Netflix 4Q25 火线速读：财报整体看有喜有忧，加上收购 WBD 的影响，市场对该财报的反馈可以说是一次短期压力和长期信仰的碰撞升级。

（1）“喜”——Q4 超预期：四季度本身业绩还可以，收入、利润均环比加速增长，超出此前指引和市场一致预期。不过相比前三季度，四季度收入受益更多的涨价效应。

年末总订阅数突破 3.25 亿，同比增长约 8%。用户增长降速应该是 Netflix 不惜代价要拿下 WBD 的核心原因，这也是市场担忧 Netflix 长期内生增长动力削弱的导火索。

（2）“忧”——指引平淡：对内生增长动力的疑虑使得市场会更加关注公司对未来的增长指引，实际上 1Q26 和 2026 年全年指引都相对平淡，仅仅达标本身并不算高的一致预期：Q1 收入增速 15.3%，全年增速在 12%～14% 区间。而利润率指引因为收购相关费用、巴西税费剩余部分补缴的考虑而稍低于预期（指引经营利润率为 31.5% vs 市场预期 32.5%）。

（3）广告节奏仍较慢，下半年或有加速：财报披露 2025 年广告收入超 15 亿，与机构预期的 20—30 亿存在不小差距，可能也是拖累收入增长预期的因素之一。

目前，NFLX 正在美国和加拿大测试新的程序化广告，并计划于 2Q26 推广至全球市场，来替换掉当前按插播次数计价的传统售卖形式，预计会提高广告主覆盖范围，释放广告增长动力。

（4）短期现金流压力，或收缩投资/回购：收购 WBD 的最新进展是双方修订了合并协议，Netflix 以全现金方式对 WBD 进行收购，从而减少 WBD 股东对所获价值的疑虑（此前现金 +NFLX 股权的方式，会受到 Netflix 股价近期承压的影响），加快收购进度。不过，该项收购还需监管审批。对于收购 WBD 细节，可回顾海豚君此前点评。

目前 Netflix 自由现金流 2025 年近 100 亿，账上净现金只有 90 亿，但本身在未来一年有 10 亿短债要偿还。

因此改成全现金方式后，Netflix 需要对外申请更多贷款，在之前 590 亿过桥贷款基础上增加了 82 亿，同时通过申请优先无担保循环信贷额度合计 250 亿，来偿还部分过桥贷款，因此目前过桥贷款还剩 422 亿，粗算利息一年成本要明显高于收购 WBD 后可能节省的内容授权采购支出（20 亿—30 亿）。

因此如若收购继续因干扰因素拉长进程，那对短期现金流的压力肯定是不小的。在此期间，公司很可能会收缩短期内容投资或回购力度（4Q25 回购耗资 21 亿，剩余 80 亿回购额度）来进行对冲。$奈飞(NFLX.US)