Applovin：“鬼故事” 压身，好成绩也扛不住？

$AppLovin(APP.US) 于美东时间 2 月 11 日美股盘后，发布了 2025 年四季度财报。本次业绩还可以，虽然部分机构预期明显更乐观，但实际可能与预期反而谨慎一些的买方视角差不多。不过，这似乎并不妨碍股价继续对财报的呈现负反馈。

具体来看：

1. 收入指引增势良好：对于 Applovin，因为正处于业务扩张的关键变动期，因此指引仍然是最需要关注的指标。

实际一季度指引小超一致预期（但也存在部分机构预期较高），尤其是考虑到管理层本身相对保守的指引风格后。环比来看，Q1 预计相比于 Q4 增长 10%，相较 Q4 的环比增速 18% 虽然有所放缓，但这里面主要是将电商旺淡季的变动影响涵盖在内了。

买方资金在经历了年初电商广告高频数据增势放缓后，已经对高增长预期有了一些调整，因此 Applovin 的实际表现，至少从预期差来看，感觉并非股价拉胯的主因。

2. 游戏可能再次超预期高增：虽然去年的炒作看点是 Applovin 在电商领域的拓展，但从绝对增量贡献上来看，游戏仍然是核心驱动力。

而结合公司对 Q1 指引和渠道调研情况，海豚君预计 Q1 中的游戏广告收入可能再次超过长期内生增速 20%，体现的是 Applovin 在具备绝对优势的游戏领域，持续提升份额——这在一定程度上应该可以部分缓解市场对 Meta 重回 iOS 应用内广告对 Applovin 影响的担忧。

3、盈利仍有缓慢提升：剥离完 1P 游戏应用业务之后，Applovin 的经营利润率已经很高，而电商领域拓展也需要在 Applovin 原先并不多的销售团队增加与客户对接的人员。

但四季经调整 EBITDA 利润率环比继续改善了 2pct，盈利能力 84% 创新高，不仅是收入端拉动，还包括费用绝对值的下滑。

三费中仅管理费用同比还略有增长，但这里面包含了 1P 游戏应用相关的交易出售费用，剔除后也是同比下滑。

4. 继续回购：四季度回购力度放缓，耗资 4.8 亿美元回购了 80 万股，平均回购价 600 美元/股。2025 年全年回购额为 26 亿，相比 1544 亿市值，股东回报仍然不算高。

5. 重要财务指标一览

海豚君观点

又是一次总体看还不错，与预期相比未出错的业绩，但连续的负面反馈，表现出资金目前对传统软件的信心和兴趣仍在消褪。

不同于 Unity 还能找出一些明显瑕疵，Applovin 的业绩其实没有太多可挑剔的地方。尤其是在 Applovin 昨日已经跟跌 Unity，且近期估值已被鬼故事击穿，以及本身买方预期也因为开年以来第三方渠道跟踪的 AXON Pixel 商家域名数量净增加放缓下，调整了预期，但最终的业绩表现仍然没有得到资金的认可。

如果非要说不足，那就是 Q4 和 Q1 的环比增速都有所放缓（但本身也依然有两位数增速）。但在估值已经不高的情况下，再对业绩进行苛刻的挑剔也大可不必。唯一的解释就是，市场担忧在 Meta 和 Cloudx 的竞争下，未来这个增速或者盈利能力能否维持。

这也是海豚君在谷歌 Genie 点评中，对 Applovin 的主要疑虑，尽管短期内我们仍然对 AXON 模型有信心，源于其一手且全量的用户数据，但中长期似乎需要讨论当竞争对手的算法模型弥补了差距之后，AXON 还能垄断市场的能力是什么？以及当竞对 Meta 选择自掏腰包贴补广告主竞价，只为抢得到优质游戏的广告库存时，是否也会将 Applovin 的高盈利拉下来。

但还是那句话，中长期的假设演绎，在当下就打入股价到位绝非理性。虽然竞争威胁，势必会打压反弹的高度。海豚君认为，市场当下之所这么挑剔，本质上也是因为同时受到多方影响的同时压制，即利空因素同时迸发带来的情绪低谷（非农超预期打击降息预期、同行预期保守等等），这种往往也会是情绪恢复后未来一段时间内的黄金坑：

目前 Applovin 1550 亿市值，相较 Q3 的 2000 亿市值，已经跌去了 1/4。若按照正常的游戏广告增速（20%+）和按非游戏广告增量年化，海豚君估算明年 Applovin 可以至少保持 30% 以上收入增长、40% 以上的利润增长。按昨日收盘价 1550 亿来算，对应今年业绩的估值 EV/EBITDA 为 24x，已经明显低于短中期增速，也基本没有估值溢价。

以下为详细分析

一、增长指引小超预期

四季度 Applovin 实现总营收 16.6 亿，同比增长 21%，环比有所加速。剔除剥离 1P 游戏应用的影响，单纯看广告同比增速 66%，相比上季度的 68% 放基本持平。考虑到自动投放工具在 10 月上线，因此市场应该还押注了不少预期在这个上面。

一季度收入指引 17.5-17.8 亿，隐含增速接近 53%（剔除业务剥离影响），由于本身淡旺季的区别，一季度收入增速自然放缓。

如果假设游戏广告按公司指引的 20% 内生增速来算，那么 Q1 预计电商收入达到 3.8 亿，在淡季实现这个收入显然有点难度，因此我们认为一季度仍然是靠强势的游戏收入对冲了季节间的影响。这与渠道调研的信息也符合，游戏开发商因为 Applovin 的 ROAS 优势，仍然在提高分配的投放预算份额。