Palantir：再交硬核成绩单，AI 应用一哥还能回巅峰吗？

$Palantir Tech(PLTR.US) 于美东时间 2 月 2 日盘后发布了 2025 年四季度的业绩。整体来看很不错，基本没啥可挑刺的地方。尤其是 Q4 增长重回加速，包括前瞻指标情况，直接缓解了市场对其高估值所依赖的高增长持续性的担忧。

不过从盘后的股价反馈来看（上涨不到 7%），市场似乎相对以往更理性一些，如果按照 24 年到 25 年上半年的情绪，至少会来个 10% 以上的涨幅。背后又有什么影响因素？

先来看财报：

1. 美国市场继续抗增长大旗：Q4 美国地区合计收入继续加速狂飙 93%，狠狠回击见顶担忧。

（1）美国政府：斩获大单，淡季不淡

美国政府收入被视作 Palantir 的护城河，本季度主要是前期合同的收入确认，拉动收入增速提高至 60%。12 月 10 日 Palantir 新拿下了一个价值 4.48 亿美元的海军订单——与美国海军共同推出 ShipOS，该系统将 Foundry 以及 AIP 技术应用在美国海外作业领域。新财年初始的这一个季度，基本是政府淡季，财年初始一般审批没那么快，因此采购需求往往会延后进行。

淡季不淡恰恰印证了海豚君上季度说的采购体系改革反而利好 Palantir 的观点。除此之外，我们认为美国政府对 Palantir 的预算不断，可能还与 Palantir 的合作生态联盟有关，通过与原本已经参与政府项目建设的工业机械、建筑、军事等企业合作，共同给政府提供一个全面的综合方案。

（2）美国企业：牵手咨询，复用客户资源

美国企业收入是 Palantir 未来增长的核心动力，也是估值的主要支撑点。四季度美国商业收入加速到 137%，高基数下继续 “狂飙”。

同样以合作共赢为主要驱动，Palantir 与头部咨询公司合作，比如毕马威、埃森哲，通过模块形式插入整体方案中，同时享受他们的客户资源和渠道。

2、国际市场有硬缺陷，靠政府靠不了企业

四季度国际收入主要依赖国际政府（如英国、阿联酋）的需求，但企业客户的需求低速稳定。我们之前说过，Palantir 的本地保护主义、与美国国防部的深度捆绑，以及本身经营环境问题，从而影响了欧企客户的签单意愿。

3. 前瞻指标也基本无可挑剔：

（1）中长期视角关注 TCV、RPO、客户数量：四季度 TCV（总合同价值）同比增长 137% 达到 42.6 亿美金，其中美国商业订单四季度增长 67.4%，环比放缓，表明短期新签合同主要在政府端。

RPO 表明上述剩余合同中已经明确锁单（无法取消）的金额，Q4 增速飚至 144%。由此说明，客户端正在加速锁定总价值更高的长期服务。再比较 TCV，新增的政府订单往往直接锁定，这要么是美国本土的新增订单，要么是关系较好的政府订单。结合实际签单信息的披露，我们猜测这里的增量主要由应该来自英国政府。

客户数量整体净增 43 家，其中政府新增 5 个（合作部门），企业新增 38 家，基本来自美国企业。环比看客户净增加数量有所下降，但合同额和收入确认均在加速增长，体现出人均客单价在涨。

在软件 SaaS 服务中，在自身没有涨价的情况下，客单价在涨，更有可能是，产品服务优，老客户粘性提高，因此选择在原有方案基础上增加了新服务。

（2）短期上市场主要关注 Billings、NDR 变化：四季度 Billings 同比增长 91%，整体合同负债（含客户定金）环比净增加近 0.8 亿，环比增加。来自老客户的收入净扩张率 139%，环比继续提高，恰恰印证了上文对老客户粘性提高的讨论。

4. 指引超预期：最后再来看指引，一季度收入预期增长 73%，相比四季度加速，经营利润率 57%，环比基本持平。另外，公司对 2026 全年的指引增速 60%，利润率 57.5%。如果管理层继续秉持一贯偏保守的指引风格，那么未来实际业绩表现还将更炸裂。

5. 业绩指标一览

海豚君观点

四季度财报体现的是一个新客增加、老客扩容的变现加速期的 Palantir，无论是当期业绩还是公司指引、前瞻指标，基本都不错。

相较上季度财报日，Palantir 市值从近 5000 亿的巅峰缩水至盘后的 3800 亿。但近两个季度的业绩都证实了，Palantir 的基本面还是很顺。因此不论本身估值是否合理，只看边际变化的话，如果按照 24 年到 25 年上半年那个市场情绪下，Palantir 的这份财报至少值得 10 个点以上的涨幅，而不仅仅是目前 8% 的涨幅。

造成这个前后差异的原因，可能存在市场从去年中旬以来挥之不去的 AI 原生应用颠覆传统软件的 “鬼故事” 影响。这种叙事下，Palantir 虽然受益 AI，但可能会被视为被 AI 赋能后的传统应用，仍被顺带着被担忧巅峰风险。海豚君认为，Palantir 本身产品偏定制化且非常深、垂，还涉及到复杂的客情关系，被 AI 原生应用颠覆的可能性明显不高。

相比而言，对TCV 增速、客户净增加的环比放缓来挑刺；由于习惯了 10-20% 的 Beat 幅度，因此买方预期惯性太高，以及对政府采购增长持续性的不确定，纳入标普 500 的利好消化后，增量买盘的自然减少，都更可能是困扰 Palantir 短期走势的原因。除非 Palantir 某次财报搬出一个更超预期的炸裂成绩来对冲上述担忧。

不过虽然财报后反馈不算太积极，但目前 Palantir 对应更新后的指引预期来看，估值仍然不低。按照 26 年指引经营利润 41 亿，以及积极预期下一般公司实际会 beat 的幅度 10%-20%，也就是 45-49 亿 EBIT。

盘后市值 3750 亿对应这个业绩预期，隐含 76-79x EV/EBIT；若保守一些按照指引来算，则对应 91x EV/EBIT，均要比同行高的多。要撑住估值，就得保持当下增速继续狂奔二、三年，难度不小，需要信仰加持了。

以下为详细分析

一、本地依旧撑起增长大旗

四季度实现总营收 14.1 亿美元，同比增长 70%，超市场预期（～13.3 亿），增速继续环比上季度拉升。

Palantir 主要是向客户提供定制化的软件服务，因此收入在短期内可预期性较强，公司的指引区间也比较窄，隐含收入的确定性较高。不过海豚君两年跟踪下来，发现 Palantir 的管理层虽然经常 “口出狂言”，但指引都给偏保守着来给的，当然这大概率也给市场上的买方资金变相抬高了预期。

1. 分业务情况

（1）政府客户收入：美国地区加速

四季度政府客户收入同比增长 60%，增长主力依然是本地政府，并且环比加速增长。国际政府本季度增速放缓，不过仍然属于高增长区间。

国际政府收入增长 43%，应该与上半年英国、波兰国防部订单进入服务期确认带来。另外 9 月 Palantir 又通过 PWC 英国公司，参与进了一个涉及总金额达到 15 亿英镑的国防框架和公共服务项目。

（2）商业市场：美企需求爆棚，国际企业需求稳定

四季度商业收入同比增速 82%，较亮眼的三季度进一步加速。其中：

美国本土企业收入继续猛飚至增速 137%，不仅有新客户的渗透，也有老客户的使用粘性提高，留存和扩容需求都不低，净美元留存率达到 139%（隐含过去 12 个月的老用户支付增长 39%）。

国际企业增长仍然稳定在高个位数，但客户数环比减少 3 家。上季度海豚君就说过，除了本身需求因素外（经济承压下，欧企用于创新技术上的预算并不充足），欧洲企业对 Palantir 与美国国防部深度捆绑的操作也有质疑和担忧。因此国际商业市场未来的增长空间，仍然具备高不确定性。

二、前瞻指标情况：重回加速通道

对于软件公司而言，未来的成长性是估值的核心。但每季度确认的收入，这个指标相对滞后，因此我们建议重点关注新合同的获取情况，主要表现为合同情况（RPO、TCV）、当期账单流水（Billings）以及客户数量的增加。

总体来看，长短期指标均有部分放缓。这放在去年是可以正常看待，但放在当下的估值水平，也难怪市场吹毛求疵了。

（1）剩余不可撤销的未履约合同（RPO）：中长期合同大幅增加

四季度 Palantir 剩余合同额跃至 42 亿美元，环比净增加了近 16 亿，这里面包含了海军 ShipOS 4.5 亿美元的大单、英国国防部的追加订单 3.1 亿美元，以及企业客户端由 61 家 1000 万以上的订单组成。

（2）当期账单流水（Billings）& 递延收入：健康，但也有放缓

四季度账单流水近 15 亿美元，同比 91% 的增长，也是受大订单的签订和打款。整体合同负债（含客户定金）环比净增加，老客户的付费规模扩张率 139%，环比继续提高，体现老客户粘性加强，升级付费的趋势。

（3）合同总价值（TCV）：季节间有波动，继续健康增长

四季度记录的合同总价值为 42.6 亿，同比增长 137%，环比增加 15 亿，和 RPO 基本同步。这也说明新增的合同基本都是锁定的需求，这似对 Palantir 的产品高度认可。

（4）客户增量：增长全靠美国企业

而从最直观的客户数，也偏中长期指标，四季度环比净增 43 家，其中 38 家来自于商业客户（基本是本地美企），5 家来自政府。

三、盈利持续改善，来源与产品溢价 + 合作联盟的渠道复用

四季度 Palantir 实现 GAAP 下经营利润 5.75 亿，三项经营费用中本季度销售费用、管理费用的增长有明显下降。最终带来 GAAP 下经营利润环比提高了 7 个点，达到 41%，加回折旧和 SBC 后的经调整经营利润达到 57%。

Palantir 的模式是相对费人手的，而这次效率能继续提升，可能与合作联盟一起接项目，Palantir 顺便利用合作伙伴成熟的销售渠道，从而节约的必要的销售支出。

Palantir 的现金流与合同打款有关，因此会出现季节间的波动。四季度新增了不少合同订单，正常打款下经营性现金流达到了新高。管理层全年指引现金流 39-41 亿（账上已积存现金达到），当下 3500 亿市值对应现金流估值则大概 EV/ FCF=87.5x 的估值仍然不低。

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海豚投研「Palantir」历史研究：

财报

2025 年 11 月 3 日电话会《Palantir（纪要）：客户不再满足于单一场景而是体系重组》

2025 年 11 月 3 日财报点评《Palantir：估值太超前，反噬要来了？》

2025 年 8 月 5 日电话会《Palantir（纪要）：展望未来 5 年美国收入 10 倍增长》

2025 年 8 月 5 日财报点评《Palantir：无愧 AI 应用一哥，指引瑕疵不是问题》

深度

2023 年 10 月 13 日《Palantir：靠什么定价高估值？》

2023 年 9 月 26 日《Palantir：被 AI 激活的 “神秘” 军事武器》

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