Shopify 4Q25 火线速读：本季 Shopify 的业绩表现又相当不俗，当季 GMV、营收、现金流利润等核心指标都强于预期，而对 1Q26 的指引则更加强劲。具体来看：

1、GMV 同比增速维持在 31%，显著强于卖方预期的约 28%，市场担心的降速并未出现。另外，由于支付渗透率环比显著提升了 2cpt 到 67%，支付额 GPV 增长更强达 37%，远超卖方预期的 31%。

由于生态内成交额增长强劲，同时本季整体变现率同比继续小幅提升 6.6bps（符合预期），商家服务收入本季增长了近 35%，比预期高 3pct。

2、订阅业务上，由于此前免费/低价试用期的影响基数期基本过去，本季 MRR 月重复性收入增长恢复至 15%，小超市场预期。带动订阅性收入增速也提速至近 17%，比预期高约 1.4pct。

3、不过收入增长虽然强劲，毛利率则是如预期的承压。本季综合毛利率为 46.1%，同比下降了整 2pct，也稍低于预期。

具体来看，由于试用影响过去，订阅业务的毛利率是略有改善的。主要是结构上低毛利的支付性收入占比持续走高，同时 4Q 大促季内带宽等成本天然会较高。

但即便考虑到这些因素，商家服务业务毛利率下滑幅度还是略高了些，海豚君怀疑是客户结构上中大型企业的占比又有明显提高（可能也是本季 GMV 超预期的原因）、或其他业务结构的变化。

4、另外，本季实际费用也没有之前指引的那么多，本季合计支出仅同增约 20%，远低于上季和市场预期的 25% 左右。不过具体来看，主要是交易和贷款损失计提费用较少的影响。由于强劲的增长，以及实际费用支出低于预期，本季自由现金利润为 715 亿，同增 17%，远超卖方保守预期 11% 的增长。

5、对下季指引相当强劲，预期收入增速和本季接近、即 30% 以上，远超卖方预期的 25%（还是认为增速会回落），指引费用占收入比重 37%~38%，也稍低于预期的 38.5%。即增长比预期强，费用支出也没那么高。

唯一缺陷是现金流利润率指引偏低，预期为 10%~15% 左右，低于市场预期的 16.4%。整体来看，业绩和指引大体都比预期要好，看基本面没太大能够挑剔的，唯一问题就是估值太高了。$Spotify(SPOT.US)