斯拉 FSD 渗透其中 8% 的第三方市场（约 3300 万辆）。在相同订阅价格下，假设特斯拉收取 40% 的平台授权费，对应第三方付费用户 2900 万，贡献年收入 84 亿美元。

估值：特斯拉将在全球拥有近 5800 万 FSD 付费用户（对标微软 Office 365 的 4 亿用户及 10 美元月费，仍有空间）。2035 年 FSD 总收入达 291 亿美元（约合半个 Office 365 体量），给予 15 倍 P/S（市销率）的软件股估值，折现回 2025 年，FSD 业务估值约为 1655 亿美元。

b. 乐观假设：

假设全球共接近 8400 万 FSD 付费用户（特斯拉存量车 FSD 订阅 70% 付费渗透率，2035 年全球新能源车渗透率 80%-存量约 5 亿辆，假设 3P 市场 10% 付费渗透率），2035 年总收入 418 亿美元（基本快和微软 365 收入体量打平），给予 20 倍 P/S 估值，折现至当前估值 3200 亿美元。

c. 悲观假设：

全球接近 3300 万 FSD 付费用户（特斯拉存量车 30% 付费渗透率，第三方 5% 付费渗透率），2035 年总收入 170 亿美元，给予 10 倍 P/S 估值，折现后仅贡献 650 亿美元市值。

④ Optimus 业务：“星辰大海” VS“冷启动”

Optimus 人形机器人是特斯拉 AI 版图中最具想象空间的业务，也是远期市值弹性最大的终极期权。马斯克曾预言其未来将贡献特斯拉 80% 市值，天花板在于对全球劳动力市场的替代。

但机器人与 FSD 商业化路径存在本质差异：

智能车：汽车本身具备工具属性，即使无 AI 加持仍可作为代步工具，意味着在智驾走向成熟之前，也能够有效收行驶式数据，形成 “数据—模型训练—算法迭代” 的飞轮。

人形机器人：出货天然依赖 AI 大脑，无 AI 就是昂贵的花架子，会陷入 “无 AI 不出货 -不出货无数据且难降本 - 无数据难迭代” 的死循环，训练门槛远高于汽车，数据闭环构建更艰难。

因此，海豚君判断，Optimus 规模出货，可能将显著晚于 Robotaxi。

从进展来看：马斯克计划 2026 年一季度展示 Optimus V3 原型机，2026 年底量产，首批部署于特斯拉超级工厂；此后每年迭代一版，2030 年实现年产百万台目标，成本控制在 2 万美金左右（低于 Model 3）。

在中性情形下，海豚君按 Optimus 2030 年年销 100 万台，ASP 3 万美金，净利率 20% 测算，2030 年该业务可以为特斯拉贡献 60 亿净利，给与 30 倍 PE 倍数，对应 Optimus 到当前估值为 1100 亿美金上下，而乐观情形下，基于 Optimus 广阔的市场空间，给与 50 倍 PE，对应到当前 Optimus 估值为 1850 亿美金。

特斯拉市值：是汽车还是 AI 公司？

基于 SOTP 估值加总，我们将特斯拉的业务拆解为 “硬件制造基石（汽车 + 能源）” 与 “AI 成长溢价（FSD+Robotaxi+Optimus）” 两大部分：

中性假设：AI 开始逐步接管市值的主导权

海豚君预计特斯拉目标市值为 1.3 万亿（对应股价$392），其中，特斯拉基本盘的卖车 + 能源业务为 5200 亿美金，占目标市值的 40%，而 AI 业务则占据了 7764 亿美金市值（占比 60%），由此可见，AI 业务贡献了绝大部分特斯拉的市值。

乐观假设：特斯拉已经开始转型为 AI 时代的霸主

如果特斯拉的 AI 业务进展相当顺利的情形下，海豚君预计特斯拉目标市值为 2 万亿（对应股价$602），其中，特斯拉卖车 + 能源业务贡献 5500 亿美金，而 AI 业务共贡献 1.45 万亿市值（占比 73%）。

在此情景下，特斯拉完成了彻底的蜕变，Robotaxi 的高预期，FSD 的 SaaS 化收入与 Optimus 的量产预期将成为绝对主导，特斯拉已经成功从一家汽车公司转型为 AI 公司。

悲观假设：估值仍然还在制造业

在 AI 进展严重不及预期（如技术突破延迟、监管审批受阻、量产落地失败），商业化验证周期大幅拉长，市场对 AI 叙事的信心显著降温。

海豚君预计特斯拉目标市值为 6300 亿（对应股价$188），特斯拉将退回由 “汽车 + 能源 “业务主导的估值。其中，特斯拉卖车 + 能源业务贡献 4800 亿美金（占比 77%），而 AI 业务仅贡献 1450 亿美金（占比仅 23%），在这种情形下，反而股价具备很高的安全垫，而 AI 业务变成了大幅折价的” 看涨期权 “。

总结：

尽管特斯拉的 AI 叙事（Robotaxi/Optimus）在过去几年常存在延期交付的情况，但 AI 业务目前仍处于 “市场空间天花板极高” 且 “短期逻辑无法证伪” 的甜蜜期。

而 2026 年也是马斯克商业帝国的协同效应加速落地之年，也是 AI 故事从 “概念” 逐步开始走向 “利润兑现期”（如特斯拉指引 Robotaxi 业务将在 26 年下半年对报表端产生显著影响）。

因此，海豚君认为：

如果特斯拉因 25 年 Q4 疲软的业绩或 26 年 Q1 卖车淡季影响，导致股价回撤至中性价位以下（$392 以下），反而会提供相对不错的入场点。

而一旦 Optimus 或 Robotaxi 进度超预期（如监管获批、订单量产），市场估值锚将加速从 “传统汽车制造” 切换至 “AI 成长”，推动股价向乐观假设价位（$602）进发。

<此处结束>