ASML（纪要）：指引受客户工厂建设影响，新订单大部分是 2027 年的
以下是海豚君整理的关于阿斯麦 ASML 2025 年第四季度的财报电话会纪要，财报解读请移步《阿斯麦 ASML：存储爆单，光刻机的超级周期也来了！》
阿斯麦 ASML 管理层在电话会中主要提到了两点：
1）本季度 “爆量” 的订单，大部分将在 2027 年，这意味着对 2026 年业绩影响不大；
2）公司给出的宽泛指引，其中客户工厂建设进度才是首要因素，这会直接影响公司出货节奏。
管理层的交流给阿斯麦的业绩 “降了温”。最大 “亮点” 的订单集中在中长期的，对短期业绩影响不大；给出的 “宽泛” 指引，也是出于预期的不确定性。
公司再次给市场 “降温” 也像是 “常规” 操作，但阿斯麦 ASML 依然是当前晶圆厂大力扩厂中 “绕不开” 的一环，只是会影响了收入确认节奏。在下游客户大幅提升资本开支的情况下，阿斯麦的订单和业绩增长确定性还是相对明显的。
一、$阿斯麦(ASML.US) 财报核心数据回顾
2025 年第四季度业绩：
净销售额：97 亿欧元，符合指引。
净系统销售额：76 亿欧元（其中 EUV 系统 36 亿欧元，含 2 台高数值孔径系统（High-NA EUV）；非 EUV 系统 40 亿欧元）。逻辑芯片业务占比 70%，内存芯片业务占比 30%。
设备维护业务销售额：21 亿欧元；综合毛利率：52.2%，符合预期。
净利润：28 亿欧元（占净销售额 29.2%），每股收益 7.35 欧元。
净订单额：132 亿欧元（其中 EUV 系统 74 亿欧元，非 EUV 系统 58 亿欧元）。存储器领域占比 56%，逻辑芯片领域占比 44%。
2025 年全年业绩：
净销售额：327 亿欧元；毛利率：62.8%。
EUV 系统销售额：116 亿欧元（交付 48 套系统，含高数值孔径系统），同比增长 39%。
深紫外光刻系统销售额：120 亿欧元，同比下降 6%。
计量与检测系统销售额：8.25 亿欧元，同比增长 28%。
市场细分营收：逻辑系统 161 亿欧元（增长 22%）；存储系统 84 亿欧元（下降 2%）；设备维护及管理业务收入 82 亿欧元（增长 26%）。
净利润：96 亿欧元（占净销售额 29.4%），每股收益 24.73 欧元。
自由现金流：110 亿欧元；期末未完成订单额：约 388 亿欧元。
股东回报：
2025 年中期股息为每股 1.60 欧元，计划全年总股息为每股 7.50 欧元（较 2024 年增长 17%）。拟提议的全年股息总额为每股 2.70 欧元。
第四季度股份回购约 17 亿欧元；2025 年全年通过股息与回购向股东返还 85 亿欧元。
宣布新一轮股份回购计划（有效期至 2028 年底），总额上限 120 亿欧元。
二、阿斯麦 ASML 财报电话会详细信息
2.1 高层陈述核心信息
市场前景与需求：
- 市场前景显著改善，主要受数据中心及人工智能相关基础设施持续扩建驱动。
- 该需求已转化为先进逻辑芯片和 DRAM 客户对产能的额外需求，带动全线产品（特别是 EUV 业务）需求增长。
- 绝大多数客户的产能扩张计划在过去几个季度显著提速。
各业务领域动态与展望：
先进逻辑领域： 客户对需求长期可持续性的信心增强。AI 加速器正从 4 纳米向 3 纳米节点迁移，同时客户持续推进 2 纳米节点量产以支持新一代高性能计算和移动应用。
存储器领域： 对 HBM 和 DDR 产品的需求极为强劲，供应紧张局面至少将持续至 2026 年。DRAM 客户在相关节点持续增加 EUV 光刻层数，并持续将多图案深紫外光刻技术迁移至单次曝光 EUV 工艺，未来节点光刻密集度预计将持续提升。
2026 年业务预期：
- EUV 业务： 受先进逻辑和 DRAM 双重驱动，营收将显著增长。
- 非 EUV 业务： 营收预计与 2025 年持平。其中，中国地区占公司总净销售额比例预计与当前系统订单量占比（约 20%）持平。
- 计量与检测业务： 预计实现显著增长，因客户加大对工艺控制策略的投入。
- 设备维护及管理业务： 收入预计连续第二年增长，得益于 EUV 系统安装基数扩大带来的服务收入增长，以及客户为满足产能需求制定的性能升级计划。
具体业绩指引：
2026 年第一季度： 总净销售额预计 82 亿至 89 亿欧元；设备维护及管理业务收入预计约 24 亿欧元；毛利率预计 51%-53%；研发支出预计约 12 亿欧元；销售及管理费用预计约 3 亿欧元。
2026 年全年： 净销售额预计 340 亿至 390 亿欧元；毛利率预计维持在 51%-53%。
预计到 2030 年，营收规模将在 440 亿至 600 亿欧元区间，毛利率维持在 56% 至 60% 之间（与 2024 年资本市场日披露一致）。
技术进展：
EUV 技术： 持续推动客户最先进工艺的技术成本降低。NXE:3800E 设备生产计划已推进至 2025 年，其生产效率提升将推动在 DRAM 制造中以单次曝光 EUV 技术替代复杂的多重曝光工艺。随着客户从 6F²技术向 4F²架构迁移，浸没式光刻与 EUV 光刻的密集度均将提升。
高数值孔径 EUV 技术： 客户在研发设施中的认证工作进展顺利。英特尔已宣布其 EXE:5200B 系统通过认证并投入使用，将用于前沿制程节点大规模量产。预计2026 年将交付更多系统，助力客户大规模量产应用做准备。
2.2Q&A 问答
Q：基于 EUV 订单量，2026 年 Low NA 设备交付指引约为 56 台，远低于现有约 114 台的订单，这是否与客户洁净室空间准备时间不确定、Carl Zeiss 镜头供应挑战或交付周期延长有关？
A：这主要受几个因素驱动。客户工厂建设进度影响全年需求释放节奏，我们自身需提升季度产能以满足需求。因此，指引区间主要取决于客户工厂完工进展以及我们季度间的产能爬坡与执行能力。
Q：关于 High-NA，2026 年 4-7 台设备的收入展望是否有变化？更重要的是，如何看待其采用？下半年是否有机会获得后续 High-NA 订单？DRAM 是否会比逻辑芯片更早采用，从而带来惊喜？
A：与上一季度讨论的情况相比没有重大变化。在采用方面，DRAM 和逻辑客户均持续取得良好进展，部分客户甚至已开始使用有限的产品晶圆测试工具性能。我们仍预计大量的资格认证与数据收集工作将持续至年底，这意味着关于采用新设备的决定，确实要看今年下半年或 2027 年。
至于 DRAM 和逻辑芯片谁先采用，目前竞争非常激烈，难分上下。双方客户在测试技术方面都展现出强烈意愿并取得良好进展。另外，你提到的 114 台 EUV 积压订单数量可能略有高估，因为 255 亿欧元的总价值中也包含了 High-NA 设备。
Q：2026 年收入增长指引在 4% 到 19% 之间，哪些变量是 ASML 可控的，哪些是客户可控的？
A：很大程度上取决于客户在工厂建设进度及其接收设备的能力，这决定了需求是在 2026 年还是稍晚些实现。当然，我们的执行能力也是一个因素，但这首先取决于客户能否按时准备好工厂和洁净室。因此，这是双方因素的结合。
Q：能否更新关于 Low NA EUV 工具的制造产能能力，例如设备数量的目标？
A：我们已建立必要的基础设施，能够在约 12 个月或稍长的时间内响应需求。这意味着长交付周期项目（如洁净室和设备）均已就位。基于过去几个月更强的需求信号，我们正在提升产能。
这是一个渐进的过程，无法在一年内从例如 44 台跃升至 80 台。我们将通过招聘、培训人员等方式，与供应链协同，在 2026 年内实现季度环比生产速度的提升。若当前需求趋势持续，2026 年后产能还将继续增长。
Q：客户的中期计划正在上调，这在他们的营收增长和资本支出公告中可见，尤其是台积电。你们创纪录的订单反映了部分需求，但并非全部。基于你们计划在未来几个季度提升生产速度，客户是否为你们提供了明年及后年设备需求的更多可见性？能否分享关于这种可见性如何改善的见解？
A：客户公开评论中关于 AI 相关需求（在先进逻辑和存储领域）可持续性的看法，在与我们的对话中也得到分享。这转化为他们提供给我们的具体订单或需求指示，尤其是对 2027 年的预期。第四季度的订单量强有力地证明了这些对话已转化为实际行动。
他们在讨论今年之后的需求预期，我们的产能提升计划也考虑了这些因素。他们提供给我们的方向性指引与其公开表态基本一致，并明确指出了他们如何看待需求逐年发展。
此外，客户就其产能规划变得更为公开，这源于他们与其客户进行了大量讨论，从而获得了中期需求信息。过去三个月，我们看到各方在中期需求上表现出一致性，呈现强劲的增长态势。
最近几周，我们也从逻辑或 DRAM 客户那里获得了许多证明。虽然达到这一点花费了些时间，但最近几周我们看到这一趋势非常强劲，并且这在生态系统的很大一部分中是协调一致的。
Q：2026 年销售指引的上限是否假设中国市场显著下滑？关于长期产能，客户规划似乎超出 80-90 台 EUV 工具。若要突破此产能，需要多长交付周期？能否通过投资研发提升工具生产率等方式来满足需求？
A：关于指引上限，中国市场占销售额 20% 的预期适用于整个指引区间。驱动上限的关键因素包括客户能按计划接收设备、我们自身执行能力，以及设备基数业务全面发力，因为这是客户在当下市场快速获取额外产能的关键方式。在此模型中，中国市场份额仍可维持在总销售额的 20% 左右。
关于长期产能，到 2030 年，我们不仅会提供 Low NA 工具，还会有相当数量的 High NA 工具。届时提供的 Low NA 工具将比现有工具拥有更高生产率。我们将继续通过研发推动 Low NA 路线图，提升单台工具的生产率。
结合 High NA 工具带来的显著额外产出能力，将能为客户提供远超当前讨论数字的产能。我们已通过过去几年在 EUV 和深紫外光刻领域的能力建设，具备了应对市场发展的灵活性。
Q：订单构成中，内存订单上季度大幅增长是否主要由深紫外光刻驱动？对于 1C 节点 DDR5，EUV 曝光层数是否为 7 到 8 层或更少？
A：内存订单确实强劲，但这不仅来自深紫外光刻，也来自 EUV 光刻。预计 2026 年的销售构成中，内存将占据重要部分，逻辑与内存的需求将比 2025 年更加平衡。关于 DRAM 的 EUV 应用，我们将同时受益于强劲的产能需求以及 DRAM 中 EUV 层数的增加。
这一趋势已在 2025 年出现并持续，从 6F²向 4F²架构的转变将共同推动 EUV 在 DRAM 中的份额提升。基于与客户的讨论，我们认为 DRAM 中 EUV 层数和光刻强度仍有进一步提升的空间，我们将在未来几年受益于此。
Q：EUV 制造产能是否约为 70 台？这是否可能限制明年增长？产能限制是否导致工具在今年与明年之间调配，从而造成 2026 年收入指引范围较宽？
A：产能是动态的，无法在一个季度内快速大幅提升。去年 Low NA EUV 的收入单位为 44 台，无法突然从 44 台增至 80 台。我们将逐步提升，每季度提高生产速度与产能。若需求信号保持强劲，这一增长将持续至 2027 年。70 台不会是我所认为的限制，实际产能可以更高。
Q：随着你们增加 EUV 产能，这是否会影响订单趋势？换句话说，客户是否在确认你们有增量产能后，才会承诺预订那些可在 2027 年及以后发货的订单？
A：情况并非如此。客户了解我们的规划，我们非常开放地与他们分享我们提升产能的计划。他们赞赏我们在模型中构建的灵活性已远超以往。实际上，如果客户察觉到某一年可能出现供应紧张，动态会恰恰相反——他们会为确保订单而提前下单，而非等待产能的最终确认。我们已通过建立长交付周期项目，显著缩短了响应时间，客户对此表示认可。
Q：部分订单将在 2027 年发货。要达到今年收入指引的上限需要什么条件？这是否与中国市场有关？考虑到中国订单积压的周期较短，这是否会影响你们达到收入指引上限的能力？
A：首先也是最重要的，是客户接收设备的准备就绪程度，即他们完成工厂建设、准备好基座并接收我们设备的能力。这是首要制约因素。其次，是我们的执行能力，以及整个供应链能否与我们协调一致，按照相同的产能提升计划运作。在需求侧，升级服务的需求是关键因素。关于中国市场，在我们的指引中，中国占收入的 20%，因此其表现会与我们给出的区间范围同步。
Q：市场有观点认为，DRAM 向 4F²架构转型（例如在 2028 年）可能导致来自 DRAM 客户的 EUV 需求出现悬崖式下降，这是否是一个正在显著减小的风险？
鉴于 AI 发展推动 DRAM 产能扩张，这种需求悬崖和 EUV 工具大量闲置的风险是否在急剧减小？
A：首先，4F²架构因其更复杂的结构需要更先进的光刻技术，因此实际上浸没式光刻和 EUV 的层数都将增加。其次，客户不喜欢需求 “悬崖”，这对运营非常不利。在与客户讨论 EUV 应用时，向 4F²的过渡已被考虑在内，没有人希望购买大量工具后被困住。
对 DRAM 而言，EUV 已成为简化工艺流程、减少步骤、缩短周期时间甚至提升产能的便利工具。DRAM 客户使用 EUV 越多，受益越大，他们会规避需求悬崖。我们与客户的许多讨论表明，在 4F²架构下，深紫外和 EUV 的光刻强度都将增长，并且我们看到在此转型前后，采用 EUV 的客户数量将持续增加。
Q：2026 年毛利率指引可能令人失望，影响因素包括高数值孔径系统组合、中国业务、升级业务及部分里程碑付款。展望 2027 年，EUV 产品组合是否会恢复为以 3800E 为主？3 纳米产能扩张是否会持续至 2027 年？
A：关于 EUV 产品组合，2025 年客户大量需求 3800E 型号，但 2026 年仍需交付部分已备齐零部件的 3600 型号。到 2027 年，EUV 组合将显著改善，且届时可能已有新一代产品，因此其组合将优于 2026 年。
新一代低数值孔径 EUV 工具是实现长期毛利率目标的关键。另一组合影响来自深紫外光刻业务，2026 年干式系统将显著多于浸没式系统，这主要是由于浸没式系统供应受限，导致深紫外产品组合对毛利率不利。此外，设备基数管理业务，尤其是升级业务，将是毛利率区间内的重要变动因素。
Q：能否说明 2026 年 High NA 的收入确认情况，即 High NA 设备的数量？
A：数量可能会比今年多一些，但我不想就此透露太多细节。
Q：行业在产能上的快速扩张，是否会延迟 High NA 的采用？是否存在客户因忙于扩产而不愿承担技术转型风险，从而导致推迟的风险？
A：High NA 的采用分为研发认证、有限层数的大规模生产插入以及全面应用三个阶段，该计划本就为充分认证预留了时间。当前产能加速主要针对使用现有技术（如深紫外光刻、计量检测）的现有节点。
而 High NA 是为下一个节点准备的，客户若想采用，有足够时间进行妥善规划与插入。三个阶段看似较长，但这是为确保技术在节点上稳定应用的必要过程，一旦决定采用，客户便会投入资源准备掩模、认证工艺，很难回头。客户会合理安排这些工作，使其对产能的加速或放缓不太敏感。因此，我们认为不存在延迟风险。
Q：若中国市场占 2026 年收入的 20% 且同比下降 20-25%（主要在深紫外光刻领域），而公司指引深紫外光刻业务全年持平，则非中国地区的深紫外业务需同比增长约 40%。但 2025 年非中国深紫外业务并未与 EUV 业务同步增长，为何预计今年会出现强劲增长？这是否意味着 2026 年会弥补 2025 年的不足？
A：这个问题很关键。2024 年非中国深紫外业务（包括干式设备）表现强劲。2025 年确实令人失望，我们认为这是因为许多客户像我们一样，优先处理了长交付周期项目（如 EUV 设备），而在较短交付周期的深紫外业务上保留了更多灵活性。然而，我们看到非中国深紫外业务在去年最后几个月已开始回升，并预计这一复苏趋势将在 2026 年持续。所以，2025 年的脱节情况确实存在，但趋势已在年底反转并将延续至 2026 年。
Q：关于积压订单的预期交付时间，能否量化有多少积压订单预计在 2026 年发货？与过去几个季度相比，预期交付时间是否在拉长？
A：我们预计下半年将强于上半年，这主要取决于客户工厂空间的可用性以及我们季度生产速度的持续提升。很明显，我们在第四季度获得的大量订单，以及积压订单中的相当一部分，是针对 2027 年的。第四季度订单中的大部分是面向 2027 年的，只有一部分是 2026 年的。
Q：毛利率的正面与负面因素分别是什么？哪些因素可能导致全年毛利率处于指引区间的上限或下限？
A：负面因素包括：1) 浸没式工具销售低于 2025 年（受供应限制，非需求影响）；2) 干式工具销售增加但毛利率较低；3) EUV 产品组合中毛利率较低的型号占比较高；4) 更多 High NA 工具对毛利率有轻微负面影响。正面因素包括：1) EUV 工具数量显著增加，利于提升毛利率；2) 设备基数管理业务，尤其是升级需求高涨，将成为重要的积极变动因素。
Q：未来几年逻辑芯片路线图（A16、A14、A10），是否每一代都会增加几层 EUV？是否有客户试图尽量减少 EUV 增量？
A：从中期看，从 2 纳米到 A16 的 EUV 层数变化不大。在 A14 节点，我们预计 EUV 层数将增加 10% 至 20%。到 A10 节点，因其结构变化，可能需要更多 EUV 层数。这是我们与代工客户讨论中的共同看法，这对实现其未来目标至关重要。
Q：2026 年收入增长指引在 4% 到 19% 之间，哪些变量是 ASML 可控的，哪些是客户可控的？
A：很大程度上取决于客户在工厂建设进度及其接收设备的能力，这决定了需求是在 2026 年还是稍晚些实现。当然，我们的执行能力也是一个因素，但这首先取决于客户能否按时准备好工厂和洁净室。因此，这是双方因素的结合。
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