“老成” 微软：主动蹲下也是为了更好的起跳？

北京时间 1 月 29 日早美股盘后，$微软(MSFT.US) 公布了截至 12 月底的 26 财年 2 季度财报。整体上，本季微软在总收入、毛利润、经营利润三个核心大数上表现并不差，全都好于彭博一致预期和此前指引。

但是 Capex 继续高增同时，核心业务 Azure 的增速却不增反降，无疑会再度引发市场对 Capex 投入的 ROI 是否合理，以及微软在 AI 竞争战中优势地位的担忧和质疑。以下为核心要点：

1、Azure 增长不升反降：最受关注的Azure 业务，本季营收同比增长 39%，剔汇率影响后增速则为 38%，两者都较上季有 1pct 的降速。

虽然仍高于公司指引的 37%，但实际卖方预期在 39%、买方预期可能更高，实际表现跑输市场预期。

虽然跑输幅度仅 1pct，看似影响很有限，但这是 1 年来 Azure 增长首次环比放缓，趋势上对微软的投资叙事和逻辑是影响不小的。

首先，由于OAI 将部分云计算需求转移至其他服务商；同时其主要竞争对手-谷歌和亚马逊在 AI 大模型和相关生态的实力在迅速追进微软，市场对 Azure 能否在 AI 云服务上保持优势和增长领先本就有所怀疑，增长降速部分验证了这一担忧。

2、Capex 爆拉，但 ROI 如何？ 另一角度，本季公司 Capex 依然在 “飞速” 拉升，达到$375 亿， 相比去年同期多支出近$150 亿（和上季幅度类似）。

并且结构上，本季用于 GPU/CPU 等短生命期设备的占比已达 2/3，即约 250 亿（上季为 1/2，即约$175 亿）。

然而，在 Capex 暴增、且多数已用于 IT 设备的情况下（相比厂房建设、IT 设备的投产时间更短大约 1~2 个季度），对核心业务（如 Azure）却看不到明显拉动效果。

那么微软（或其他下游公司）顶着 GPU 芯片和内存等硬件高昂溢价的巨量投入，如果不能随之带来增量收入和利润，其意义和 ROI 是什么？因此，市场才会对 Azure 小幅的增长放缓如此介怀。

3、 Office 业务仍是量稳价增：生产力板块中主体的 Office 业务（包括企业版和消费版），本季依然是维持着用户渗透趋于饱和、坐席增长趋缓，但靠提价维持稳定收入增长的故事。

具体来看，重要性第二的商用 M365 云服务本季收入增长 17%，和上季度持平。但剔除汇率利好，在不变汇率下增速为 14%，还是比上季小幅放缓 1pct。

分价量看，商用 M365 的订阅坐席数量同比增加 6%，和上季度持平；隐含平均客单价的同比涨幅也大体在 10% 左右，部分由于涨价、部分由于汇率顺风。

消费者 M365 业务的情况类似，在提价的拉动项，收入增速达到 29%。因此，本季生产力流程板块的整体的营收增速为 15.9%，较上季略有降速，依然小超卖方一致预期和公司指引。

4、个人业务比较疲软：本季传统的个人业务增长比较弱，营收增速再度转负，为-3% yoy。具体来看，主要是硬件销售较差，包括 Windows 业务线内的 PC 设备，和游戏业务线内的主机硬件。而此季度内，内存涨价的影响应该还未充分传导，可见电子产品的需求是较弱的。

此外，广告收入剔除买量之后的增速为 10%，环比继续放缓，过去三个季度内广告业务（剔买量）增速已从 21% 腰斩。看起来，微软的Bing 反更像是 AI 时代搜索广告市场内的受害者。

5、新签合同暴涨？还是 OpenAI 的 “大饼” 为主：本季的领先指标乍看之下相当炸裂，新签企业合同金额同比暴涨 230%，待履约企业合同余额（RPO）本季也环比暴增约$2330 亿，达到$6250 亿。

然而，上次业绩时海豚君就已提到，10 月份在重新商合作关系后，OpenAI 依然向 Azure 签订了合计约$2500 亿使用承诺合同，这就是本季 RPO 暴涨的主要原因。此外，先前微软和 Anthropic 宣布的合作（约 300 亿美金）也有贡献。

然而，微软目前 RPO 中来自 OpenAI 的约占 45%，即 2810 亿。而剩下来自其他客户的 RPO 本季同比增长就仅为 28%，只能算正常的水平。

而由于 OpenAI 自身当前造血能力有限，却四处签订合计框架性大订单。海豚君一直持这样的观点，对这类集中于少量客户，尤其 OpenAI 产生的 “异常” 大单，不能 “太当回事”。

6、优异控费维持着 20% 的利润增速：微软集团本季整体度营收$813 亿，同比增长 17%，略超卖方一致预期。但实际剔除汇率利好后的增速为 15%，比上季放缓了 2pct，增长还是在趋缓的。主要是受个人板块收入同比萎缩的拖累，Azure 的降速也是原因之一。

相比增长上并不算好的表现，本季微软在成本费用和盈利释放上还是依然优秀的：

a. 本季整体毛利率为 68%，同比下降了 0.7pct，但还是比市场预期要好些。分板块，智慧云板块本季的毛利率同比走低了整整 4.4pct（主要承担 Capex 投入和折旧的板块），而生产力板块和个人计算板块的毛利率则分别提升了 1pct 和 2.4pct。（由于提价和低毛利硬件销售业务的萎缩）。

b. 费用角度，微软本季的营销、研发和管理费用三费合计同比增长仅 5.4%，远低于营收和毛利润都在 15% 以上的增速。因此虽然真实收入增速在放缓，毛利率也承压下降，但在良好的控费下，经营利润率仍同比走高了 1.6pct。

c. 本季度微软整体实际经营利润$383 亿，同比增长了 20.9%，明显高于此前指引上限的 367 亿，也跑赢收入和毛利润增速。

除了优异的控费外，本季汇率顺风将收入增速提升了 2pct，但只让收入成本和经营费用增速提升了 1pct。若剔除汇率的利好，本季经营利润增速会下降 2pct。

海豚研究观点：

1、投入和增长间的错配是最大问题

概括来看，微软当季的业绩表并不算多差。首先，至少总收入、毛利润、经营利润这三大财务指标都好于预期。趋势上，剔汇率利好后增长有所放缓，毛利率因投入高企有所下滑，因而更多需要靠控费来保持利润。

这当然算不上最健康的增长模式（靠营收增长提速驱动），但在下游公司都逃不开硬件设备投入（即毛利率下滑很难避免）的情况下，微软能保持可观的利润增长也已算不错。

而最大的问题，显然是在增长和投入的错配上。在 Capex 投入不断拉高的同时，营收、尤其是核心 Azure 业务的营收增速却不增反降，这就是微软财报中当季表现的最大问题。

2、下季度指引 Azure 依然疲软？经营利润率也要下滑？

接下来看对后续业绩的指引：

1）首先，营收上公司指引的上限对应同比增速为 17%，其中汇率顺风利好为 3pct，即不变汇率下增速为 14%，相比本季再降速 1pct。

其中，最重要的 Azure 业务指引不变汇率下增速为 37%~38%，同样预期相比本季会放缓或持平，也稍低于头部行预期的 38%。

也就是说， Azure 下季度的增速大概率仍不会提速，会进一步激发市场对 Capex 投入产出比的质疑。

结合公司解释，部分原因是公司仍倾向于优先把资源供内部研发和业务使用，若充分满足 Azure 对外服务，其增速是有望超 40% 的。

2）利润表现上，按公司指引区间的上限—约$370 亿经营利润，隐含同比增长为 16%，较本季增速有明显下滑（部分因指引普遍偏保守）。

但值得注意，公司指引下季经营费用的同比增长在 10%~11% 之间，相比此前已维持 5 个季度的仅个位数% 有明显拉升。

若果如此，意味着此前靠控费挤利润的空间确实会收窄。据公司解释，主要是因为研发和人才成本上的投入。（在微软和 OAI“分手后”，加大了自研 AI 模型的投入，费用扩张应当反映的是这点）。因此，微软预期 3 季度的经营利润率会同比小幅缩窄。

3）对下季度的 Capex，公司指引会环比本季下滑，但没有指示下滑幅度，因此海豚君认为大概率还是在较高水平（如$300 亿以上）。

总结来看，指引 Azure 增长可能继续趋缓，同时利润率也要扭升转跌，问题看起来比当季业绩传递出的问题要更大些。

3、看法判断—转型的阵痛期？

对于微软当前的投资逻辑，海豚君认为我们上次就提到的一个叙事是--在解除和 OpenAI“亲密无间” 的排他合作协议后，微软独自在当前 AI 竞争中面临的转型阵痛期。

随着 OpenAI 和微软间合作的降温，除了让微软丢掉了部分云计算合同（对收入增长有直接影响）；逻辑上更重要的影响是，不能再过度依赖 OpenAI 在 AI 上的领先技术后（应当至少是全球 Top2），微软需要更多的依赖于自身在 AI 相关功能或服务上的研发能力。

这对应着微软建立 Microsoft AI（MAI）部门，并四处挖人自研 AI 模型（目前尚没有很重磅成果）可见一斑。

然而从往表现看，微软在这方面的技术实力并没有多少积累或优势，需要时间追赶。这从微软至今拿出手的自研前沿大模型，和 Copilot 也一直不温不火就能看出迹象。

因此，在微软处在转型期内，同时竞争对手包括谷歌和亚马逊也在快速追赶的情况下，微软此前在 AI 和云服上的领先地位大概率会被动摇。

但另一个角度，微软选择和 OpenAI 解绑，是公司主动的选择。宁可牺牲部分业务，也要主动保持自身业务布局和能力的多元化和独立自主。

这一点，从此前微软也和 Anthropic 签订涉及多个方面的深度合作（包括采购云服务，微软引入 Anthropic 的模型和 API，微软承诺投资后者不超过$50 亿）。

全栈自研进度度上，之前 Maia 芯片一直进展缓慢，日前发布的自研 ASIC 芯片 Maia 200（据说强于目前已量产的所有 ASIC）；和上文提及的成立 MAI 部门，都些都是公司此战略意图下的动作。

因此，海豚君认为，虽然中短期内，微软确实有不小可能因转型阵痛期，业绩和股价表现不会太好。但放长线来看，但公司股价回调到相对便宜的估值时，反而会是机会。

4、估值角度：

我们按 2 年后 27 财年的业绩为基准，按照海豚君当前的利润预期，微软业绩后市值对应约 27 年 24x PE，可以说已经回归到了一个比较中性的估值水平。

但考虑到，我们需要的不只是合理的估值，而是一个能有利所图且能提供一定安全垫的位置。同时中期内，公司应当会处于转型镇痛期中，更好的选择是先观察微软自身 AI 技术和产品能力 1~2 个季度，并在期间等待会不会有更好的估值，比如说 20x 左右。

以下是财报详细点评：

一、OpenAI & 微软间的合作关系有何变化？

对微软而言，其和 OpenAI 之间合作关系的演变，是影响公司投资逻辑的非常重要的一环，甚至可以说是 “成也萧何，败也萧何”。

在 25 年 10 月，微软和 OpenAI 重新谈判并签订了新合作协议，无疑是个影响深远的大事件。对此海豚君在上季财报点评《与 OpenAI“貌合神离 “后，微软还香吗》中有详细探讨。

以下是列举的部分重点变化：

1）微软对 OpenAI 模型的使用权会维持至 2032 年，且即便期间 AGI（人工智能）已实现，该权利也不会被撤销。

2）微软和 OAI 都将拥有独立或与其他第三方合作，各自研发 AGI 等权利。

3）OpenAI 开发出的任何 API 功能仍仅能独家在 Azure 这唯一云服务平台上提供。

4）OAI 允许向其他云服务商采购算力，且微软不再拥有首先供应算力的权利。

二、财报披露口径变化概览

25 财年开始微软对财报披露的部门结构做出不小的调整。整体的调整思路是把面向企业的各类 365 服务，包括 Commercial Office 365, Windows 365 和 Security 365，全部从各自原板块调整到生产力&流程（PBP）大板块下。

具体的调整变化，和海豚君的看法请见1Q25 点评。下图是简要概括：

三、分板块表现：看预期差都还不错，看趋势都没惊喜

1.1 Azure 预期外降速，是短暂噪音，还是趋势信号？

首先市场最关注的业务，Azure 本季营收同比增长 39%，剔汇率影响后增速则为 38%，两者都较上季有 1pct 的降速。虽然仍高于公司自己指引的 37%，但实际卖方预期在 39%、买方可能更高。因此实际表现跑输市场预期。

且趋势上，这也是近 1 年来 Azure 的增长首次环比放缓。虽然看起来跑输预期和环比降速幅度都仅 1pct，看起来影响很有限，但对叙述和逻辑的影响是巨大的。

首先，在微软和 OpenAI 的排他合作结束，OAI 将部分云计算需求转移至其他服务商；同时竞争对手--谷歌和亚马逊在 AI 大模型和相关生态的实力在迅速追进甚至有反超微软&OAI 组合的趋势，市场对 Azure 能否在 AI 云服务上保持优势和增长领先已有怀疑，而这次业绩至少部分验证了这一担忧。

另一角度，后文会提及一方面本季 Capex 在 “飞速” 拉升，购买了约$200 亿的 GPU 等设备，而 Azure 增长却不增反降，又会至少 “暂时性” 的对微软的巨量 Capex 投入是否带来足够 ROI 产生质疑。

整体上，本季智慧云板块收入$329 亿，同比增长 29%，相比上季反提速 1pct。可见虽然 Azure 小幅降速，但其他传统业务有一定改善。

1.2 生产力板块表现平稳，依然是量稳价增逻辑

重要性排第二的商业微软 365 云服务（Microsoft 365 Commercial Cloud）本季收入增长 17%，和上季度持平。不过剔除汇率利好后，不变汇率下增速为 14%，比上季小幅放缓 1pct。表现相对平稳。

从量价角度来看，1）本季商用 M365 的订阅坐席数量同比增加 6%，和上季度持平；2）因此，隐含平均客单价的同比涨幅也大体维持在 10% 左右。

两者结合来看，在 Office 的用户渗透在趋于饱和后，已很难靠用户规模的提升来推动增长，因而更依赖于产品提价推动收入增长。

另一个角度，在 Office 产品融入更多 Copilot 等 AI 功能后，也需要通过提价来对冲增加的大模型 Token 调用成本。

生产力板块中的其他业务中，可见 Dynamics 的增长大体平稳，维持在 15% 左右的增速；LinkedIn 的增长在低迷了相当时间后，有初步的回暖迹象，不变汇率下增速由 8% 缓慢修复到本季的 11%。

消费者 M365 业务的增速本季继续保持高增长且进一步提速到 29%。和商业版 M365 的情况类似，消费版用户量本季同增 6%、相比上季实际又放缓了 1pct，同样主要是靠客单价提升驱动增长。

如上季点评提到的，今年 1 月份对消费版 Office 在 12 年来首次的提价（幅度达 30%~50% 左右）是主要利好。

整体上，在核心商用 M365 业务增长平稳，其他各板块加速或放缓幅度也都不大的情况下，本季生产力流程板块的整体的营收$341 亿、增速为 15.9%，较上季只是略有降速，依然小超卖方一致预期和公司此前指引($333~336 亿)。

1.3 个人业务：硬件需求不佳，Bing 才是 AI 侵蚀搜索的受害者？

本季度其他个人板块增长比较披露，营收增速再度转负，为-3% yoy。

具体来看：1）Windows 系统和硬件：Windows OEM 销售收入增长 5%，还相对平稳，但硬件（如 Surface 等）销售不佳，同比下滑。可以推见，目前对个人 PC 等硬件需求仍不算好。

2）广告收入剔除买量之后的增速为 10%，环比继续放缓，过去三个季度内广告业务（剔买量）增速已从 21% 腰斩。

这看起来，暗示在 OpenAI 开始着手变现、Google 势头正盛，微软的Bing 很可能是广告市场内的受害者。

3) 游戏板块则因 Xbox 主机等销售不佳收入同比大降 32%，也表现不佳。

四、看似炸裂的合同金额暴涨，还是 OpenAI 的 “画大饼” 为主

汇总上述各板块表现，微软集团整体本季度营收$813 亿，同比增长 17%，略高于卖方一致预期 1.2%。

不过剔除汇率利好，不变汇率下增速为 15%，相比上季放缓了 2pct，增长还是趋缓的，主要是受个人板块收入同比萎缩的拖累，但 Azure 的降速也是原因之一。

相比平淡的当季收入增长，本季公布的领先指标乍看之下相当炸裂。具体来看，本季新签企业合同金额同比暴涨 230%，在上季度时已相当夸张的 112% 的基础上再度翻倍。

类似的，待履约企业合同余额本季也环比暴增约$2330 亿，达到$6250 亿。然而需要注意，这看似炸裂的新签合同增长，同样主要是来自于 OpenAI 可能的 “画大饼”。

上次业绩时，海豚君就已提及，在 10 月份在重新商定了与微软的合作关系后，OpenAI 依然向 Azure 签订了合计约$2500 亿使用承诺合同，这反应到了本季财报中。此外，先前微软和 Anthropic 宣布的合作（约 300 亿美金）也有贡献。

但是，公司此次表示所有 RPO 中来自 OpenAI 的约占 45%，约 2810 亿。而剩下来自其他客户的 RPO 本季同比增长就仅为 28%，只能算正常的水平。

而海豚君对此表示过，由于 OpenAI 自身当前造血能力有限，却四处签订合计可能接近万亿美元规模的框架性大订单，但对中长期内这些订单能否实际完全转化，海豚还是保持一定谨慎态度的。

对这类主要因 OpenAI 产生的 “异常” 大单，而不是由众多客户共同拉动的常态下订单增长，不能 “太当回事”。

五、Capex 继续爆力拉升，却看不到收入提速？

虽然业绩前市场对 Capex（包括租赁）的预期已不低，约$359 亿，实际支出仍是显著更多，达到$375 亿，保持着比去年同期多增约$150 亿的快速拉升节奏。

结构上，如同公司先前的声明，先前公司 Capex 更多是用于数据中心物业等长期资产，近期则更多会投到短生命期的设备上。

本季 Capex 中，GPU/CPU 等短生命期设备的占比已达 2/3，即约 250 亿，比上季约 1/2 的比重再度走高。这表明在数据中心的设周期中更耗时厂房等建设高峰已过，开始 IT 设备入场阶段（普遍最多耗时 1~2 个季度）。

然而，暴增的 Capex 虽无疑对上游芯片等硬件公司是明确利好，但对微软在Capex 高速拉升的同时，对核心业务（如 Azure）则看不到明显拉动，尤其是目前已进入到硬件设备入场阶段。

这无疑又会让市场质疑，顶着 GPU 芯片和内存等硬件高昂溢价的大量投入，与其能带来增量收入和利润之间的 ROI 到底能不能算过来。

六、提价、提效、控费对冲高额 Capex，利润率继续走高

虽然在投入产出比和核心业务的增长上并不算好，但本季微软在成本费用和盈利释放上还是依然优秀的：

1）首先毛利上，本季公司整体毛利率为 68%，同比下降了 0.7pct，结合公司解释，主要是收入在 AI 等业务上投入和折旧增加的拖累，部分被公司在生产力和其他多项业务线上的提价和整体经营效率所对冲。

分板块看，智慧云板块本季的毛利率同比走低了整整 4.4pct，可见 AI 云业务的毛利确实明显低于传统云业务。而生产力板块和个人计算板块的毛利这分别提升了 1pct 和 2.4pct。（由于提价，和低毛利硬件销售业务的萎缩）。

2）费用角度，微软本季的营销、研发和管理费用三费合计同比增长仅 5.4%，远低于营收和毛利润都在 15% 以上的增速。

因此虽然真实收入增速在放缓，毛利率也承压下降，在良好的控费下，经营利润率却同比走高了 1.6pct。

3）整体上，由于良好的控费小幅，本季度微软整体实际经营利润$383 亿，同比增长了 21%，明显高于此前指引上限的 367 亿。在营收增长不算好，Capex 也高速拉升的情况下，仍保住了不错的利润增长。

除此之外，近期美元的下跌同样对微软的利润增长有所贡献。具体来说，本季汇率顺风将收入增速提升了 2pct，但只让收入成本和经营费用增速仅提升了 1pct。据公司披露，若剔除汇率利好，本季经营利润增速会下降 2pct。

此外，不同于此前因 OpenAI 导致在其他非经营性损益中会确认大额亏损，本季因 OpenAI 此前 10 月份的重组，微软本季确认了 OpenAI 账面价值的重估收益，在抵消应该分担的 OpenAI 亏损后，仍有约 100 亿的其他收益利润，使得本季微软净利润同比大涨了 60%。

4）分板块来看，本季度除了承担了最多 Capex 和折旧的智慧云板块经营利润率同比小幅下降 0.2pct 外，生产力与个人计算板块的经营利润率都是同比走高的，分别提升了 1pct 和 0.3pct。

<正文完>

海豚投研过往【微软】研究：

财报点评

2025 年 10 月 30 日纪要《微软（纪要）：不做 “单一大客户” 的管家》

2025 年 10 月 30 日点评《与 OpenAI“貌合神离 “后，微软还香吗》

2025 年 7 月 31 日纪要《微软（纪要）：1Q 资本支出 $300 亿，全年支出前高后低》

2025 年 7 月 31 日点评《Azure 增长无极限？微软无愧 AI 总龙头》

2025 年 5 月 1 日纪要《微软（纪要）：维持 Capex 指引不变，4Q 仍有供给瓶颈》

2025 年 5 月 1 日点评《Azure 再度雄起，微软重回 AI 顶梁柱》

2025 年 1 月 30 日纪要《微软：当前投入 vs 未来前景是所有 AI 玩家需要考虑的问题》

2025 年 1 月 30 日点评《微软: 骨感现实和宏大愿景间的 “错位”》

2024 年 10 月 31 日电话会纪要《微软：什么制约了 Azure 的增速？》

2024 年 10 月 31 日点评《微软: AI 只见 “花钱” 不见 “回钱”》

深度研究

2023 年 7 月 5 日《AI“再造” 一个微软？ 没那么容易》

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