Mercado（纪要）：会自主研发电商 Agent

以下是海豚君整理的关于$拉美商业服务(MELI.US) FY25Q4 财报电话会纪要，财报解读请移步《拉美 “阿里” 的撕裂人格：收入 “巨人”、利润 “矮子”》

一、财报核心数据回顾

二、财报电话会详细信息

2.1 高层陈述核心信息

1、电商业务

巴西市场策略： GMV 的加速增长（+35%）得益于战略投资，特别是降低免邮门槛的决策。此举推动了购买频率，吸引了新买家。

规模效应： 体量的增长直接转化为物流效率的提升，证明了公司有效规模化的能力。

墨西哥市场： 价值主张同样产生吸引力，GMV 实现 35% 的增长。

2、AI 的具体应用与成效

广告业务： AI 驱动的竞价算法和自动化营销工具为卖家带来更好回报，提升了广告采用率，并推动了广告业务 67% 的增长。

收单业务： 在巴西，AI 工具帮助更快识别高价值商户，提升了单商户 TPV 并缩短了投资回报期。巴西收单 TPV 增长 25%，墨西哥增长 50%。

客户服务： Mercado Pago 的 AI 助手在没有人工支持的情况下解决了 87% 的互动。数百万用户已采用该工具进行信用卡管理、转账及信贷方案咨询。

3、金融科技业务

市场地位： Mercado Pago 目前在巴西、墨西哥、阿根廷和智利保持着领先的净推荐值（NPS）。

首选平台： 资产管理规模的快速增长（+78%）正帮助公司提高在用户中的首选地位。

4、财务表现

利润率解读： 全年营业利润增长 22%，但利润率出现压缩。管理层明确表示，这反映了公司决定投资于具有最大长期增长机会的业务领域，特别是配送和信用卡的扩张。

投资逻辑： 这些投资旨在加强生态系统，深化竞争优势。

2026 年展望： 公司以强势姿态进入 2026 年。所有业务部门均快速增长，证明当前投资已产生结果，并正在释放长期价值。公司对在电子商务和金融服务渗透率仍显不足的地区保持长期增长信心。

2.2Q&A 问答

Q：你们提到免运费、1P 业务、跨境、信用卡投资对利润率造成了 5 到 6 个百分点的影响。考虑到跨境可能是比信用卡更新的投入领域，想了解目前处于这个投资周期的什么阶段？哪些投资可能已经达到强度顶峰，哪些可能面临更长的周期？

A：首先澄清，我们在公告中提到 5 到 6 个百分点的范围，是为了让大家了解各项投资对利润率造成的压力。主要包括：巴西降低免运费门槛、在巴西/墨西哥/阿根廷投资信用卡、第一方业务仍在盈利路上、向中国和美国扩张的跨境业务，以及一些小国的持续投入。

关于投入的阶段：跨境业务方面，本地履约是盈利的，但国际履约需要继续规模化，这会在未来带来持续压力。第一方业务在分摊间接成本前是盈利的，规模扩大将有助于盈利改善。信用卡方面，盈利能力正在持续改善，尤其是在巴西，老组合已经实现盈利。

总的来说，各业务都在向好发展，但由于部分业务增长更快，会产生结构性变化。我们对这些投资很有信心，它们正服务于长期机遇，并改善了用户体验——本季度我们在阿根廷、巴西和墨西哥的电商及金融科技净推荐值都达到了历史最高水平。

Q：关于阿根廷市场的直接贡献利润率环比有所下降。我知道上季度存在一些特定压力（如信贷利差重新定价），本季度可能已解决，但物流方面压力或许仍在，且四季度通常是促销季。能否详细拆解一下这些压力点？以及进入 2026 年，我们应该如何看待该利润率的走向？

A：阿根廷确实出现了一些利润率压缩，但它仍然是利润率最高的市场。压缩主要来自几个方面： fulfillment（履约），因为我们最近新开了几个 fulfillment 中心，导致成本同比上升；信用卡带来的坏账准备，信用卡是去年年中推出的，需要前期投入；以及融资成本同比仍在增加。虽然第四季度的融资成本环比第三季度有所下降，但仍高于去年同期。这些是导致本季度利润率压缩的主要原因。

Q：另一个问题是关于 AI 的部署。你们提到在需求和搜索端以及为商家在供应端部署 AI。但关于代理型电商的讨论中，一个长期焦点是广告货币化的机会。能否分享你们对广告货币化可能向上游迁移这一风险的初步看法及应对准备？

关于 AI 和代理型电商对收入的影响，现在下结论还为时过早。但我们不认为解决价值链中的单一环节（如搜索）就能改变游戏规则，关键在于为客户提供最佳的端到端体验。搜索只是其中一环，评论、准时送达、丰富选择、最优价格、融资、防欺诈、客户支持等同样重要，这些综合体验决定了买家最终在哪里购买。

我们的重点是在 MercadoLibre 内部开发自己的代理体验。我们拥有第一方数据，可以创建最佳的个性化搜索和推荐引擎。如果代理型电商成为趋势，这意味着零售将从线下更快地向线上迁移。我们相信 MercadoLibre 仍将是购物的首选目的地，因此有能力捕捉未来的收入。

此外，即使发生在 MercadoLibre 外部的代理型电商也代表着增量机会。我们目前正通过技术栈向第三方（如 Google Ad Manager、Disney、Roku 等）提供广告服务，因为我们拥有独特的数据、客户认知和归因能力，这些很难被匹配。

总而言之，我们一方面对自身通过内部代理体验捕捉流量充满信心，另一方面也认为在代理型电商的世界里，广告业务是一个额外的收入机会。同时，代理型世界也可能意味着广告预算更快地从传统线下渠道转向数字广告，这将带来更大的机遇。我们保持积极和专注，全力开发最好的广告技术栈和最好的内部代理体验。

Q：关于代理型解决方案。新闻稿提到 Pago 的代理能处理查询，但功能似乎更复杂。这个 Pago 代理如何通过增加互动来影响借贷、储蓄行为或促进新金融产品的采用？另外，能否谈谈你们为市场平台设想的个人代理解决方案，以及预期推出的时间和功能？

A：我们对 Mercado Pago 的 AI 助手感到非常兴奋。它目前主要用于解决用户的疑问和问题，功能已经相当强大，基本上可以完成你在 Mercado Pago 上能做的所有事情。例如，用户可以询问未来一周所有待付账单，助手会列出并执行付款。

目前，绝大多数用户发起的互动都由代理自主处理，无需人工干预。我们尚未开始利用代理进行交叉销售，但未来会这么做。

由于处于对话环境中，代理可以告知用户其可用的信贷或信用卡优惠。我们相信这个机会巨大。系统会变得更加主动，不仅限于交叉销售，还能扮演个人理财顾问的角色，帮助用户进行资产配置或推荐合适的信贷产品。

此外，在 Mercado Pago 的收单侧，我们看到了帮助商家处理售前售后问题的机会，以及与典型平台整合，最终实现使用 Mercado Pago 凭证完成支付的机会。我们对 AI 在 Mercado Pago 的前景感到兴奋。

在市场平台侧，除了搜索算法、推荐系统等众多由 AI 驱动的功能外，值得强调的是我们平台现已运行的卖家助手。目前，约有 20% 的 GMV 以某种方式接受了该助手的建议。事实证明，它在帮助卖家优化在线 listings、缩短上架时间、提升平台声誉以及处理部分客户支持问题方面非常成功。我们对这方面的进展也持非常乐观的态度。

Q：关于广告业务，本季度增长良好，渗透率也在加速。能否谈谈主要驱动因素是哪些产品或地区？或者是否有特定的加速驱动因素？

A：我们对本季度广告业务的表现非常满意。在汇率中性基础上，收入加速增长 67%，采用率和支出都有所提高，主要驱动力是技术栈的改进。增长是广泛基础的，没有单一因素。

我们在价值链的不同环节都嵌入了产品，包括竞价、出价、展示位置优化等，所有这些都由一个改进且易于使用的前端平台提供支持。具体举措方面，我们的预算编排器让卖家可以在原本预算受限的广告活动之间重新分配未使用的预算。

我们还针对季节性活动扩展了预算提升功能，结合预测信号的建议，确保广告主在旺季有足够预算。我们还推出了基于绩效的建议，以及支持顾问并与卖家直接互动的 AI 代理，以加速中长尾卖家的广告渗透。

总的来说，很多工具正在部署和规模化，其中许多使用了 AI。团队取得了很大进展，但仍有很多工作要做。广告收入占 GMV 的渗透率相比潜力仍然较小。我们对目前的结果非常满意。

Q：你们如何看待在巴西保持 30% 以上的 GMV 强劲增长与应对 2026 年利润率压力之间的平衡？换句话说，考虑到过去几个季度你们显然提升了市场份额，你认为我们是否应该开始看到巴西市场产生进一步的经营杠杆？

A：首先需要把利润率问题放在增长背景下来看。大部分利润率压力来自于我们为追求投资而做出的审慎决策，而这些投资正在产生巨大的增长并改善用户体验。

以巴西为例，我们正是通过这些投资实现了 GMV 增长和市场份额提升，整体营收同比增长 45%。我们的净推荐值达到创纪录水平，这也是投资的结果。我们提到了跨境、第一方业务、降低免邮门槛、扩大免费送货范围、提高闲置产能利用率等举措。我们对这些投资和当前的利润率水平感到非常满意，因为我们在增长、市场份额获取以及用户体验和参与度改善上都看到了成效。

我们过去一直强调，主要焦点是抓住商业、金融科技和广告领域的巨大机遇，我们会毫不犹豫地进行投资以抓住这些机会，即使这会带来短期利润率压力。我们不会为了优化短期利润率而经营，而是从长期视角管理业务。我们相信这些投资正在为未来增长奠定基础，我们对长期利润率轨迹保持信心。

Q：关于降低免运费门槛，实际业务表现与你们的预期相比如何？看起来频率有明显提升，这是否符合你们的预期模型？另外，关于巴西单位配送成本下降 11%，随着慢递网络的建设，这种降幅是否可持续？

A：我们对巴西降低免运费门槛的结果非常满意。这是我们第三次降低门槛，结果与过去并无不同——增长加速，频率提升，转化率和留存率均创纪录，新买家增加，净推荐值达到峰值，卖家数量和 listings 也在增加，市场份额达到历史最高水平。

这完全符合我们的规划。销量增速从 Q2 的 26% 加速到 Q4 的 45%，GMV 增速从 29% 加速到 35%，考虑到我们的体量，这非常可观。自 6 月新政策以来进入的新买家，相比之前的同期新买家，购买品类更多、商品数量更多、留存率更高。

关于物流成本，我们对成本表现感到满意。成本改善来自几个方面：更大体量稀释成本、通过慢递网络利用闲置运力、持续的技术和效率改进。我们没有看到这种趋势不会持续的理由，团队做得很好，但我们认为还有更多事情可做。

Q：能否讨论一下 1 月 20 日宣布的巴西物流模型变化？即针对不同货件类型采取不同运费的做法。从宏观角度看，这将如何影响财务和利润率？

A：我们正尝试对商家收费方式进行差异化调整。我们认为运费与尺寸和重量高度相关，因此决定改为基于商品实际尺寸和重量的收费表，使收费与我们的成本结构更紧密挂钩。

现在评论财务影响还为时过早，我们不提供指引。可能在第一季度结束后，我们能根据业绩分享更多细节和影响。我们一直在不断改进和精细化业务管理方式，这次运费表的调整也是如此。

Q：关于 Mercado Pago 的两个问题。第一，巴西存款增长强劲，这些存款是否用于信贷业务的融资？如果是，占比多少？未来会如何使用以及对净息差有何影响？第二，15-90 天早期逾期率有所上升，通常四季度季节性向好，但这次不同，请问原因及未来预期？

A：关于存款，目前我们基本没有将其用于贷款业务的融资，没有在做部分准备金银行模式。但我们很高兴看到存款增长。自去年推出 “ pots” 并提供更高利率以来，存款显著增加。我们发现使用 “ pots” 且留存资金较多的用户，在 Mercado Pago 和 MercadoLibre 的参与度都显著更高，他们更频繁地使用信贷产品、借记卡或申请信用卡。因此，存款是提升参与度和净推荐值的重要驱动因素。

关于 NPL，信用卡组合的逾期率在四季度降至 4.4% 的历史低点。NPL 的小幅上升主要来自消费者和商家贷款。但比 NPL 更重要的是 NIMAL（净息差），它实际上是改善的，说明我们更赚钱了。我们增加了获得信贷的用户数量，包括风险较高的群体，但通过相应的风险定价，最终实现了比上季度更大的利差。这是经过计算的风险，效果不错。

Q：第四季度贷款收益率环比提升，同时早期逾期率上升。这是否意味着未来一两个季度 90 天逾期率也会开始上升？另外，贷款收益率上升是否仅来自墨西哥的新增风险，而非阿根廷组合占比增加？

A：我们不提供指引，但对当前的风险水平感到满意。模型在持续改进，我们对风险进行了相应定价，保持了良好利差。预期损失会提前计提，因此不会有意外。

收益率方面，三个国家的增长模式相似。我们在第四季度对阿根廷持更谨慎态度，因为大选带来的宏观不确定性和利率飙升抑制了信贷需求。但其他市场没有显著变化。

补充一下：我们只会在资产组合健康的前提下扩大信贷规模。只看逾期率是片面的，阿根廷和墨西哥的利润率远好于上一季度。净息差（NIMAL）综合了坏账、拨备和收入，这个指标是环比改善的。正因为对模型和回收能力有信心，我们的信贷组合才能实现 90% 的增长。

Q：关于销售与营销费用和坏账准备。第一，营销费用占比环比上升，信中提到季节性战术投资，但年初巴西竞争强度似乎在减弱，未来应如何看待这项投资？第二，巴西和墨西哥消费者信贷加速是坏账未改善的主要原因，你们提到受益于与市场平台的交叉销售，这是否意味着当前压力是你们捕捉重叠机会的结果？

A：营销费用率增加主要是社交渠道扩张的结果。我们的联盟计划正在规模化，效果很好。以巴西为例，四季度联盟数量环比几乎翻倍，同比达到 6 倍。这是一个非常有前景的渠道，未来将推动增长。费用占比目前处于 11%-12% 历史区间的上沿，但仍在过去几年的投资范围内。

关于信贷，可以拆成两部分。高收益账户方面，去年的强力推广是主要驱动因素，与市场平台的额外活动关系不大。

信用卡方面，则是两个因素的结合：一是我们在结账环节整合了信用卡优惠并提供更多分期选项，市场平台确实是信用卡使用增长的重要驱动力；二是我们持续改进信贷模型的质量，模型准确率提升让我们更有信心发行更多卡片。因此，发卡增加的主要驱动力是信贷模型精度的提升，同时与结账环节的整合也是重要因素。

Q：考虑到在拨备以及通过信用卡和其他贷款扩大信贷组合方面的投资，能否量化拥有信用卡或借款的用户与没有这些服务的用户相比，在客单消费或 GMV 支出上的提升幅度，以及这些客户的留存率情况？

A：我们没有披露具体的提升数字，但这种影响是显著的。我们衡量几个指标：用户与市场的互动频率、净推荐值——当用户开始使用我们的信贷产品或获得信用卡时，净推荐值会有明显提升。此外，我们确实看到更高的参与度和更高的净支出。

观察巴西、墨西哥和阿根廷三个主要市场，用 Mercado Pago 产品（先买后付、信用卡、账户余额等）支付的 GMV 占比都在稳步增长。这类交易通常审批率更高、成本更低，而且很多时候我们能双重获益，因为在 Mercado Pago 侧也有收入，或者至少成本更低。市场平台和 Mercado Pago 之间确实存在很大的协同效应。

Q：关于信用卡，Q4 发行了超过 300 万张，相比 Q2 的 150 万张增长显著。阿根廷似乎不是主要驱动，巴西和墨西哥的增长是否比 Q2 大幅提高？另外，随着信用卡 NPL 表现持续改善，未来是否有机会降低前期拨备，使早期利润率更具吸引力？

A：关于发卡量，从 Q2 到 Q3 的增长主要来自巴西，模型改进让我们能找到更多符合回报目标的用户。

从 Q3 到 Q4 有两个驱动因素：一是阿根廷，我们在 Q3 中旬开始发卡，Q4 显著提速，发行了约几十万张，早期结果不错，主要面向低风险用户；二是墨西哥，好于预期的回报周期让我们加快了发卡节奏。现在三个国家都在全速推进。

关于盈利性，以巴西最老的 cohort 为例，2021 年开始发卡，两年以上的 cohort 在净息差层面已经盈利，这给了我们扩展用户群的信心。

但由于大量新用户涌入，平均而言尚未盈利。我们有三类信贷：消费贷净息差较高（30%-40%+），商户贷也是，而信用卡目前平均尚未实现净息差为正。但巴西已有约一半的信用卡组合实现净息差为正，墨西哥也看到积极趋势，阿根廷还为时过早。

Q：关于收单 TPV。平台内和平台外收单 TPV 的构成如何影响综合收单费率？其中的交换费部分是否面临墨西哥正在推进的监管上限？

A：关于收单业务，可以分成三个部分：平台内和平台外。但平台内交易直接计入市场平台的经济效益，不在收单侧体现。收单侧看到的是平台外的线上和线下交易（POS）。

线上交易风险更高、更复杂，因此费率较高；POS 交易风险极低，费率较低。线上业务利润率更高，但线下业务增长很快，且我们的市场份额较小，潜力巨大。

关于墨西哥的交换费上限，该政策并未通过，监管机构决定推迟或搁置。因此短期内墨西哥的交换费不会发生变化。

Q：关于代理型电商的战略 upside 我理解，也认同推动线上零售渗透和数字广告的逻辑。想听听你对风险因素的看法：这些独立的代理系统可能引入新的去中介化形式，直接接触客户，从而导致变现模式的潜在变化，最明显的是广告流量。你如何看待这些风险？战略上如何应对？

A：有些事情我们知道，有些事情不知道。我们不知道 10 年后人们会如何购物，不知道哪种模式会胜出。但我们知道消费者看重的是最佳的端到端体验——不仅包括搜索产品，还包括快速收货、广泛选择、价格、最优融资方案、售后支持等。我们也知道当前有技术能显著改善产品发现过程。

因此，我们正投入大量工程师在 MELI 内部构建自己的代理和购物助手。其他购物助手会如何发展，现在下结论还为时过早。我理解你提到的风险，但我们有信心正从优势地位参与这场竞争：我们与消费者有直接关系，拥有拉丁美洲消费者喜爱的品牌，掌握过往购买数据，这使我们能提供出色的购物助手。我们专注于自己能控制的事情——打造尽可能最好的助手。

我认为 MELI 处于有利位置，能够抓住这次技术变革。正如我之前所说，这将加速从线下零售向线上零售的迁移，这对拉丁美洲尤其重要，因为该地区的线上渗透率相比美国、英国或亚洲落后了大约 10 年。

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