Spotify 4Q25 火线速读：Q4 业绩和预期比还可以，尤其是财报前因为多个负面叙事下，无论是情绪面和对基本面的未来预期，都基本处于相对冰点。（下图业绩预期比较图，海豚君摘录了 Jefferies1 月底的业绩预期，与 BBG 一致预期相比，可以看出近期资金的保守）

这种情况下，一个 “不出错” 的财报就已经可以释放一些情绪压抑。不过仍有部分疑问需要等到与管理层的直面沟通，资金应该会聚焦 “后续盈利趋势和目标（继续涨价 or 其他降本措施）”、“AI 的影响” 等影响中长期展望的问题。

1、毛利率 “稳军心”：由于版权成本率很高，毛利率变动对最终盈利能力会非常敏感，因此毛利率也一直是市场对 Spotify 最关注的财务指标，一方面体现的是横向竞争力（对终端用户提价话语权），另一方面体现的是纵向产业链地位（对上游的议价权）。

Q4 毛利率达到 33.1% 超出预期，环比提升靠涨价，同比提升更多的与捆绑套餐版税相对较低有关。不过 Q1 指引环比略有下滑，或许开始受到新版权协议的影响，但仍然高于市场谨慎的预期。

2、实际内生增长不差：由于 Spotify 财报以欧元计价，但当期美元相对欧元持续贬值，北美市场创收几乎占到总营收的 35%，汇率损益影响占当期收入的 5%。因此披露的 7% 连续两个季度个位数的收入增长，剔除汇率影响后实际增速有 13%。

公司指引 Q1 收入 45 亿，低于市场预期，但其实 Q1 美国地区已经开始涨价，或许管理层考虑进去了一些短期用户流失的影响。

3、订阅是顶梁柱：增长主要靠订阅收入，广告仍在调整（此前负责人变动）。Q4 订阅用户净增近 900 万，虽稍低于去年同期的 1100 万，但考虑到当期全球大多数地区经历了涨价，短期难免会有用户流失，因此这个数据已然不俗。人均付费 ARPPU 剔除掉汇率影响，实际并非下滑，而是增长 4%，由此体现涨价效应。

4、研发有所提效：Q4 经营利润大增 47%（汇率中性下增长 53%），利润率达到 15.5%，同比环比均有提升。其中驱动力除了涨价外，还有经营费用的收缩，尤其以研发费用较为显著，直接同比下滑 20%。

此外就是关于与 SBC 相关的 Social charge 费用的下滑。此前指引也多估了 0.5 亿，因此导致实际经营利润 7 亿，与指引的 6.2 亿有相比以往更大的预期差。$Spotify(SPOT.US)