Coinbase（纪要）：去年是 “投资年”，今年会谨慎控制
以下为海豚君整理的$Coinbase(COIN.US) FY25 Q4 的财报电话会纪要，财报解读请移步《烂行情 + 烂业绩，Coinbase 何时见 “底”？》
一、财报核心信息回顾
1. 资本管理：
a. 回购： 2025 年已耗资 17 亿美元回购股票（完全抵消了 SBC 股权激励带来的稀释）。
b. 新增授权： 董事会新批准了 20 亿美元 的股票回购额度。
c. 增持资产： 明确表示将利用现金流继续逢低买入 Bitcoin。
2. 2026 Q1 指引：
a. 交易收入： 截至 2 月 10 日已产生约 4.2 亿美元。
b. 订阅与服务收入： 预计在 5.5 亿至 6.3 亿美元区间（受利率下行及加密币价均值下降影响）。
c. 运营费用： 预计保持平稳，T&D 和 G&A 合计在 9.25 亿至 9.75 亿美元。
二、财报电话会详细内容
2.1 高管陈述核心信息
1. 万物交易所 (Everything Exchange)
a. 愿景是打造 “一个平台交易所有资产”。目前已上线衍生品、预测市场，本月美股标的将覆盖近 10,000 个 Tickers。
b. 观察到大量用户在交易加密货币的同时，跨维度交易大宗商品和美股。Q4 衍生品交易量和收入均创历史新高。
c. 完成对 Echo 的收购，旨在将私募股权投资引入链上；同时正与 SEC 沟通推动 “代币化美股” 的合规化落地。
2.稳定币与支付业务
a. Coinbase 平台存储的 USDC 创历史新高，助力 USDC 总市值达到约 750 亿美元。
b. 管理层强调 “AI 智能体将默认使用稳定币支付”。目前已有 AI 机器人开始通过 Base 链和稳定币钱包进行即时清算（成本低于 1 美分，秒级到账）。
c. 2026 年将重点扩大稳定币的实用性，将其深度集成至支付平台和开发者工具中。
3.On-chain 链上生态
a. Base 已成为 AI 链上活动的 “家园”，交易量持续攀升。
b. 2026 年计划在 Coinbase 主 App 中集成更多 DeFi 功能，提升自托管钱包的渗透率，目标是让全球用户通过智能手机即可参与全球经济。
4. 机构服务与托管业务
a. 托管了全球约 12% 的加密资产，超过排名其后的四家竞争对手总和。
b. 合作伙伴包括 5 家全球系统重要性银行 (G-sub) 和 150 个政府机构，资产黏性极强。
2.2 Q&A 问答
Q：关于《CLARITY 法案》的进展，公司是否在推动积极成果方面取得了突破？
A：我们对此持乐观态度，预计在未来几个月内会有实质性进展。目前，参议院和政府部门正在开展大量卓有成效的工作，加密货币行业在核心诉求上表现得非常团结。我们认为这是一个能够实现银行、加密货币公司以及美国公民多方共赢的机会。
目前工作的核心聚焦于客户最关心的利益，即在保留加密货币优势的同时，确保市场竞争的公平性，防止对既得利益者的政策保护。考虑到《GENIUS 法案》仅通过了六个月，我们正谨慎确保新法案不会与已有法律产生冲突或重新定论。虽然大部分立法工作由监管机构主导，但我们一直在积极提供建设性意见，对未来几个月达成良好结果充满信心。
Q：鉴于 2025 年末 Base 的 TVL 和排序器收入增长强劲，预计 2026 年 Layer 2 活动将贡献多少比例的订阅与服务收入？
A：首先需要澄清，Base 的商业化分为直接和间接两个层面。直接收入主要来自序列器费用（Sequencer fees），这部分被记录在 “其他交易收入” 中，而非 “订阅与服务收入”。
间接层面，Base 赋能了公司的全栈产品，例如 Base 链上的 USDC 活跃直接带动了订阅与服务中的利息收入。虽然目前无法提供具体的 2026 年收入贡献占比预测，但我们的核心目标是通过 Base 吸引高质量用户和开发者，从而带动公司整体产品矩阵的变现效率。
Q：公司是否有进一步激励开发者的计划？
A：在开发者激励方面，我们正通过多种维度推进：一是持续发放 “Base Grants” 专项拨款；二是不断优化开发工具，特别是近期针对 “AI Agent” 推出的工具包，使 AI 能拥有加密钱包并进行稳定币支付，目前已初见成效。此外，正如过去曾提及的，我们仍在探索发行 Base 代币的可能性。通过 Base 应用程序本身的流量分发，我们正助力开发者在支付、交易及 DeFi 等多领域实现增长，最终目标是将其打造为以太坊生态中具备顶级通用性的实用层。
Q：在目前的产品或平台计划中，哪些是你最感到兴奋、且认为目前投资者可能尚未充分意识其潜力的？
A：我建议关注两个核心方向。首先是 “万物交易所（Everything Exchange）” 的长远愿景。我们的目标是将所有可交易资产实现 “链上化”，最终构建一个 24/7 全天候运行、全球参与的透明市场。这种模式将极大降低资本形成和价格发现的门槛，使准入机会更加民主化。凭借我们在加密领域深厚的技术积淀，我们有信心将公司打造为全球领先的跨资产类别交易所，这是利用加密技术升级金融系统的关键一步。
其次是稳定币支付。尽管稳定币已有一定规模，但目前仍处于发展的极早期阶段。全球支付流向始终遵循 “阻力最小” 路径，而稳定币轨道在速度、成本和全球覆盖度上具有压倒性优势。
目前全球仅有约 0.5% 的 GDP 运行在加密链上，但在未来十年，这一比例完全有望增长至 10% 到 20%。稳定币支付轨道的普及将为我们带来巨大的长期增长空间。
Q：请谈谈 “万物交易所（Everything Exchange）” 的变现前景，以及对收入多元化时间节点的看法？
A：多元化一直是我们的核心战略。展望 2026 年，重点在于 “万物交易所” 框架下可交易资产种类的扩张。衍生品将成为主要增长动力，得益于 2025 年末完成的收购，我们已将期权功能整合至平台，目前在美国及国际市场均展现出强劲势头。
此外，公司在过去几周内推出了预测市场和股票交易。虽然初期信号令人振奋，但鉴于上线时间较短，我们计划在获得更完整的季度数据后，于一季报末分享更多细节。
目前，我们已有 12 款产品的年化收入超过 1 亿美元（包含衍生品），其中 6 款已跨入 2.5 亿美元门槛。我们的目标是推动更多产品向更高收入量级 “毕业”。
整体变现逻辑依托于一个核心驱动环：通过提供更多种类的可交易资产，吸引并保留用户资产在平台上。这种 “飞轮效应” 会直接拉动交易环节的变现，同时通过订阅与服务（如资产托管、USDC 兑换等水平业务）为交易增长提供支撑，最终实现原生单位与平台活跃度的双重增长。
Q：若《CLARITY 法案》最终取消了针对稳定币持有者的激励性奖励，是否会直接削减 Coinbase 从 Circle 储备金中获取的费用分成？
A：简单来说，答案是否定的。我们并不认为这类市场结构立法会改变我们与 Circle 的经济关系。目前，参议院版本的《CLARITY 法案》草案确实在讨论各种形式的奖励限制，但这与几个月前众议院通过的、并无此类限制的跨党派版本存在分歧。
一个讽刺的逻辑是：如果该限制最终成为法律，Coinbase 的利润率反而会提高。因为目前我们将从 Circle 获得的大大部分经济收益都以奖励形式回馈给了客户，如果法律禁止我们发放奖励，这部分利润将直接留在公司账面上。但我们并不希望这种局面发生，因为让受监管的稳定币在全球保持竞争力最符合客户利益，也符合美国利益。
鉴于五个月前刚刚生效的《GENIUS 法案》已明确允许此类机制，我们将继续游说，确保新法案不会对既有法律进行不必要的重新审理，并维持公平的竞争环境。
Q：目前整个加密行业（包括代币和股票）的估值均有所回落，公司如何看待大规模回购以及并购（M&A）的机会？？
A：我们目前拥有非常强劲的财务头寸，截至年底账面现金及现金等价物超过 110 亿美元。在回购方面，我们已经非常积极：从 2025 年第四季度到 2026 年 2 月 10 日，公司已投入 17 亿美元回购了 820 万股股票。
2025 年是公司并购史上具有里程碑意义的一年，我们共完成了 10 笔收购或人才收购，其中包括加密史上最大的交易——对 Deribit 的收购，这些动作极大地加速了我们的产品路线图。与此同时，我们也在持续增持比特币，2025 年公司投资组合中的比特币原生单位持有量翻了一番。
展望 2026 年，我们将继续多管齐下：持续购买比特币、执行股份回购、并在估值回调期寻找机会主义的并购目标。凭借连续 12 个季度实现调整后 EBITDA 正值的纪录，我们已经证明了在任何市场环境下驱动盈利的能力。未来，我们将动态管理这些机会，确保将资本分配到回报率（ROI）最高的业务领域。
Q：目前 Coinbase 客户对预测市场的采用情况如何？公司计划建立自己的预测市场场内交易平台，还是满足于继续作为现有平台的零售分发渠道？
A：我们的预测市场功能在两周前才刚刚向 100% 的客户开放，目前仍处于早期阶段，但用户兴趣非常浓厚。刚刚过去的超级碗周是一个关键节点，大量客户通过该赛事完成了首次体验。目前，我们正快速迭代 UX 体验、增加更多市场选项，并上线了专门的体育中心（Sports Hub）以提供实时比分等功能。
由于大量客户已经在 Coinbase 存放了资产，我们目前的工作重心是提高用户感知和市场营销。目前的业务是基于与 Kalshi 的合作伙伴关系推出的，Kalshi 表现非常出色，但这种合作并非排他性的。我们完全具备推出自有市场的技术能力，虽然目前没有新消息可以宣布，但我们将保持所有选项的开放性。
Q：我们是否正进入新一轮 “加密寒冬”？周期何时开始复苏？投资者应关注哪些暗示周期反转的核心 KPI？
A：我们不倾向于对未来做过多预测，公司的核心任务是为客户构建产品。从某种程度而言，我们反而 “享受” 市场低迷期，因为这不仅让团队能专注建设，也为公司提供了以低成本增持比特币和回购股票的机会。加密市场的波动往往更多受心理因素驱动，而非基本面，许多事后分析将其归因于宏观政策或技术威胁（如量子计算），但我们认为这些修正与基本面的联系并不紧密。
目前，平台上的核心指标如稳定币采用率等依然表现良好。在当前价格水平下，我们观察到平台用户表现为 “净买入” 状态。至于周期的具体拐点，这取决于市场的心理预期博弈，我们更倾向于让投资者自行做出判断。
Q：关于 2026 年的支出计划，在收入预期存在变数的情况下，如何平衡 “必须支出” 与 “可选支出”？成本基数中哪些部分（如营销、风险投资、前瞻性项目）最具弹性？
A：2025 年是我们的密集投资年。费用增长的主要驱动因素包括：一是销售与营销支出；二是 USDC 奖励支出（这与平台托管的 USDC 规模创历史新高直接相关）；三是约 16% 的增长由 M&A 相关费用驱动，这部分大多是交易成本而非核心运营支出。
进入 2026 年，我们对支出的态度非常谨慎。第一季度的费用指引与 2025 年第四季度基本持平。虽然去年有显著增长，但目前我们正按兵不动。我们会保持极高的灵活性，根据新产品上线的表现和市场动态随时调整投入节奏。管理层的职责就是审慎部署资本，确保每一笔支出都从 “想要” 向 “需要” 靠拢，并将根据全年的盈利机会动态管理成本基数。
Q：昨日《华尔街日报》报道 Blockville 暂停了客户提现，同时 Coinbase 也被曝出交易故障。这是否仅是单纯的技术失误？加密生态中的高杠杆是否会增加市场回调时平台 “冻结” 交易的风险？
A：昨日我们的零售和 Prime 平台确实出现了一次短暂的技术事件，导致部分用户在买入、卖出和转账功能上遇到了中断，但衍生品和股票交易始终运行正常。
需要强调的是，这次故障完全源于技术层面的偶发因素，与当时的交易量激增或市场环境并无关联。目前该问题已得到彻底解决。
公司一直致力于通过大规模的技术投入来减少此类故障。虽然历史上很多宕机是由交易量剧烈波动触发的，但经过持续的基建优化，目前的系统韧性已显著提升。尽管我们对现有的投资成果感到自豪，但在复杂的运行环境中，偶发性的技术颠簸在现阶段仍难以完全杜绝，但这与市场杠杆或更深层次的系统性风险无关。
Q：在规模化 “万物交易所（Everything Exchange）” 的过程中，公司如何吸引客户资产？股票和预测市场在吸引纯新增用户方面将发挥多大作用？
A：我们的核心战略被称为 “资产积累飞轮”。这一飞轮的起点是建立全球加密领域最受信任的品牌，目前我们托管的加密资产规模已位居世界首位。当用户基于信任将资产存放于此，我们就获得了将其与多元化产品相连接的机会，包括 Coinbase 卡、贷款、质押奖励、USDC 奖励，以及通过 “万物交易所” 提供的各类交易产品。
数据表明，用户接入的产品越多，其留存度就越高。我们利用这些业务的变现收入回馈飞轮，进一步投资于品牌建设和产品研发。引入股票、预测市场和商品交易，首要作用是提升现有用户的平台价值，但我们也观察到这正在吸引传统投资者。他们希望在单一平台完成全资产类别的配置，并享受更优的信用卡奖励或贷款利率。
归根结底，加密技术是升级全球金融服务的底层工具，我们的战略就是通过打造更优质的金融服务来实现资产的持续积累。
Q：公司在 2025 年完成了多项关键收购，目前的并购战略重点是什么？哪些业务板块或资产类型是你们关注的重点？
A：2025 年对 Coinbase 而言是并购的大年，我们完成了 10 笔收购及人才收购，其中包括 Deribit 和 Echo 等标志性项目。每一笔交易都显著加速了我们的产品路线图进程。
进入 2026 年，我们一如既往地保持高度的筛选标准，但对于那些能实质性推动路线图跨越式发展的资产，我们会表现得非常积极。从主题上看，我们正寻找能增强 “万物交易所” 能力的增量机会，同时致力于掌握更多链上基础设施，并进一步整合稳定币与支付基础设施，以此巩固公司的生态壁垒。
Q：目前市场有观点认为，随着以太坊 L1 性能提升及 L2 去中心化进程缓慢，L2 传统的 “扩容分片” 定位已不再稳固，应转向 AI、隐私等增值功能。Coinbase 如何看待 Base 未来的核心价值？潜在的 DeFi 监管将如何影响 Base？
A：以太坊创始人 Vitalik 近期确实对此有精彩论述，某种程度上我也认同以太坊并不需要成百上千个 L2。Base 能够迅速成长为以太坊排名第一的 L2，核心在于其强大的 “通用工具” 属性。它在支付、交易和 DeFi 领域表现出色，能为开发者提供极高的执行速度和扩展性，这正是 L2 存在的意义——在继承 L1 安全性的同时，保持比 L1 更快的迭代节奏。
展望未来，我们正致力于为 Base 引入更多差异化功能，例如隐私交易（或可选隐私交易）将成为一个重要的竞争点。此外，通过 Base 应用程序进行分发、以及我们正在探索的 Base 代币等，都将进一步增强其生态吸引力。
长远来看，L1 与 L2 之间的界限可能会变得模糊，不再有绝对的定义。我们将继续保持 Base 的高速开发，以吸引更多的开发活动和用户采用。
Q：稳定币采用是 2026 年的优先事项，但过去几个月市场规模表现平平。原因何在？是什么让公司对 2026 年的增长充满信心？能否提供一些增量采用趋势的细节？
A：稳定币市场近期的横盘整理主要受两方面影响。
首先，市场风险偏好处于区间震荡状态。稳定币最初的爆发点是作为交易对，方便全球交易者在长尾资产中流转资金，而近期市场对长尾资产的投机活动有所减弱，导致杠杆和风险扩张带来的规模增长停滞。
其次，虽然市场总市值没有大幅扩张，但我们观察到了更高频次的支付、结算和汇款活动。这意味着稳定币的属性正从单纯的 “储备资产” 向 “高周转支付工具” 演变。
我们对 2026 年保持乐观，核心逻辑在于稳定币正更深度地嵌入我们的全线产品。Coinbase 已经是 USDC 市值增长的主要驱动力，通过在产品矩阵中创造差异化体验（如支付优先计划及万物交易所的深度整合），我们正在实现稳定币的多元化变现。与其关注静态的市值，我们更看重它作为支付轨道在现实世界场景中的渗透率增长，这正是我们认为 2026 年将迎来实质性突破的领域。
我对持续增长充满信心的另一个核心原因是美国《GENIUS 法案》的落地。在该法案生效后的短短三个月内，已有约 150 家公司宣布集成稳定币。企业对降低跨境资金流转成本有着天然的驱动力，这种更快、更便宜且更全球化的轨道是不可阻挡的趋势。
目前，受美国监管的稳定币在全量美元稳定币市场中仍占少数。我们需要确保受监管产品在全球范围内具备竞争力，特别是保留发放奖励（Rewards）的能力。
目前，中国央行数字货币（CBDC）已明确表示将支付利息，而一些离岸稳定币发行方也希望美国法案限制奖励，以保护其高额利润率。因此，要实现该行业的 “回流”，并将储备金留在美国的监管边界内，美国受监管的稳定币必须通过奖励机制保持竞争力，这是吸引全球用户并回流储备的关键。
Q：能否更新目前 Coinbase 平台上的 USDC 市值数据（例如 1 月平均值或 2 月最新数据）？
A：我们目前不提供 2026 年 1 月或 2 月的 USDC 余额具体数据。建议参考公司最新发布的股东信，其中详细列出了截至 2025 年底我们产品中的余额情况，以及该期间通过 USDC 赚取的收入明细。
Q：能否量化从 Simple（简单交易）向 Advanced（高级交易）及 Coinbase One 用户转型带来的结构性费率压缩？预计未来两到三年，消费者业务的常态化费率将稳定在什么水平？
A：我们在本季度确实观察到了交易结构的变动，更多的交易量正流向 Advanced 产品以及 Coinbase One 会员。随着 Coinbase One 成员规模的扩大，预计会有比例更高交易量归于该会员体系之下。虽然这些会员享有极低甚至零交易费的优惠，但我们依然能从这些交易中赚取价差（Spread），并将其记录在零售交易收入中。
目前，我们无法给出费率从 Simple 向 Advanced 压缩的具体时间表或最终落点，但公司的战略重点非常明确：即全力推动 Coinbase One 会员规模的增长。我们认为，随着会员体系的扩张，越来越多的交易行为将在该框架内发生，这将是未来长期趋势的核心驱动力。
Q：关于股东信中提到的 Commerce 和开发者路径的采用情况，公司如何与 Circle 合作推动 USDC 在现实世界的商业化量产？B2B 支付攀升至 S 曲线（加速增长期）预计需要多久？其收入 S 曲线有何不同？此外，通过 X402 协议在 Base 链上推动以消费者为中心的 USDC 交易量，与上述业务有何对比？
A：在推动 USDC 支付方面，我们主要聚焦于自有产品的开发。虽然我们在整体层面上与 Circle 保持合作，但在特定领域也存在竞争关系。我们 2026 年的核心目标之一是打造支付垂直领域，将 Base 上的 USDC 建设成企业进行支付业务往来的最佳场所。
目前这仍处于产品周期的早期阶段，但我们对第四季度在产品组合和 API 构建方面取得的进展感到满意。现在的重心已转向 “进入市场” 策略，重点驱动客户增长和实际采用。随着全年的推进，大家将看到更多关于这一进展的具体信息。
关于 S 曲线的演进，虽然交易规模的增长可能较快，但收入的 S 曲线往往滞后于规模，因为初期我们更侧重于基础设施的铺设与渗透率的提升。
Q：在目前的市场环境下，如何看待散户交易者的活跃度？根据历史经验，他们通常在什么时候回归？
A：根据我们过去八到十二年的多轮周期观察，绝大多数散户在价格下跌时倾向于 “HODL（长期持有）”，而交易活跃度通常在波动率极高的时期激增。进入今年一季度，我们观察到一个积极信号：虽然市场处于避险模式导致整体活跃度有所下降，但仍在交易的活跃散户表现为明显的 “逢低买入（Net Buy）” 状态，而非恐慌性抛售。
这种周期性波动也正是我们坚持多元化战略的原因。我们不仅通过发展订阅与服务业务来对冲交易额的波动，更致力于通过 “万物交易所” 增加非加密资产（如股票、衍生品、预测市场等）的交易品种，确保用户在任何市场环境下都能找到交易机会。随着今年更多新产品的落地，我们将进一步向市场证明公司收入流的抗风险能力。
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本文的风险披露与声明：海豚投研免责声明及一般披露
