Airbnb: 业绩还不赖，但已沦为周期股？

另类住宿龙头 Airbnb$爱彼迎(ABNB.US) ，今早公布了 2025 财年 3 季度财报，整体来看，公司的业绩要比预期的更好，不同于此前指引的增长可能放缓，实际本季的预订额和收入增长全线加速，创 25 年新高。稍显不足是费用扩展的也很厉害，利润率明显下滑，增收不太增利。

具体来看：

1、价量齐增共振，酒旅需求并不弱：相比此前偏悲观指引，本季实际的预订增长要坚韧很多。总预定金额（GBV）同比增长了 16%，环比显著加速 2.4pct，是两年来的新高。

价量驱动上，更关键的量--总间夜预定量同比增长 9.8%，较上季加速约 1pct，同样是 25 年内的单季最高，远好于此前中个数% 增长的指引。

结合调研，主要是因10 月给出指引时酒旅行业整体需求较弱，但随后 11~12 月有了明显回暖。在汇率顺风和各市场内酒店普遍涨价的带动下，本季客单价同比提升近 6%，同样较上季有所加速。

2、北美持平，欧洲加速：分地区看，本季订单量增长比预期更好的原因，一方面是最大市场--北美地区表现没有担忧的那么差，本季间夜单量增速仍维持在中个位数%。

略显意外的是，欧洲地区是加速的主要动力，本季间夜速由上季的中个位数提升到高个位数%（所有地区中唯一描述有提速的）。

3、变现率再度走低，财务指标相对失色：在不俗预订的带动下，本季Airbnb 的营收同比增长 12%，也较上季有超 2pct 的提速，好于预期。其中汇率顺风利好约 1pct。

但因本季的净变现率依然在下滑（约 52bps），跌幅比预期更高些，使得营收增速相比 GBV 跑输。根据公司解释，本季变现率下滑主要是由于用户从订阅到入住的时间间隔变化。

但连续两个季度变现率明显走低，海豚君还是怀疑有预订的产品结构变化等更长期的因素影响。

由于变现率的走低，本季的毛利率也相比去年收窄了约 0.3pct，因此毛利润额同比增长相比收入再度放缓，但还是比彭博预期稍高些。

4、费用明显增长，还是增收不太增利：Airbnb 的另一个问题，就是公司管理层多次声称的因在新业务上的投入增加，导致利润率收缩。而本季总费用合计同比大增了近 25%，较 25 年前 3 个季度普遍 10% 出头的增长明显提速。

具体来看，本季各项费用支出增速都较上季有所提升。其中营销费用同比增长 25%，产品研发费用增速也达 21%，反映了公司在获客和新业务推广上的投入力度。另外，管理费用由于去年基数低，也同比大增了 66%，从中更能看出公司对费用投入比较激进的态度。

受此影响，本季公司的利润率（adj.EBITDA 口径），同比收缩了约 2.6pct（幅度比上季更大），使得利润额同比增长仅 2.7%，典型的增收不增利。

海豚研究观点：

1、当期业绩和指引都还不错

Airbnb 本季的业绩相比上次财报时给出的悲观指引是要好不少的。核心业务增速不仅没有放缓，反而是创出近年来的新高。但作为代价，费用投入明显扩张，导致利润几乎没有增长，还是显得有些美中不足。

此外，在上季业绩砸出约$110 的股价低点后，又一度反弹至$140 左右，市场实际也已关注并消化了实际表现没有指引那么悲观的情况。因此综合来看，单季业绩的观感无疑是偏正面的，只是也算不得大超预期。

此外，公司对下季度的指引也相对乐观。具体来看，公司预期下季收入增长 14%~16%，其中汇率顺风有 3pct 的利好，即不变汇率下中值为 12%，较本季再加速 1pct，好于预期。

经营指标上，公司预期下季间夜同比增长仍会维持高个位数%，而 ADR 也会在汇率推动下继续上涨，指向酒旅需求依然会比较坚挺。

对 2026 年全年，公司指引收入至少会突破 10%，但利润率因投入问题，目前仍只预期会同比持平。

2、市场态度已从悲观转向中性偏乐观

随着公司的股价在相当时间内止步不前（自 21 年高低后普遍呈下跌或震荡走势），同时市场也对公司的负面逻辑（核心是另类住宿的相对成长优势已消散）有了充分消化，海豚君注意到市场内主要卖方对 Airbnb 的看法普遍从看空转向了中性。

市场观点转向的原因，一方面是核心市场—北美地区的旅游需求截至目前并没有像担忧的那样明显恶化，目前市场普遍预期后续几年酒旅行业整体增长会保持平稳，即宏观/行业潜在的拖累风险被（认为）解除了。

另一方面，从公司自身角度，由于公司的估值已处相对低位，市场的态度也从挑毛病、变为找可能的机会。

具体来看，市场目前公司的可能机会包括三点：

a. 先定后付（Reserve Now Pay Later, RNPL）：公司近期上线了一个新功能，允许部分北美地区的预定，从预定后立刻付费，推迟到在入住前一周付费（就是这么简单的功能）。而据公司声称，这个功能在适用地区帮助拉动间夜预定量增速提升了 2~3pct。

在海豚君看来，该功能显然对使用体验没有根本性的提升，其对增速的提振也大概率是阶段性的，但显然也不否认能在中期内提振增长。

b. 26 年世界杯体育盛事带来的酒旅需求。虽然这只是一次性的事件性利好，但由于此次在美加墨联合举办，正好处于公司最大的北美市场，确实也能作为中短线内的催化剂。

c. 增加酒店供给：唯一一个可能带来长期利好的因素是，公司大幅增加酒店供给，并大范围采用付费推荐（即广告变现）。对这一可能的利好，卖方们实际已期待了很久，但在上次电话会上，管理层实际已明确表达了对增加酒店供给的克制态度。

海豚君认为，这本质是因为增加酒店供给虽确实能立竿见影的拉升 GBV 和间夜量增长，但这会对 Airbnb 在另类住宿上的 “品牌即品类” 心智造成冲击。管理层很怀疑净效果会是利好还是利空的。

由于在竞争对手 Booking 和 Expedia 上也已有大量另类住宿供给，Airbnb 目前真正的差异化之处 -- 并不是有大量另类住宿、而是几乎没有酒店类住宿。类比国内电商的例子，增加新供给是相对简单的，但问题是如何分配流量？

若公平分配，那么 Airbnb 会变得毫无特点，若优先分配另类住宿，那新增酒店供给的也就意义不大了。因此我们对靠增加酒店供给带动增长持相当的怀疑态度。

3、AI 的可能冲击

另外，AI 对各行各业的改造，也是市场当前最关注的问题之一。对此，海豚君认为OTA 逻辑上确实是会受 AI 冲击较为明显的行业。这是因为，酒旅出行低频、非标、决策相对复杂的特点，使得 AI 辅助决策的价值更高。（相比之下，高频且有明确目标的日用品购物就不太那么需要 AI 辅助）。

不过，相对同行，由于 Airbnb 品牌即品类的心智，绝大部分用户都是来自自由渠道，不依赖外部搜索或社交媒体，因此理论上对外部 AI 入口的依赖较低，后续 AI Agent 成长起来后逻辑上收到的冲击也应当会更低些。

不过，海豚君认为这个优势主要体现在对有较强另类住宿需求的现有客户。若后续 AI Agent 果真成为旅行计划和酒旅预订的主要入口，那么在获取新用户上，Airbnb 也还是同样会受到 AI 抢夺前端入口的冲击。

4、估值角度，由于目前来看，公司后续的利润增速比较有限，业绩前公司市值对应 26/27 年（分别约为 30 亿和 34~35 亿）的净利润预期，分别相当于 23x 和 20x PE。对应后续常态化 15% 上下的利润增速中枢，海豚认为这个估值是还是稍包含了一部分作为垂类龙头的一定溢价，但确实已不贵了。

但定位上，海豚君认为 Airbnb 目前更多还是跟随宏观酒旅需求变动的偏周期股，此前提到的今年内的看点大多也是阶段性的，目前还是看不出能持续跑赢行业或市场的 Alpha 优势所在。能够作为一个机会票博弈一下，但不算值得长拿的标的。

以下为详细点评：

一、价量齐整共振下，GBV 增速创 2 年新高

相比此前偏悲观指引，本季实际增长要坚韧很多。平台的总预定金额（GBV）同比增长了 16%，环比显著加速 2.4pct，创近两年来的新高。即便其中有汇率顺风的利好，但无疑仍是积极信号。

价量驱动上，本季总间夜预定量同比增速达 9.8%，也再较上季加速约 1pct，远好于此前中个数% 增长的指引。结合调研，主要是因为 10 月给出指引时酒旅行业整体需求较弱，但随后 11~12 月却有了明显回暖。

而在汇率顺风和各市场内酒店普遍涨价的带动下，本季客单价同比提升近 6%，同样较上季有所加速。

根据披露的分地区表现看，最大市场北美地区的间夜增速和上季大体持平 -- 为中个位数% 增长，没有像担忧的转弱疲软。

主要提速的地区则略显意外的是欧洲，从上季度中个位数改善到高个位数%。

横跨公司经营的本季度的所有地区的客单价普遍有 2%~5% 的同比提升，其中拉美市场更是高达 9%。可见全球范围内酒旅都呈涨价趋势。

二、变现率继续走低，好在营收和毛利依然跑赢预期

在不俗预订的带动下，本季Airbnb 的营收同比增长 12%，同样较上季有超 2pct 的不小提速，好于预期。其中汇率顺风利好约 1pct。但是，本季的净变现率依然在下滑，约 52bps，且跌幅较大，因此导致营收增速相比 GBV 明显跑输。

根据公司解释，本季变现率下滑主要是由于用户从订阅到入住的时间间隔变化（当季营收实际对应的是更早时的预定，而计算的变现率则是由本季的营收除以本季的预定而来，因此从预定到入住的时间间隔会对变现率有影响）。

但连续两个季度变现率明显走低，海豚君还是怀疑有预订的产品结构变化等更长期的因素影响。

由于变现率的走低，本季的毛利率也相比去年收窄了约 0.3pct，因此毛利润额同比增长 11.6%，相比收入增速进一步放缓，但比之市场预期还是小幅跑赢。

三、费用大幅扩张，利润率收窄，还是增收不增利

Airbnb 的另一个问题，就是公司管理层多次声称的因在新业务上的投入增加，会导致费用明显增长、进而利润率收缩。

本季费用支出则确实大幅增长，合计总费用同比大增了近 25%，较 25 年前 3 个季度普遍 10% 出头的增长明显提速。剔除 SBC 后的情况一致，同比增速更高达 28%。

具体来看，本季各项费用支出增速都较上季有所提升。其中主要拉动项包括，营销费用同比增长 25%，反映了公司在获客和新业务推广上的投入力度。类似的，产品研发费用增速也达 21%。

另外，由于去年基数较低，本季的管理费用大增了 66%，且并非是股权激励费用的影响。从这个对内费用上，能更清晰的看出公司当前对费用投入的态度是比较激进的。

因此，本季公司的利润率（adj.EBITDA 口径），同比收缩了约 2.6pct（幅度比上季更大），使得利润额同比增长仅 2.7%，典型的增收不增利。

当然从预期差看，比更保守的彭博一致预期还是好些。

<正文结束>

海豚研究过往【Airbnb】分析：

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