腾讯（纪要）：看到明确机会增加 AI 投入，预计影响利润率和回购
以下为海豚君整理的$腾讯控股(00700.HK) FY25 Q4 及全年的财报电话会纪要，财报解读请移步《腾讯：到了去登味，AI 上火候的时候了》
一、财报核心信息回顾
1. 股东回报：建议全年股息 HKD 5.3/股（+18% YoY）；FY25 回购约 1.534 亿股，总金额 HKD 800 亿；因 AI 投资机会明确，2026 年回购金额可能低于 2025 年，但会提高分红。
2. AI 投入拆分：混元 + 元宝等新 AI 产品投入 Q4 约 RMB 70 亿、FY25 全年 RMB 180 亿，2026 年预计投入将翻倍以上。管理层将其定位为类似于 CapEx 或联营投资的前置性战略投入，不应视为经常性运营费用。
3. 利润率趋势：Q4 Non-IFRS 经营利润 RMB 695 亿（+17% YoY），经营利润率 36%（+1pp YoY）。毛利率 56%（+3pp YoY），其中 VAS 60%（+4pp）、营销服务 60%（+2pp）、金融科技及企业服务 51%（+4pp）。2026 年收入增速可能快于利润增速。
4. CapEx：Q4 运营性 CapEx RMB 169 亿（+41% QoQ / -51% YoY，去年同期高基数），非运营性 CapEx RMB 27 亿（+60% YoY）。算力基础设施投入在下半年将加速到位。
5. 现金流与净现金：Q4 自由现金流 RMB 340 亿（YoY +6 倍，受去年高 CapEx 基数及本季强运营现金流驱动）；净现金头寸 RMB 1071 亿（+40% YoY / +5% QoQ）。腾讯云 2025 年实现调整后经营利润 RMB 50 亿。
二、财报电话会详细内容
2.1 高管陈述核心信息
1. AI 战略总览（马化腾 & 刘炽平）
a. AI 贯穿全年增长：常青游戏组合扩展（《三角洲行动》突破、《王者荣耀》《和平精英》持续增长）；视频号总时长 +20%+（AI 推荐升级）；营销服务收入增速跑赢行业（AI 广告模型 AIM+ 上线）；云业务实现规模化盈利。
b. 核心业务在 AI 时代的韧性框架：刘炽平提出六条韧性标准——网络效应（C2C > C2Creator > C2B）、深度供应链整合、监管牌照壁垒、稀缺资源/IP、低费率 vs 高价值、私有闭环数据。据此判断通信（微信/QQ/腾讯会议）、游戏（PVP 网络效应 +IP）、金融科技（牌照 + 支付网络 + 极低费率）均具高度抗 AI 替代性。
c. AI 赋能现有业务的领先地位：游戏方面——AI 加速游戏内容生产、精准获客/留存（定向广告 + 个性化每日精彩集锦）、AI 虚拟队友和 NPC 丰富玩法；2025 年腾讯游戏收入 +22%，远超全球游戏行业 +7%。广告方面——广告基础模型扩容提升转化，生成式 AI 广告创意工具上线，AIM+ 自动化投放方案推广；2025 年营销服务 +19%，行业 +14%。视频号——长序列 AI 推荐模型上线，DAU 已升至中国短视频第二。企业软件——AI Agent 可自动会议记录/客服历史摘要，企业微信和腾讯会议在各自品类中国使用量和收入领先。
d. 新 AI 产品布局（代号 MAP）：基础模型层——混元 3.0 内部测试中，能力跃升幅度超过 2.0 vs 1.0；3D 文生图和世界模型处于品类早期领先。元宝——聚焦产品市场契合度（搜索整合、语音识别、多模态、群聊探索），混元 3.0 部署后核心体验将再上台阶。
微信 AI——内容消费/信息检索/商品推荐/客服均已嵌入 AI，正在构建 AI Agent 以自主代替用户操作小程序。"Claw"系列——QClaw（个人端）、WorkBuddy（企业端）、腾讯云 Lighthouse（开发者端）+ Skill Hub，实现从"思考"到"执行"的升级，用户通过微信/QQ 命令行界面操控 AI Agent。
e. AI 投入经济逻辑：2025 年新 AI 产品投入 RMB 180 亿（Q4 70 亿），2026 年预计翻倍以上，以核心业务利润增量覆盖。管理层明确将 MAP 投入定性为类似 CapEx 的前置性固定投入，而非经常性运营支出，应与现有业务利润分开审视。长期变现路径类比腾讯云——从亏损到规模化盈利。
2. 游戏业务
a. 国内游戏 Q4 收入 RMB 382 亿（+15% YoY）：《三角洲行动》2026 年 2 月峰值 DAU 突破 5000 万、单月流水创历史新高，AI 编程提升开发效率、AI 伙伴增强用户粘性；《无畏契约》PC 端流水 +30% YoY 达历史新高 DAU、手游版 2025 年全行业新手游流水第一，2 月流水创新高；1 月上线多平台 FPS《逆战：未来》，已吸引数百万 DAU。
b. 海外游戏 Q4 收入 +32% YoY：《皇室战争》Q4 行业 DAU 第三、DAU 和流水同比三倍以上增长创历史新高（3 月十周年活动）；《鸣潮》获 TGA 2025 玩家之声奖，Q4 流水和 DAU 快速同比增长；《Warframe》大型更新后 DAU 和流水创 2025 年 12 月历史新高。海外游戏年度收入首次突破 100 亿美元。
3. 营销服务
a. Q4 营收 RMB 410 亿（+17% YoY）：互联网服务和本地生活品类高增长，部分被电商品类（平台将预算从广告转向补贴）和金融服务品类（网贷政策变化影响）放缓所抵消。
b. 2026 年 Q1 至今营销服务收入同比增速快于 Q4：深化与电商平台合作（促进其商户在腾讯体系投放）；扩大激励视频广告和视频号广告库存。
c. 视频号总时长增长受益于内容推荐算法升级，广告曝光量提升，广告负载仍低于同行。微信搜索总查询量在 AI 增强驱动下快速增长，商业查询量和搜索定价同步上升。
4. 金融科技及企业服务
a. Q4 营收 RMB 610 亿（+8% YoY）：金融科技服务收入低个位数增长（理财 AUM/用户双增、商业支付交易笔数增但笔均下降收窄）；企业服务收入 +22% YoY（云收入加速 + 小店电商交易技术服务费增长）。
b. 云收入加速增长：行业 memory 和 CPU 供应紧张带来更好定价环境，云媒体服务收入增长突出（短视频平台和 AI 视频生成服务对流媒体处理需求增加），反映腾讯行业领先的流媒体质量和有竞争力的定价。
5. 社交网络与微信生态
a. 社交网络收入 RMB 310 亿（+3% YoY）：视频号直播、音乐订阅（+13% YoY ARPU 和用户增长）驱动；长视频订阅 +1% YoY。
b. 微信小店升级电商入口页面（购物车、好友推荐、店铺通知），产生大量 GMV；"点赞优惠"功能上线。小程序总时长 +20% YoY（办公工具、小游戏、短剧驱动）。上线 CodeBuddy 支持自然语言开发小程序，向 AI 原生小程序开发者提供免费算力。
2.2 Q&A 问答
Q：AI 投入增加后 2026 年利润率如何看？GPU 和 AI 人才的优先级如何分配？
A：从我们的开场陈述中可以隐含看出，2026 年收入增速可能快于利润增速，因为新 AI 产品投入在加大。我们能看到这些新 AI 产品有机会扩大我们的业务版图并为用户创造新价值，用户对这些产品的热情也显示出很好的产品市场契合机会。
在人才方面，我们已经非常积极地招募了世界级的 AI 人才加入混元团队。我们会继续有选择性地招聘，但目前已经拥有一支一流的 AI 核心团队。我们能够吸引顶尖人才，不仅靠薪酬，还靠为团队创造合适的文化、在腾讯内部合理定位团队角色、由最佳团队领导者吸引最佳新成员、为团队配备充裕的计算资源，以及能够提供腾讯独有的 AI 产品应用场景。
在 GPU 方面，我们一直在积极部署更多算力，将在今年逐步到位并在下半年加速——来源包括租赁算力、购买重新可获取的高端进口 GPU，以及购买越来越多的国产 GPU。在算力使用优先级上，当前重点是混元和新 AI 产品。Claw 产品天然是分布式架构，可以从本地设备、多种云源获取算力。
Q：AI 投资的 ROI 如何评估、回报时间线怎么看？建设 vs 租赁如何取舍？AI 技术栈哪些层最关键 vs 哪些会被商品化？
A：从 ROI 角度看，当我们把 AI 应用到现有业务时，已经看到非常好的回报。如果拆分财务数据，现有业务加上对这些业务的 AI 支持性投入，增长实际上相当强劲，若剔除新 AI 产品投入，经营杠杆非常明显。
第二个层面是新 AI 产品的投入。在这个层面，目前会先看到投入——特别是在中国市场，不像美国能让消费者付费订阅或让企业以很高价格购买编程 Agent。所以这些投入会呈现为前置投资，但随着时间推移我们相信能从新 AI 产品中产生收入，并获得非常有吸引力的回报。我们引用腾讯云作为案例——起初需要投入亏损，但最终转为盈利业务。AI 投入也会如此，只是存在投入和回报之间的时间差。
关于建设 vs 租赁：鉴于我们资产负债表的强劲，如果能买，我们倾向于购买，因为无需支付额外的租赁利润。但由于供应链限制和各种监管因素，有时候我们不得不租赁，如果需要确保算力，我们会这样做。
关于 AI 技术栈的关键层：目前市场非常动态，很难说哪一层比其他层更重要。我们有资源、人才和团队在各层投入。基础模型层需要从头组建团队，现在核心团队已非常强大。到了应用层，则完全发挥我们的优势——产品能力、编排能力、生态连接、安全基础设施、跨 PC 和移动端的能力。我们会在所有层投入，让市场动态自行演化，希望能在各层都达到最佳水平。
Q：QClaw 和 WorkBuddy 的 AI Agent 潜力如何？与 Android 平台模式有何类比？如何在模型层面差异化？
A：Clawbot 是一个非常令人兴奋的概念，它呈现了一种去中心化的 AI 运行模式。这与互联网的演进有一定类比——互联网早期有浏览器作为入口、搜索引擎作为分发点，但后来不同服务各自发展；移动互联网时代涌现出大量应用——有移动原生应用，也有从 PC 互联网迁移过来的应用。
AI 领域也在经历类似演变。一度人们认为 AGI 霸权将统治一切，但现实是多个模型在不同方向都变得很强——有的擅长聊天，有的擅长编程，有的擅长多模态，还有开源模型也很出色。一度聊天机器人似乎是唯一入口，但 Claw 的出现开启了完全去中心化的格局——很多公司可以拥有自己的爪，使用各种不同模型，由云基础设施支撑，每个 Clawbot 都要找到自己独特的价值主张。Claw 还利用设备上的工具和文件系统，形成一个更加激动人心的去中心化世界。
所以有了 QClaw、WorkBuddy，未来很多现有应用也会开发自己的 Claw 和 Agent 能力。不同模型会竞争赢得这些 Claw 的青睐。我们需要在模型层、产品层、基础设施层都建立专长，每一层都需要自己独特的价值主张来赢得用户。
Q：在 Agent 时代腾讯的价值定位是什么？如何防止其他 LLM 稀释混元的价值？
A：腾讯在 Claw 时代有几个天然的独特属性：我们是一家跨 PC、移动、云全平台的公司；我们横跨应用和万维网；我们运营着一些中心化应用，同时也托管着极度去中心化但生机勃勃的生态——尤其是小程序生态。
一个框架是：此前移动互联网加速了应用体验相对于去中心化网页体验的优势；现在有了 Agent 能力和 Claw，去中心化体验如小程序将被赋能，获得远超以往的强大能力。这就是为什么我们的能力和利益与 Agent 部署之间存在天然契合，也是消费者和开发者热情采纳我们的 Agent 和 Claw 服务的原因之一。
关于防止其他大模型稀释混元价值——用户进入 Claw 后有选择权：可以选择高性能高价格的模型 A，也可以选低价中等性能的模型 Z，或者中间的模型 B 到 Y。这正是 Claw 的吸引力所在。混元是其中的选项之一，随着混元团队能力到位，混元会更快地变好，消费者自然会越来越多地选择使用。但这不会是垄断格局——成功的 Claw 会让用户在价格 - 性能曲线上自主选择。我们希望成为其中之一，但不打算成为唯一选择。
Q：AI Agent 在传统产业的普及是否会加速对 3D/世界模型的需求？腾讯在物理 AI 方面的能力和竞争力如何？
A：这个观点是合理的——已有 CAD 能力存在，自然可以预期 AI 将补充并最终大幅增强这些能力，这在工业设计、建筑领域很重要，在视频游戏中也越来越重要。我们在提供 3D 训练数据方面处于相当独特的有利位置，因为我们视频游戏中拥有广度和深度兼具的 3D 图形资产。但这终究是一个"大而精的细分领域"，我们在其中定位良好，但不算我们面前最大的机会——有很多更大、更紧迫的机会。
Q：AI 对游戏开发成本和人力的影响如何？分发 vs 开发的重要性是否会变化？AI 降低门槛后游戏供给是否会大幅增加？
A：上周 GDC 上 AI 在游戏中的应用是热门话题。两个观察：第一，展示几乎完全聚焦于如何用 AI 升级现有游戏内容、加速内容创作，而不是从零开始用 AI 创造完整游戏，后者目前还不具备能力。第二，很多最受关注的演讲来自腾讯互动娱乐事业群的同事，展示了 AI 在游戏图形、玩法、用户陪伴等方面的部署，行业反馈一致认为我们处于行业前沿。
关于 AI 是否会导致游戏供给泛滥、从而提升发行相对于研发的重要性——游戏行业本身就永远处于供给过剩状态，每年移动端 20 万款新游、Steam 1.8 万款。从 20 万变成 200 万、20 亿、2 万亿，边际影响递减。关键仍是打造和运营最好的游戏，需要最优秀的人才加上最前沿的技术。因此研发和发行的价值天平不会发生根本变化，关键成功因素仍将偏向行业最佳开发者。
补充两点：第一，AI 颠覆对游戏行业其实是利好——AI 普及后人们将拥有更多闲暇时间，游戏需求侧会大幅增长，这是 AI 时代少有的确定性。第二，优秀工具对新开发者和成熟团队都可用，但拥有资源和玩家基础的团队能更好利用工具、加速内容产出、让游戏更加常青。当市场涌现大量创新时，拥有大量用户的大型游戏能更快迭代、吸纳新体验，把游戏变成平台。
Q：在 AI 服务器成本上涨（DRAM/HBM）的环境下，腾讯云的定价能力和价值捕获策略是什么？
A：首先要指出，需求激增不仅限于 AI GPU 算力。当用户使用 Agent 工具创建和执行软件时，执行主要在 CPU 上而非 GPU，还产生内存需求——所以需求全面回升，涵盖 CPU、常规 RAM、SSD、HDD 等。
关于行业定价：多年来中国云服务商在极低利润率下运营，因为客户过去可以直接联系供应商订购基础设施。现在情况不同了——供应提前数月甚至数年被预定，供应方优先服务最大最稳定的客户即超大规模云厂商。因此中小云服务商和终端客户不再有把握能自行采购，必须来找超大规模厂商。既然整个行业利润率偏低、需求回升，我们几乎别无选择必须传导更高价格。过去 24 小时内你已经看到中国云行业出现了多轮涨价。
在价值捕获方面，一个核心原则是通过"增值"创造更多价值——最低层级是裸芯片出租，获得低价格低利润；更好的是虚拟化切分为 token，获得更高单位价格和利润；最理想是包装成 PaaS 或 SaaS，获得最优定价和利润率。这正是腾讯云从四年前巨额亏损到去年可观盈利的转型路径，我们将继续沿着从裸芯到 token 到平台化再到软件化的方向推进。
Q：如何应对 AI 后发劣势？美国已出现后发者即使资源充裕也难以追赶的情况，管理层如何确信腾讯不会陷入同样困境？
A：这是个很好的问题。如果只在一个赛道上竞争，确实很难追赶。但如果把 AI 视为多个不同赛道的集合，新机会、新前沿在不断涌现。事实已经在发生——最初是聊天机器人，然后编程出现，然后多模态，然后 Clawbot 出现进一步去中心化了整个 AI 格局。
未来就像应用商店里的 apps 一样，会有大量不同的 AI 打包方式——从模型到产品到 Agent，现有服务会拥有不同的 Agent 能力，新的 Agent 能力会在移动端和 PC 端不断涌现。AI 发展还非常早期，短时间内已经出现了大量分化，未来只会更多。所以重要的是拥有基础能力——我们在应用层拥有大量：微信生态、PC 和移动端的通信和存在感、安全、云、支付等基础设施。这些元素都可以在新的 AI 竞赛中重新组合。
这不是一场竞赛，而是一个由无数竞赛组成的世界。会有很多机会让不同参与者从后方创新并崛起。我不太担心起步晚，但我会担心创新不够快——而随着我们重组混元团队并激活所有产品团队开始用 AI 创新，这件事正在以非常令人兴奋的方式发生。
Q：Apple 在中国下调 App Store 佣金率对腾讯毛利率的影响有多大？
A：这不是假设性的猜测，而是 Apple 已正式宣布并在最近几天生效的实际变化。在流通方面，应该有良好的传导效果——当我们有游戏开发合作伙伴且我们是发行方时（目前只占游戏收入的很小一部分），绝大多数情况下收入分成是基于总收入而非扣除应用商店抽成后的净收入计算，所以降幅会直接流入我们。如果你指的是对增量利润缴纳 15% 企业所得税，那取决于我们在多大程度上将这部分增量利润再投入新 AI 产品。
但对我们而言，Apple 此次公告中更重要的部分不是数量上的调整（30%→25%、15%→12%），而是 Apple 声明将为中国开发者提供与全球其他地区最低费率等同的条件。我们的判断是，随着行业趋势演进，App Store 抽成在全球各地正常化下降只是时间问题。Apple 已明确表态——随着其他地区费率下调，中国费率将同步下调。所以我们认为这是一个非常积极的第一步，但它是一段多步骤积极旅程的第一步。
Q：在同行纷纷发力自研芯片的背景下，自研芯片在腾讯 AI 优先级中处于什么位置？
A：目前这不是我们最关注的事项。芯片分为训练芯片和推理芯片。训练芯片的设计和制造非常非常难，你希望尽可能获得最先进的训练芯片并以最灵活的方式使用。推理芯片则主要关乎成本——目前在中国推理领域有大量不同供应商，利润率远低于训练领域（后者本质上只有一两家厂商能收取极高利润），推理芯片有很多解决方案和选择。
所以目前的关键是利用最好的训练芯片来训练最好的模型，集中精力很有价值。混元 3.0 会比混元 2.0 好很多，而这只是起点——随着时间推移我们能更快地迭代模型训练。我非常有信心，如果我们专注于此，混元终将达到 SOTA 水平。这是我们最重要的事。
第二重要的是释放我们的产品开发能力和整合连接能力，设计最令人兴奋的 AI 产品。当这些都做好之后，我们再来考虑如何降低推理成本。
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