英特尔（纪要）：未宣布代工客户，还面临供应受限问题
以下是海豚君整理的关于$英特尔 (INTC.US) 2025 年第四季度的财报电话会纪要，财报解读请移步《英特尔：AI CPU 火热造势，“冰冷” 指引浇灭了期待？》
一、英特尔交流会核心要点：
1）18A 进展：发布 Panther Lake，并提前交付 3 个 SKU（原计划 1 个）。良率方面，目前每月有 7%-8% 的提升，重点在于控制变异、稳定交付并降低缺陷密度。总体有改进，但尚未达到行业领先标准；
2）14A 进展：对 14A 当前暂缓增加资本开支，需等客户反馈。客户表态预计将在 2026 年下半年到 2027 年上半年，之后才会解锁相关支出。现实的时间框架是在 2027 年下半年进入风险生产，2028 年开始真正的批量生产；
3）毛利率：下季度毛利率指引（non-GAAP）为 34.5%，一方面受营收下滑对固定成本业务的影响；另一方面是受 Panther Lake 产品对毛利率产生的负面影响。34.5% 的毛利率水平是完全不能接受的，公司当前的首要目标是将其提升至 40%，达到后再设定新的目标；
4）经营层面：在条件允许的情况下，公司正将内部晶圆供应优先分配给数据中心，并在客户端业务中增加外部采购晶圆的占比。
当前面临供应限制的情况，战略上尽可能将产能转向数据中心以满足相应需求，但不能完全放弃客户端市场。至于资本开支展望（未考虑 14A 部分），公司预计 2026 年资本支出计划维持 “持平至小幅下降” 区间，且支出将更侧重上半年。
整体来看：在 CES2026 上发布 Panther Lake 和近期服务器 CPU 涨价的推动下，公司股价再次走高。公司当前的 PE 水平（即使按 2027 年）也远高于台积电等其他美国半导体公司，当前股价中已经包含了市场过多的期待。
这个期待主要来自于两方面：①对外代工有所进展；②毛利率趋势性走高，拉动业绩回升。然而公司本次财报后并没有给出 “对外代工的明确客户”，甚至还给出了下滑的毛利率指引，这显然是市场难以接受的。
二、$英特尔(INTC.US) 财报核心数据回顾
2025 年第四季度业绩：
营收达 137 亿美元，处于此前预测区间上限，连续第五个季度超出预期。
非公认会计准则（Non-GAAP）毛利率为 37.9%，超出预期约 140 个基点。
非公认会计准则每股收益（EPS）为 0.15 美元，远超 0.08 美元的预期。
经营现金流为 43 亿美元，资本支出 40 亿美元，经调整自由现金流为正值 22 亿美元。
2025 年全年业绩：
全年营收为 529 亿美元，较上年同期小幅下滑，主要受产能限制影响。
全年非公认会计准则毛利率为 36.7%，提升 70 个基点。
全年非公认会计准则每股收益为 0.42 美元，较上年同期增长 0.55 美元。
非公认会计准则运营支出为 165 亿美元，较 2024 年下降 15%。
全年经营活动产生现金流 97 亿美元，总资本支出 177 亿美元（其中包含约 65 亿美元的资本抵消项），经调整自由现金流为负 16 亿美元，但下半年转为正值 31 亿美元。
年末持有 374 亿美元现金及短期投资，并偿还了 37 亿美元债务。
三、英特尔财报电话会详细信息
3.1 高层陈述核心信息
1. 公司战略：
转型进展： 过去十个月，公司已为新英特尔奠定基础，成为一家更专注、更注重执行的公司。通过精简组织、削减官僚作风、引进外部领导人才、强化资产负债表，提升了效率并拓展了合作关系。
挑战与决心： 承认供应链限制制约了市场发挥，良率未达理想水平，加速良率提升是 2026 年关键。公司处于多年转型征程中，需要时间与决心来重建。
2. 各业务/产品具体进展与展望：
客户端计算（PC CPU）：产品与制程：凭借基于英特尔 18A 制程的 Core Ultra 系列产品线（Panther Lake）巩固了市场地位，提前交付 3 个 SKU（原计划 1 个）。已在 2025 年底前推出并交付首批产品，且交付量超出预期。
市场反馈： 第三代产品平台将驱动超过 200 款笔记本设计，成为覆盖最广、全球供应最全面的 AI PC 平台。
路线图与目标： 新一代 Nova Lake 平台将于 2026 年底面世。当前路线图结合了性能与成本优化，目标是未来几年在笔记本和台式机领域实现 45% 的市场份额与盈利。
AI 角色： 个人电脑正成为 AI 基础设施的重要部分。混合 AI（云端与客户端分担负载）趋势加速，公司将与生态伙伴协作实现无缝部署。
数据中心与 AI（服务器 CPU、加速器、ASIC）：
组织整合： 已将数据中心与 AI 业务集中整合，以确保 CPU、GPU 及平台战略的紧密联动。
服务器 CPU 需求与路线图： 传统服务器需求依然强劲，公司正全力提升可用容量。人工智能工作负载的扩张正对硬件基础设施形成重大容量压力。将持续推动 Granite Rapids 及 Sapphire/Emirate Rapids 的量产。已调整路线图，聚焦 16 通道 Diamond Rapids 并加速 Coral Rapids 落地。重新将超线程功能纳入路线图。
与英伟达合作： 正与英伟达紧密合作，打造深度集成 NVLink 技术的定制版至强处理器。
AI 加速战略： 构建了全面的 AI 与加速战略，未来数月将进一步完善，聚焦于实现 x86 CPU 与加速器 IP 的深度融合，关注推理模型、基因与物理 AI 等新兴工作负载。
ASIC 业务： 受益于 AI 网络和云工作负载专用芯片需求增长，ASIC 业务在 2025 年增长超过 50%，第四季度的年化营收超过了 10 亿美元。公司将投入更多资源和资金重点发展该业务。
制程工艺与代工业务：
英特尔 18A 进展：
- 已开始出货首批基于英特尔 18A 工艺制造的产品。
- 良率正稳步提升，以满足强劲的客户需求。
- 英特尔 18AP 工艺进展顺利，已于去年底交付 1.0 版 PDK（工艺设计套件）。
英特尔 14A 进展：
- 工艺开发按计划推进，正构建全面的 IP 组合并优化设计支持。
- 工艺包（PK）已被客户视为行业标准。
- 与潜在外部客户的合作正积极开展，预计客户将从 2026 年下半年起逐步敲定供应商决策。
先进封装： 在集成微处理器（IMP）和集成微芯片（IMT）技术方面拥有差异化优势，正着力提升质量与良率以满足 2026 年下半年量产需求。
代工业务现状：
- 第四季度代工业务营收 45 亿美元，环比增长 6.4%。外部代工业务营收为 2.22 亿美元。EUV 晶圆营收占比从 2023 年的不足 1% 提升至 2025 年的 10% 以上。
- 受英特尔 18A 制程早期量产影响，第四季度代工业务运营亏损达 25 亿美元。
- 已成为全球唯一量产背部供电环绕栅极晶体管并实现营收的半导体制造商。
- 良率符合内部预期，但仍未达理想水平。
资本开支预期：2026 年资本支出计划维持 “持平至小幅下降” 区间，且支出将更侧重上半年。该支出旨在支撑 2027 年及以后的需求。
3. 业绩指引：
2026 年第一季度指引：
- 营收区间为 117 亿至 127 亿美元（中位数 122 亿美元）。
- 在英特尔产品业务板块中，由于公司继续将内部供应优先分配给服务器终端市场，预计客户端计算集团（CCG）的营收降幅将比数据中心与 AI 业务（DCI）更为显著。
- 得益于产品结构持续向极紫外光刻（EUV）晶圆倾斜以及 Intel 18A 工艺的定价优势，预计英特尔代工厂业务营收将实现环比双位数增长。
- 非公认会计准则毛利率预计约为 34.5%，每股收益持平。
2026 年全年展望：
- Q2 起内部供应逐步改善，加大设备投入，晶圆开工量持续增长（Intel 7/3/18A 节点）。
- 数据中心与 AI（DCAI）领域有望迎来强劲增长。
- 客户端 CPU 库存处于低位，市场对第三代产品期待高。
- 需关注 DRAM、NAND 闪存及基板等行业组件供应承压及价格上涨可能带来的限制。
- 预计全年运营支出为 160 亿美元，将产生正向的调整后自由现金流，并计划偿还全部到期债务（25 亿美元）。
3.2 Q&A 问答
Q：短期良率改善等措施是否足以应对典型的季节性营收波动（通常一季度是低点）？长期来看，在 14A、18A 制程、客户合作和内部路线图方面似乎更有信心，何时会决定放宽资本开支以应对未来更高的结构性需求？
A：短期供应方面，提高良率和产能是增加供应的关键，且有良好的投资回报率，我们对此有合理信心。资本开支方面，我们在厂房空间上的开支已大幅减少，但正大幅增加设备支出以应对短缺。每个季度，Intel 7、Intel 3 和 18A 的晶圆启动量都在全面增长。情况预计第二季度起逐步改善。
关于 14A，在获得确定的客户之前，我们不会投入其产能支出。客户决策窗口预计在 2026 年下半年到 2027 年上半年，之后才会解锁相关支出。
良率方面，我们看到每月有 7%-8% 的提升，重点在于控制变异、稳定交付并降低缺陷密度，这对 Panther Lake、18A 和 14A 都至关重要。总体有改进，但尚未达到行业领先标准。
Q：关于全年毛利率的展望，应如何考虑？能否提供更具方向性的指引？
A：第一季度毛利率下降主要有两个原因：一是营收下滑对固定成本业务的影响；二是Panther Lake 产品虽然成本结构从第四季度到第一季度有所改善，但仍低于公司平均水平，且在整体产品组合中占比更大，对毛利率产生了相对负面的影响。
随着时间推进，两方面将带来改善：一是供应改善将提升营收；二是 Panther Lake 等产品的成本结构将持续优化。34.5% 的毛利率水平是完全不能接受的，我们当前的首要目标是将其提升至 40%，达到后再设定新的目标。
Q：在营收指引中，您给出了 122 亿美元的中位数预期。能否说明一下，如果能够满足所有需求，三月份不受约束的指引大概会是多少？
A：这是一个难以精确计算的数字。但可以说明的是，相对于第四季度实现的 137 亿美元营收，这个 122 亿美元的预期处于正常季节性变动的低端。如果我们有足够的供应来满足所有需求，从而达成相应营收，那么实际表现将远高于季节性水平。
Q：关于代工业务的目标，到 2030 年成为第二大代工厂（营收约 300 亿美元）的目标是否仍然合理？您如何看待这个业务？
A：我们致力于打造世界级的代工业务。首先，14A 工艺开发按计划进行，我们简化了工艺流程，最重要的是正在构建 IP 组合以服务客户。良率和改进方面，我们看到改善趋势和变异控制得到优化。长远来看，我们正与一些关键客户深入接触，预计今年下半年他们将向我们表明产能的坚定承诺，以便我们部署相应的资本开支来建设产能。总的来说，这是一项服务业务，我们正在建立信任和稳定的交付能力。我们已有 14A 的 PDK，并开始就客户希望运行的关键产品与他们合作。预计今年下半年我们将获得能够真正推动业务规模的承诺。
另外，代工业务成功的一个早期指标将是先进封装。我们将在看到有意义的晶圆收入之前，就开始看到这部分收入进来。早期的客户接触表明，许多先进封装机会的规模将远超 10 亿美元。这比预期更令人兴奋，因为我们拥有真正差异化并能特别支持 AI 的技术。这对我们是一个巨大的差异化优势。有客户甚至愿意预付定金，这表明了他们在供应短缺背景下与我们合作的承诺。
Q：能否谈谈服务器产品前景，特别是 Coral Rapids 的时间框架，以及在等待其推出期间对市场份额变化的预期？
A：我们已将数据中心与 AI 业务集中整合，并组建了团队。当前重点是专注于 16 通道的 Diamond Rapids，并简化了产品路线图。另一方面，正在加速引入 Coral Rapids，它将为我们的数据中心产品线带来超线程功能。总体我们非常乐观，团队已就位，路线图清晰，我们正果断执行，并专注于 Diamond Rapids 和加速引入 Coral Rapids。
Q：全年剩余时间的产品组合，能否将晶圆产能从 PC 端转向数据中心？第一季度限制最严重且之后会好转，但预计此后仍受限制，能否将产品组合向数据中心调整？
A：我们确实受到限制。在客户端，我们正专注于中高端产品，减少对低端的关注。如果有过剩产能，我们会将其全部投入数据中心以满足客户需求。这将导致一些份额调整，因为我们的首要重点是主要客户，包括数据中心的重要客户以及数据中心和客户端的重要 OEM 客户。我们必须将有限的供应优先分配给这些客户。
Q：第一季度低于季节性水平，若供应充足则会远高于季节性。这对第二至第四季度意味着什么？我们应建模为高于季节性吗？还是 PC 端的限制会持续影响？
A：如果我们在第二季度能达到预期的供应水平，我们预计今年剩余时间的表现将好于季节性趋势。
Q：关于超大规模客户在服务器业务中的情况，当前的势头主要是由他们驱动的吗？短缺是否主要影响了他们并导致表现低于季节性？企业需求情况如何？
A：超大规模客户对我们业务的规模化非常重要。从他们那里得到的明确信息是，CPU 正在驱动其多种工作负载的业务。他们愿意签署长期协议，我们优先进行部署，这很积极。其次，他们在硅片、软件和系统层面的合作方面与我们合作的意愿很高。总体而言，他们的需求很强劲，分享了他们的需求展望。此外，ASIC 设计也是一个机会，他们希望构建一些包含至强 CPU 的定制化芯片，并对如何运用先进封装技术使其更完善非常感兴趣。这对我们是一个巨大的合作机遇。
Q：细分业务方面，客户端降幅可能达百分之十几，DCAI 为高个位数降幅。这准确吗？为何在需求旺盛且优先保障的情况下，数据中心业务仍会大幅下降？第一季度其出货量似乎必须显著下滑。
A：两者下降都是供应限制的结果。我们正尽可能将产能转向数据中心以满足高需求，但不能完全放弃客户端市场。因此我们尽力同时支持两者，并努力解决供应问题。我相信第一季度是低谷，第二季度供应将改善。部分挑战在于，2025 年第三、四季度我们消耗了现有供应，但也依赖相当一部分成品库存。不幸的是，该库存现已降至峰值水平的 40% 左右，我们无法再依赖它。现在完全是，晶圆厂产出什么就向客户交付什么。
Q：为何你们拥有自己的工厂，却仍陷入当前的库存状况？即使考虑成品等因素，你们有 116 亿美元的库存，却无法在正确的时间满足需求，这是如何发生的？
A：最主要的原因是，回顾大约六个月前的市场展望，预期是核心数量会增加，但总出货量预计不会增长。我们当时接触的每个超大规模客户都传递了这一信号。然而，需求在第三和第四季度迅速增长。尽管我们拥有自己的晶圆厂，可以尽力挤压出更多供应，但我们最初并没有按照数据中心出货量会如此显著增长的预期来管理供应。
Q：英特尔何时能因外部代工努力获得认可？何时开始从外部客户获得可观收入？需要达到多少外部代工收入才能定义这项业务成功？
A：我们与潜在外部客户在 14A 工艺上的合作非常活跃。客户正基于 0.5 版 PDK 进行里程碑评估，并开始关注测试芯片和我们的良率表现，这是一个过程。
预计今年下半年，客户在满意后将开始与我们确定具体的量产产品。我的原则是，直到他们承诺量产规模，我们才会真正开始扩建代工产能以满足其需求。同时，客户也会提供所需的 IP 清单（如低功耗或高性能 IP），我们必须并行完成 IP 准备和良率提升，以满足其要求。
对于 14A 工艺，现实的时间框架是在2027 年下半年进入风险量产，2028 年开始真正的批量生产，这与领先代工厂的时间框架相似。关于这些进展的更多细节，我们可能在今年下半年举行的分析师日上提供。
Q：2026 年服务器 CPU 的市场总规模（TAM）预计如何？其中 x86 和 ARM 架构的占比分别是多少？
在行业供应紧张的情况下，您无法满足的需求份额是会转向您的 x86 竞争对手，还是转向构建 ARM 服务器的其他厂商？您认为服务器 CPU 的供应限制何时能缓解？
A：我们看到的需求主要是 x86 架构的现象，因为很大程度上这是一个升级周期，许多旧系统需要与 AI 系统交互，而其性能不足。当然，该领域我们还有另一个竞争对手，我们将从市场份额角度展开竞争。随着今年供应状况的逐步改善，我们不认为供应限制最终会是市场份额的根本驱动因素。关键在于产品，例如专注于 16 通道的 Diamond Rapids 以及加速引入 Coral Rapids，这些才是未来几年影响我们市场份额动态的最重要因素。
从客户侧来看，超大规模客户和高端的 OEM/ODM 对我们至关重要。他们明确表示，首选是英特尔的 CPU，并希望尽可能多地获得我们的供应，这是关键的需求驱动因素。
Q：鉴于对 AI 需求的乐观预期及供应受限，而同行正积极预订设备，是否担心若等到 2026 年底才下单会导致交货期延长？为何不现在就更积极？
A：我们正在积极地为 Intel 7、Intel 3 和 18A 节点获取设备，并尽可能增加这些节点的晶圆启动量。我们暂缓投入的是 14A，因为它与代工客户紧密相关，在未确定获得客户需求承诺之前，建设大量产能没有意义。这是我们必须遵守的纪律。此外，我们短期的工作重点是优化现有设备和产能，通过提升良率和缩短周期时间来增加供应。我们认为仅在这两方面就有很大机会改善供应，且无需资本开支，这目前是我们相对于其他代工厂更独特的优势。
Q：High-NA 技术是计划用于 14A 工艺，还是更倾向于 10A？
A：High-NA 将是我们 14A 工艺的一部分。当然，14A 会有不同的变体，但 18A 的目标是 14A。
Q：客户是否已开始进行 14A 测试芯片设计？他们是否已经在运行自己的 14A 测试芯片了？
A：是的，我们正在与一些客户就 PDK 0.5 进行合作，他们正在关注测试芯片。更重要的是，他们计划在我们晶圆厂运行的特定产品，我们正就此与他们协作。当然，他们希望了解产能和定价，这些都在讨论中。因此我提到今年下半年，他们开始满意后，便会确定所需的产量和特定的晶圆厂。同时，我们也并行确保拥有服务他们所需的所有正确 IP。我们正以熟悉且正确的方式，与他们的供应链和设计团队协同推进这些复杂的步骤。
Q：团队是否仍在支持 Clearwater？还是只专注于 Diamond Rapids？团队是否已完成下一代至强 7 Diamond Rapids 产品的流片？对其量产时间有何初步看法？
A：是的，我们继续在做并支持相关产品。我提到的专注于 16 通道 Diamond Rapids，是指专注于其高端部分，以便未来能提供有差异化的竞争产品。另一方面，多交易功能对驱动性能非常重要，我们需要时间来实现它，我们将在 Coral Rapid 中引入该功能。问题在于我们能将其加速多少，客户对此非常期待。
Q：市场内存供应紧张，客户反应如何？PC 市场是否存在潜在需求破坏？内存价格对毛利率的影响有多大？
A：行业确实面临内存供应紧张和价格挑战。我们了解到，大型 OEM 和超大规模客户能获得更多内存供应，但一些较小的客户确实难以获取内存。因此，我们非常重视如何合理分配，确保 CPU 出货给能配齐内存完成产品的客户。这需要情报和客户反馈来协同满足需求。
关于 Lunar Lake，基于当前预测，我们已获得所需内存（当然需求可能增长），且我们较早地积极采购了内存，因此感觉处境相对较好。不过，由于内存是打包集成的，这部分产品的毛利率较低，这对我们的整体毛利率有影响。但目前情况大致符合我们一两季度前的预期。
Q：定制 ASIC 业务已达到 10 亿美元的年化营收，应如何看待其发展进程？该机会下的客户基础有多广泛？
A：这是一个 1000 亿美元总可寻址市场（TAM）的机会。我们已达到 10 亿美元的年化营收，需求强劲，客户对我们的至强 CPU 和 AI 相关发展势头感到兴奋。他们正更多地为 AI 和网络构建专用芯片。此外，先进封装技术也对他们至关重要，这使其更具吸引力。英特尔能够同时提供这两方面的优势，这正是我们的优势所在。
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