迪士尼（纪要）：无意继续购买更多 IP，重在现有 IP 的持续开发
以下为海豚君整理的$迪士尼(DIS.US) FY26Q1 的财报电话会纪要，财报解读请移步《迪士尼：整合期波动难免，等待新成长被激活》
一、管理层汇报
1、当期表现
（1）娱乐业务：
2025 年度我们的电影制片厂在全球票房中创造了超过 65 亿美元的收入。这使我们成为有史以来第三大盈利年度。同时，在过去十年中我们第九次成为全球票房冠军。
《阿凡达：火与烬》成为我们最新一部票房突破 10 亿美元的影片。与《疯狂动物城 2》及《莉洛与史迪奇》一起，三部作品票房收入加总达到了 30 亿美元。
其中《疯狂动物城 2》成为了好莱坞有史以来票房最高的动画电影，也跻身有史以来最卖座的十大电影之列，其票房收入超过了 17 亿美元。这一成就进一步巩固了迪士尼作为全球最受欢迎电影公司的地位。
迄今为止，迪士尼工作室推出的影片中已有 37 部的票房突破了 10 亿美元大关；而在整个电影行业里，达到这一票房水平的影片仅有 60 部。这一数字是其他任何电影公司的 4 倍之多。
《疯狂动物城 2》还成为中国有史以来票房最高的外国电影。在中国，这一系列作品成为了上海迪士尼乐园游客数量增长的重要推动力，其中 “疯狂动物城” 主题区更是乐园最受欢迎的景点之一。
（2）流媒体业务
本季度我们的业绩体现了内容的吸引力以及技术上的持续改进。我们在本地内容开发上的投入取得了令人满意的成果，同时我们仍致力于推动国际业务的发展。我们还在不断优化 Disney+ 的产品体验，并通过多种方式进一步提升用户的参与度。
通过打造全新的垂直领域及短形式内容来吸引观众。根据我们与 OpenAI 最近签署的许可协议，我们还计划在 Disney+ 上推出一系列由 Sora 生成的内容。
通过推出 ESPN Unlimited 取得了重大进展。虽然目前仍处于初期阶段，但我们对这款新应用的普及程度及用户参与度感到满意。ESPN 作为体育领域的领头羊，为球迷提供了最丰富的直播赛事、节目以及原创内容，并提供了多种观看方式。
在第一季度，ESPN 旗下所有直播节目的收视率都非常出色：其中 ESPN 播出的大学橄榄球常规赛节目是 2011 年以来最受观众关注的；ABC 电视台的大学橄榄球节目收视率也创下了 2006 年以来的最佳纪录。“周一晚间橄榄球赛” 的收视率更是达到了 20 年来的第二高水平。截至目前，ESPN 播出的 NBA 常规赛节目收视率已位列历史第三位。
我们刚刚与 NFL 完成了交易，收购了 NFL Network 及其他媒体资产，其中包括该联盟热门频道 RedZone 的直播播放权。这一举措进一步丰富了 ESPN 的内容库，为足球迷们带来了更精彩的观看体验。
（3）公园体验业务
我们旗下的每个主题公园都正在进行扩建工程；下个月，巴黎迪士尼乐园内经过全面改造的 “迪士尼冒险世界” 中的新景点 “冰雪世界” 也将向游客开放。
这一里程碑标志着巴黎迪士尼乐园进入了一个全新的发展阶段：该乐园的规模几乎扩大了一倍。
在迪士尼邮轮线，我们最近推出了 “Disney Destiny” 号游轮，该游轮获得了乘客们的一致好评。我们还正在为下个月推出的 “Disney Adventure” 号游轮做准备。这艘邮轮将是我们首艘以亚洲为基地的邮轮，它将把引人入胜的迪士尼故事呈现给全球更多观众。
2、2026 财年指引/展望
1) 电影与内容管线
•2026 年院线片单展望：将上映《穿普拉达的女王 2》、《玩具总动员 5》。《海洋奇缘：启航》、《复仇者联盟 5：毁灭之日》、《曼达洛人与格鲁古》等（强调 “接下来一年有多部重磅片”）。
•战略逻辑：用 “强故事/强 IP” 带动全链路（院线 → Disney+ 观看 → 乐园与消费品），形成协同增长。
2) 流媒体产品路线与增长方向
•国际增长方向：强调国际市场增长与本地化内容投入，并称已看到积极效果。
•产品体验升级：持续推出 Disney+ 的产品功能升级，提升用户体验。
•内容形态进化：明确提到将开发竖屏与短视频体验，并计划在 OpenAI 授权合作之后，在 Disney+ 上推出精选策划的 Sora 生成内容。
3) ESPN 与体育业务的 “新产品周期”
•已推出 ESPN Unlimited：虽然 “还在早期”，但管理层表示对用户采用与参与度感到满意。
•未来增长抓手：继续强化 “直播体育 + 节目 + 原创内容” 的组合，并通过新 app 承接用户。
4) 资产与内容补强（体育侧）
•与 NFL 的交易已完成：收购 NFL Network 等媒体资产，并获得 NFL RedZone 的线性播出权（强化 ESPN 的橄榄球内容供给）。
5) Experiences 业务：扩建与全球扩张
•本季度 Experiences 营收首次单季超过 100 亿美元，并强调 “各园区都在扩建”。
•欧洲：下个月在 Disneyland Paris 的 Disney Adventure World 开放 World of Frozen（称其将标志第二园区 “接近翻倍扩容” 的新阶段）。
•邮轮：Disney Cruise Line 新船 Disney Destiny 已上线并评价很好；下个月将推出 Disney Adventure，并强调这是首艘以亚洲为母港的邮轮，目标是扩大触达与全球增长。
二、Q&A 分析师问答
Q1：Bob，这些年来你为迪士尼促成了一些重要的 IP 交易。现在你以旁观者的身份看去，是否觉得华纳兄弟与 HBO 所拥有的 IP 具有相当高的价值？这种认知是否会影响你为更好地实现迪士尼顶级 IP 的商业化价值而制定的策略？
A：我认为围绕 WBO 控制权的争夺应让投资者意识到迪士尼 IP 资产的巨大价值，核心在于公司拥有极强的品牌与系列内容资产，同时 ESPN 也属于重要的价值组成部分。
回顾当初收购福克斯的交易，我认为当时我们在很懂方面都具有前瞻性。我们意识到需要拥有更多 IP，所以才签订交易协议。2017 年宣布收入，2019 年完成交易。
现在仔细对比 WBO 收购交易价格，我们当初对福克斯的定价非常合理。从我们目前的业务发展来看，我们的优势显而易见。最重要的是，这充分证明了这些知识产权在银幕之外的巨大价值。
仅在过去两年里，我们投入了 60 亿美元制作电影，而整个项目累计已经投入达到了 370 亿美元。这些投资创造了巨大的价值，其影响也是长期存在的。
以《疯狂动物城 2》和《阿凡达：火与烬》为例，这两部作品为迪士尼 + 带来了巨大的收益，无论是首次播放量还是用户观看时长都十分可观。
关于我们的主题公园，我们将在几个月后于巴黎开放 “冰雪奇境” 主题园区。同时，我们在《星球大战》系列方面的影响力也不容忽视。而上海迪士尼乐园的 “疯狂动物城” 主题区规模庞大，其价值更是不可估量。专门为了参观 “疯狂动物城” 主题区而前往上海迪士尼乐园的游客比例非常高。
因此我认为我们手头拥有很好的 IP 资源，目前没有必要再购买更多 IP，而重心在继续开发这些 IP 的价值；我们只需继续创作属于自己的内容即可，而且我们已然拥有大量可供开发的故事素材作为基础。
Q2：关于用户信息未予公开的问题：能否帮助我们更好地了解导致 SVOD 订阅收入增长 13% 的真正原因？能否提供美国市场与国际市场的具体数据分项？另外，您预计今年剩余时间内订阅业务及广告业务的收入将呈现何种发展趋势？
A：首先当然是定价策略（涨价）；其次是北美及国际市场的发展；第三则是产品捆绑销售模式的成功——“双产品捆绑包”、“三产品捆绑包” 以及 “Max 捆绑包” 都取得了良好的效果，既提升了用户参与度，也带来了可观营收。
Q3：比较关注本土主题公园的发展趋势，看起来相关数据有所改善，国内乐园的游客人数及人均消费额甚至出现了回升。能否请您详细介绍一下迪士尼世界在其中的表现？您最近也提到了一些具体趋势。关于目前的入园预订情况，请问您认为这能否作为预测未来需求的有效指标？
A： Walt Disney World 本季度表现很强，去年同期飓风影响带来低基数，以及导致用户今年扎堆游玩。除此之外，该乐园的门票价格也保持较高水平，同时游客数量也持续增长。
就全年的预订情况而言，全年订单量增长了 5%，其中增长主要集中在后半段。因此从这一角度来看，发展势头非常积极。
Q4: 财报中并未提及 2027 财年的调整后每股收益增长情况。我们是应该认为这一增长仍保持在两位数水平，还是未来还会重新调整这一数据？关于资本支出方面也有同样的疑问。
A：关于 2027 年的业务预期目前没有最新消息。可以认为我们不会对此作出任何调整，否则我们会及时发布相关公告，所以在这方面没有任何变化。
Q5：鲍勃，在你担任首席执行官的任期接近尾声之际，你接替迈克尔·艾斯纳后迅速采取了诸多措施，这些措施对公司的利润增长产生了深远影响。
举两个例子：你将《周一晚间橄榄球赛》的转播权从 ABC 转移到 ESPN，从而为公司带来了双重收入来源；此外，你还与史蒂夫·乔布斯建立了良好关系，并最终收购了皮克斯。在您准备交出掌舵权之际，您认为您的继任者有哪些领域可以着力推进，从而为企业的长期发展提供动力？
A：首先感谢你提到了我担任首席执行官期间所采取的一些措施。那已经是很久以前的事了。我为自己当时的作为感到自豪，同时也为我们之后取得的诸多成就感到骄傲。
三年前我回来时，公司有许多亟待解决的问题。但任何经营企业的人都知道，仅仅解决问题远远不够。必须为公司的未来做好准备，采取切实措施创造发展机遇。
与三年前相比，公司如今的状况要好得多——因为我们进行了许多整改措施。同时，我们还创造了诸多发展机会，包括在 “体验业务” 领域进行投资，以便在我们开展业务的各个地区以及海上市场进一步扩大业务规模。
在这样一个变化迅速的世界里，试图以任何形式维持现状无异于犯错，我确信我的继任者不会这么做。因此，他们将会拥有公司强大的实力、许多发展机遇；同时人们也期望他们在这个不断变化的世界中能够持续适应并不断发展。
Q6：从运营层面来看，您刚才提到已经与 NFL 完成了合作。您认为与 NFL 的关系及业务发展会如何演变？包括一年后可能进行的续约事宜。目前还不确定。
A：关于 NFL，交易完成时间早于预期，使得相关整合与推进能够更早开始。对即将到来的 NFL 赛季以及 ESPN 的首个 Super Bowl，对 ESPN 来说是一个巨大的机遇。
这不仅体现在 ESPN 能够更好地运营 NFL 网络及 RedZone 平台，还意味着 ESPN 将拥有更多与 NFL 相关的内容资源。我们深知这些资源的价值——尤其是对 ESPN 的流媒体业务而言，其重要性不言而喻。
我不会对 ESPN 与 NFL 未来关系作任何评论。只需说明的是，根据当前协议，NFL 在 2030 年拥有选择终止合作的权利。至于届时会发生什么，现在推测还为时过早。
Q7：流媒体捆绑策略的进展如何，ESPN Unlimited 的用户增长主要来自捆绑订阅还是付费电视认证渠道，以及下一阶段用户采用率提升的驱动因素是什么。同时，Hulu 整合计划在今年的关键推进步骤是什么。
A：我们在将流媒体业务发展成盈利性产业方面取得了巨大进展。我们开发了各种技术工具，以提升用户体验并优化业务成果；同时还在全球范围内推广相关服务。我认为这为企业的加速增长奠定了基础，未来你可能会听到更多关于该企业快速发展的消息。
在讨论增长要素时，需要重点关注以下几点：第一，继续提供优质内容，尤其是在国际市场上；第二，推进我刚才提到的技术改进；第三，正如你所问的那样，要提供统一的应用使用体验；第四，推出新的功能，比如竖屏视频、由 Sora 生成的内容等，这些我们之前已经谈过。
迄今为止，我们通过与Disney+ 及 Hulu 的合作所提供的捆绑服务有效降低了用户流失率。同样，与 ESPN 的捆绑服务也使得订阅用户的流失情况有所改善。我们知道，减少用户流失是提升业绩或实现业务增长的关键因素。
我们正在积极研发相关技术，以提供 “一站式使用体验”——尽管消费者仍可以单独购买迪士尼 + 或 Hulu 服务。但我们认为，绝大多数消费者会同时使用这两项服务，从而获得完全整合的体验。据推测，这一功能将在本年度末前推出。
Q8：与 OpenAI 的授权合作具体覆盖哪些内容，公司将如何在自身平台上策划与投放用户生成的 AI 内容，这类内容是否主要用于竖屏短视频，以及 AI 内容的增加是否会影响公司对传统新节目制作与存量内容库的需求。
A：管理层说明该合作本质是一份与 OpenAI 的授权协议，允许用户通过 Sora 生成约 250 个 Disney 角色的 30 秒视频，视频不包含真人声音或人脸，协议期限为三年且公司将获得授权收入。
公司同时拥有把这些由 Sora 生成的短视频以 “精选策划” 的方式引入 Disney+ 的权利，并将其视为在 Disney+ 上建立短视频与用户生成内容能力的一种加速方式，原因是外部平台上短视频与用户生成内容增长显著。
管理层进一步表达希望未来能够让 Disney+ 订阅用户在平台内直接使用 Sora 工具创作短视频，从而提升参与度。对于是否会冲击传统内容制作与存量内容库，管理层判断不会产生实质影响，并将 AI 的价值定位为三类用途：辅助创意流程、提升效率，以及增强与用户的连接关系，从而让公司与用户之间的互动更深入、更有效。
Q9：公司组织架构是否已为交接与长期运营做好安排？
A：三年前我回来后做的第一件事就是对公司进行重组。其主要目的是加强流媒体业务方面的责任机制。显然，我们的制作工作室及电视部门在内容制作上投入了最多资金。我认为，那些投入最多的团队应该对其支出对公司业绩的影响承担更多责任。
核心是强化流媒体业务的问责机制，让内容投入方与流媒体损益更直接绑定：通过将流媒体业务交由负责全球电影及电视业务的艾伦·伯格曼与达娜·沃尔登来运作，他们的投资与流媒体业务的最终盈利直接相关。
三年前，在我接手之前，该业务在前一个季度亏损了约 15 亿美元；以及前一年亏损额接近 40 亿美元。而本季度的成绩进一步证明了我们的努力取得了成效——过去一年里该业务的盈利超过了 10 亿美元，我们正朝着成为一个更成功的企业的方向前进。这次重组确实发挥了作用。
虽然我无法代表我的继任者来说明公司的组织结构该如何设置。但我坚信，任何组织的建立都必须以建立并维持问责机制为前提。这一点至关重要。
Q10：公司在流媒体业务上持续投入国际内容与产品技术整合，这些投入对利润的拖累有多大，未来能释放多少经营杠杆并在明年及以后体现？
A：我们确实一直在该领域进行投资。几年前有一段时间，我们每个季度亏损达 10 亿美元。不过如今这一情况已大幅改善。
Bob 为我们设定了目标：首先要使流媒体业务实现盈利，随后将其利润率提升到两位数。回顾去年，我们的利润率达到了 5％；而今年我们的目标是实现 10％的利润率。
本季度而言，我们的营收增长了 12%，而盈利增长了 50% 以上。从这一角度来看，我们已充分发挥了运营效率的优势。今后我们仍将继续提升运营效率，同时会投资于国际内容开发及技术升级，以进一步提升产品品质。
当然，我们需要把握好平衡：既要保持快速的发展势头，又要提升运营效率。在上次讨论中，我们设定了实现两位数营收增长的目标。事实上，我们在第一季度就实现了这一目标，而我们希望继续保持这一发展态势。
Q11：Entertainment 业务中，公司对第二季度可比经营利润的指引背后的驱动是什么，全年指引为何会在下半年加速。同时，Sports 业务订阅下滑幅度收窄是否主要由 ESPN 流媒体服务推动，捆绑趋势是否也在改善。
A：管理层解释 Entertainment 业务季度差异主要由内容与产品上线节奏决定，第二季度相较去年会有更多网络节目上线，从而带来可比经营利润的变化，而下半年加速的核心来自更强的院线片单：《穿普拉达的恶魔 2》《曼达洛人》与《格鲁古》以及《玩具总动员 5》和真人版《莫阿娜》。
管理层认为这些作品不仅对当年经营利润有帮助，也会在后续通过消费品与主题乐园继续释放价值。《疯狂动物城 2》和《阿凡达 3》也会在本财年结束前某个时间上线 Disney+。
《疯狂动物城》及《阿凡达》系列电影在迪士尼 + 上的首次播放量均接近 100 万次；而第一部《疯狂动物城》以及第一部和第二部《阿凡达》的电影被观众观看的总时长更是达到了数亿小时。因此，如果这两部电影在本财年结束前登陆迪士尼 +，显然将为该流媒体服务带来巨大的价值。
Q12：关于 Sora 相关的用户生成内容，何时会在 Disney+ 上线，公司是否会把当前 30 秒的限制在未来扩展到更长内容。
另外，主题乐园国际游客变化对经营的影响如何，国际游客是否带来新增需求，以及 Disney Adventure 的预订情况如何。
A：管理层表示不会给出 Sora 上线的具体时间点，目前仍在处理相关技术细节，预计会在 2026 财年内某个时间推出，但现阶段仍将内容长度限制在 30 秒，未来是否延长尚未作为当前重点。
关于国际游客，管理层解释由于国际游客相对更少入住 Disney 酒店，因此公司在国际游客数据上的可见度较低，但会通过其他指标进行判断，并据此把促销与营销资源更偏向国内客群，从而维持较高的客流量水平。
Q13：公司对 Entertainment 分部披露口径的调整，如何更好反映公司管理该业务的方式，这种披露变化具体改善了什么，也更有利于投资者理解哪些信息。
A：管理层表示公司在经营管理上把 Entertainment 视为一个整体，继续把线性电视、流媒体、院线拆分讨论会制造复杂度且不符合业务现实，因为本质上只是消费者在不同分发渠道之间迁移，而内容的生产与分发逻辑是统一的，即公司生产内容并在多个渠道分发。
管理层认为这类拆分细节在过去可能更有意义，但现在已不再具有同等的信息价值，因此选择调整披露方式，以更贴近实际经营方式并减少无效复杂度。
Q14：从长期利润结构看，五到十年后公司利润结构是否会更均衡，还是依然由 Experiences 业务主导，公司如何判断两大引擎未来的相对贡献。
A：管理层回顾 2005 年时主题乐园业务的投入资本回报率不理想且扩建有限，随后随着公司获得更多高价值 IP，包括 Pixar、Marvel、Lucasfilm 与 20th Century Fox 等，IP 为主题乐园带来更强的吸引力与更高的投资回报确定性，从而支持公司加大资本投入并改善回报。
管理层强调当前 Experiences 的业务版图更广、更多元，进行中的项目将进一步扩大业务规模与覆盖，并提到近期访问阿布扎比后，认为在该地区建设具有巨大潜力，因为其地理位置可触达大量尚未到访过 Disney 乐园的人群，且可在更现代与技术更先进的方式下建设，因此对 Experiences 的长期增长非常乐观。
同时，管理层也强调 Entertainment 相关业务的未来同样明朗，流媒体盈利轨迹改善明显，电影业务管线强，因而未来更像是公司内部两大业务引擎之间的 “良性竞争”，两者都有能力成为公司第一大利润驱动，并且都能在现有投入与趋势下实现良好增长。
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