农夫山泉（纪要）：目前没有涨价计划，仍以双位数增长为目标

以下为海豚君整理的$农夫山泉(09633.HK) FY2025 的财报电话会纪要，财报解读请移步《农夫山泉：防御转进攻，“水茅” 强势狂飙！》

一、财报核心信息回顾

1. 股东回报：董事会建议派发 2025 年度末期现金股息每股人民币 0.99 元，共计约 111.34 亿元，分红率维持约 70% 水平，股息同比增长 30.9%。

2. 业绩目标：2026 年公司以双位数收入增长为目标，目前一季度表现符合预期；不对毛利率和净利率做指引，主要因 PET 等原材料价格波动。

3. 收入结构：2025 年包装饮用水收入 187.09 亿元（占比 35.6%，同比 +17.3%），饮料产品收入占比 63.9%，全品类实现双位数增长。茶饮料收入 215.96 亿元（占比 41.1%，同比 +29%），功能饮料 57.62 亿元（同比 +16.8%），果汁饮料 51.76 亿元（同比 +26.7%）。

4. 资本开支：2024-2025 年连续两年维持 65 亿以上高水平，2026 年预计维持该水平，主要投向新工厂和产线建设。

5. 关键财务变动：存货周转天数从 82.3 天增至 95.5 天（茶叶原料产业链建设所致）；每股基本盈利 1.41 元，同比 +30.9%；录得汇兑损失约 1.99 亿元；财务费用同比下降 26.4%。

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. 包装饮用水业务

a. 收入 187.09 亿元（+17.3%），占总收入 35.6%，销售逐步回升，市场领导地位稳固。

b. 2025 年新增三个水源地：湖南八大公山、四川龙门山、云南轿子雪山；2026 年初新增西藏念青唐古拉山水源地，全国已布局 16 大优质水源地。

c. 2025 年全年工业旅游寻源覆盖超 70 万人次，其中约 40% 为水源地研学实践。邀请游泳冠军潘展乐等各界人士实地探访水源地。

d. 拓展后厨场景应用："好水煮好饭、好水煲好汤"理念逐步进入餐饮渠道。

2. 茶饮料业务

a. 收入 215.96 亿元（+29%），占总收入 41.1%，为收入占比最大的品类。

b. 东方树叶首次开启开盖赢奖活动，配合新广告整合传播，有效提升消费者互动和品牌认知。

c. 2025 年 5 月推出陈皮白茶和菊花普洱两个新口味，进一步完善六大茶类产品布局。

d. 2025 年 6 月推出碳酸茶饮料新品"冰茶"，采用 100% 真茶叶萃取（不使用茶粉），配合气泡带来全新碳酸茶口感。

e. 持续深入茶叶全产业链建设，在云南等优质茶产区引入标准化工业生产理念，投资建设现代化茶叶加工厂。

3. 功能饮料业务

a. 收入 57.62 亿元（+16.8%），占总收入 11%。

b. 尖叫成为多项马拉松和青少年体育赛事官方指定运动饮料。

c. 2026 年 3 月推出电解质水新品，富含运动流失矿物质成分及维生素，适用于运动、户外等多元场景，已面向全国经销商开放下单。

4. 果汁饮料业务

a. 收入 51.76 亿元（+26.7%），占总收入 9.8%。

b. 持续深耕 NFC 果汁和 17.5 度果汁系列，2024 年 12 月上市 17.5 度蓝靛果混合汁，2025 年 1 月上市 17.5 度鲜果冷压榨橙汁 900ml 大瓶装，在山姆会员商店成为热销产品。

c. 果汁品类 EBITDA margin 提升较快，受益于产品结构优化和规模效应。

5. 30 周年战略理念

a. 提出"稳一点、慢一点、远一点"的经营理念。核心是匠心和坚持——在确信决策方向正确的前提下，不怕短期收效慢，但要高效执行。

b. 不是战略调整，而是对过去 30 年经营哲学的总结：从 96 年坚持水源地建厂，到东方树叶坚持十几年迎来爆发，都是"慢功夫"的沉淀。

2.2 Q&A 问答

Q：如何看待 2026 年包装饮用水行业增长，以及 PET 粒子价格上涨对 ASP 和毛利率的影响？

A：关于 PET 价格上涨的影响，PET 以及其他塑料相关包装物的上涨对全行业都造成了很大压力。我们目前并没有调整价格的计划。从成本端来说，整个行业包括农夫山泉在 PET 采购上都有一定的锁价安排，具体锁价的价格和量不便透露。对今年的毛利率和净利率展望我们不做指引，但我们有信心在波动中保持良好的采购、备货和供应能力。

关于水行业整体发展，过去两年包装饮用水市场大盘增长率确实有所放缓。但农夫山泉一直与行业增长率是完全不同的节奏。我们相信包装饮用水行业的增长与消费者健康饮水观念的建立是伴随前行的——水里所含矿物质元素、天然水源的重要性等认知的提升，会推动行业持续良好发展。在激烈竞争下，包装饮用水行业已慢慢不仅仅是渠道和品牌的竞争，更是供应链能力和管理能力的竞争。我们夯实了水源地方面完全无法撼动的优势，在后续竞争中会赢取更多市场份额。

Q：功能饮料和果汁这两个增速较高的品类，2026 年有什么增长目标或布局？

A：2025 年我们是全品类增长，所有品类都取得了双位数增长。功能饮料方面，传统能量饮料增速有所放缓，但电解质水等新兴细分赛道正在引领行业实现二次增长，我们在 2026 年 3 月已推出新的电解质水产品，富含矿物质和维生素，适合运动后和户外等多元场景。

果汁方面，消费升级趋势持续，成分党崛起，消费者在社交平台分享时会关注成分来源，从追求果味发展到追求纯果汁、无添加。这对原材料品质和产品质量管控非常关键。我们在新疆有苹果种植基地，在江西赣州有橙子种植基地，对原料有深度投入和高品质管控，NFC 果汁和 17.5 度果汁系列都依托于优质原料和技术。功能饮料和果汁品类我们都认为还有比较大的增长空间，2026 年功能饮料已有新品推出，会配合相应的宣传推广活动。

Q：PET 原材料成本上涨是否会缓解行业竞争烈度？

A：到现在为止，今年一季度我们并没有观察到整个行业竞争有放缓的趋势。今年开年，整个行业仍然是激烈竞争的状态。后续随着 PET 等原物料价格上升的压力，竞争态势如何演变，我们保持观察和随时应对的态度。

从农夫山泉自身而言，我们竞争的核心源于产品、品牌以及渠道上沉淀的能力。对于动态竞争，我们有充分的应对手段和方式，无论是促销投放还是渠道深耕。

历史上全行业也经历过 PET 采购价格比现在更高的情况，那时的市场竞争也并没有放缓。但原材料成本采购价提升的背景下，资金控制能力、资金储备以及生产调控能力更强的公司，竞争优势会更加有空间。这方面农夫山泉是有优势的。

我们目前没有涨价计划。后续会根据市场大环境和竞争情况做进一步判断和调整，可能在 OPEX 方面调整，目前是动态观察。

Q：公司对零食量贩渠道和电商渠道有什么策略？

A：无论是零食量贩还是其他渠道客户，我们都保持开放合作的态度，没有排除任何客户和渠道的合作。所有合作是在共同遵守渠道秩序的框架下开展。我们在主要零食量贩连锁和地方性零食量贩渠道上都有农夫山泉产品上架，水、茶和其他饮料都有丰富的 SKU 和品类。但合作以稳定全渠道和大盘的价格秩序为前提。

关于电商渠道，过去几年我们一直保持克制的态度，自上而下统一。核心是避免任何形式的低价竞争。去年中报期间有外卖补贴大战，很多分析师问农夫是否参加，我们从去年到现在一直的态度是不参与任何形式的低价竞争。价格秩序的紊乱会给经销商和小店主带来不确定性，对大盘的伤害远大于一波低价补贴带来的增量。稳定性和可预见性是保持渠道健康发展的关键。

近几年我们在电商上的销售占比不升反降，这与行业中电商占比一直在扩张和提升的趋势是不同的。这是我们通过政策和决策调整，有意识避免参与不健康价格竞争的结果。

Q：水和茶两大品类占收入近 80%，2026 年品类布局和资源配置如何考虑？

A：在水方面，虽然我们已连续超过 13 年保持全国包装饮用水市场占有率第一，但份额数字并不高，和茶不一样，还有非常大的市场份额提升空间。2025 年水取得了比较良好的恢复性增长，但截止年底仍低于 2023 年舆论影响之前的水平。2026 年第一个短期目标就是达到甚至超过 2023 年时的最好状态。

举措上：持续做水知识教育、水源地宣传和参观活动；通过红瓶水（天然水）和绿瓶水（纯净水）的对照展示，帮助消费者区分水的差异化；拓展后厨场景，推广用农夫山泉水做饭、煲汤、煮火锅。

茶方面，虽然即饮茶大盘增速有所放缓，但无糖茶增速仍保持双位数增长。我们认为茶离天花板还非常远——中国茶文化博大精深，茶品种多样化，在渗透率和人均消费量上都有很大提升空间。原料端，近一两年加大了产业链前端茶叶加工的参与和管理，确保保质保量。产品端，持续研发创新新口味，如 2025 年的陈皮白茶、菊花普洱，后续还有新品。市场推广端，结合茶的饮用场景做活动，如东方树叶的"斗茶"活动等。

品类布局上我们不刻意做优先级排序。把每款产品做好，由消费者来决定哪款成为新的大单品。

Q：2026 年及未来的资本开支如何规划？

A：2024 年和 2025 年连续两年资本开支维持在 65 亿元以上的较高水平。2026 年随着新建工厂和新水源地的工厂陆续投产、设备投放，预计资本开支仍将维持在类似较高水平。结构上绝大多数是工厂和产线的投资。

冰柜投放方面，每年都有稳定的冰柜投入，2026 年基本在同等水平。冰柜不是一下子投得越多越好，关键是投放后配套的配送服务、补货服务和店主沟通等一整套配套能力的沉淀，是一个长期稳定的建设过程。

Q：新品电解质水的渠道铺货规划、目标消费人群和销售目标是什么？

A：电解质水和此前推出的冰茶一样，都是全渠道进行铺货投放。电解质水目前已面向全国经销商开放下单。

目标人群方面比较多元化，高温流汗的运动爱好者是第一目标人群，但日常出行人群也是。现在消费者不再是"我一定要健身才需要补充电解质"的概念了，所以这个产品需要适应多元化的需求。

铺货节奏看市场反应，给予经销商更多灵活性。销售目标方面现在还为时过早。农夫山泉每次推出新品时不会给资本市场设定具体目标，而是以现有产品作为保障集团增长的驱动力，新产品是进一步的扩张。我们会根据市场反应调整渠道布局、推广节奏，甚至会根据反馈加强产品口味和配方。

Q：海外业务有什么最新进展和规划？

A：去年 7-8 月我们登陆了香港市场，主要是农夫山泉的天然水和茶（包括茶π）。2025 年底登陆了新加坡市场，目前正在逐步上架铺货中。2026 年初开始做马来西亚市场。

我们对海外市场的推广是一步一步逐步推进的，没有一个宏大的海外计划。在过程中积累经验，了解当地市场、渠道和消费者反馈，学习到的经验用于指导下一步海外市场的品牌宣传调整。这是一个稳步推进的过程。

Q：2026 年收入是否有双位数增长目标？年初至今表现如何？

A：我们 2026 年仍然以双位数增长为目标。到目前为止，情况符合整体的目标和预期。

Q：25 年销售费用率 18% 的水平是否可持续？未来是否还有下降空间？

A：2025 年整体广告营销投入的费率较 2024 年有所下降，主要原因是 2024 年是奥运年，有比较大的广告费用投入。

往后看，今年我们把开盖赢奖活动的范围扩大，从去年的东方树叶和冰茶扩展到茶π和其他饮料，全饮料系列都可参与——这也是 30 周年对消费者的回馈。整体费用投放会有所增加。至于费率，要随行就市，取决于销售表现和市场竞争情况。

农夫山泉一直以来销售分销费率在业内属于相对较低的水平，我们也愿意在有好的平台、好的活动时增加投入，但以内容质量和活动收效为导向，保持稳健策略。费用率不一定向上也不一定向下，取决于每年市场情况和可利用的好机会。

Q：水的中大包装 2026 年有什么增长策略？水的 OP margin 后续走势如何？

A：中大规格和小瓶是齐头并进的。中大规格在后厨、餐饮和家庭聚会场景中应用增多，比如 1-2 月份春节期间消费者外出聚餐和家庭做饭、煲汤场景增加。消费者在选购中大包装时有时间去了解水源、水质，这个认知建立后会影响其后续购买小瓶水的判断标准，所以两者是互相促进的。

关于成本节约和 OP margin，农夫山泉在降本增效方面过去几年一直在持续努力，包括工厂太阳能板降低能耗、水资源循环节约、产线自动化、黑灯工厂、AGV 运用、配送半径优化等。但我们的原则是不会以牺牲消费者体验为代价做成本节约——不会为了省钱降低瓶子克重。在果汁原料和茶原料方面，我们实际上买的更贵、用的更好，因为消费者可以直接感知。在其他方面的降本增效探索会持续进行。

Q：是否会提高分红率给资本市场更多信心？

A：过去三年我们一直在约 70% 的分红率水平。今年 EPS 增长 30.9%，分红总额达 111 亿元。我们的原则是给予股东稳定的、高于行业平均的分红回报，但不固定在某一个比例，也不承诺固定水平。

每年会根据企业未来发展所需的现金流支持，特别是固定资产投资方面留出充足资金，以及对不确定性的应对储备。在这个前提下，不仅保证当年分红，而且能保证未来稳定分红。

Q：政府补贴 25 年减少约 2 亿元，未来几年是什么预期？

A：并不是随着进一步建立新工厂就会进一步上升，因为有投资周期，而且按实际收支计算。不能预期投得越多补贴就越高。

Q：茶饮料下半年收入规模增长很快但分部利润率只提了约一个百分点，原因是什么？

A：茶饮料品类是四大品类中盈利最高的，利润率已经在非常高的水平。与其他品类相比提升幅度小一些，是因为随着无糖茶规模快速扩大，我们也投入了更多的生产设备和产线。盈利空间已经在一个相对很高的水平。

Q：30 周年提出"稳一点、慢一点、远一点"，如何理解这句话的意义？背后有什么战略变化？

A：这不是一个战略调整，不是说要放慢增速。"慢"是一种匠心和坚持——当我们有信心所定的决策和目标是正确的情况下，不怕收效慢一点，但决策做了之后一定要高效执行。

回望过去 30 年，农夫山泉做的一直是慢功夫。自 1996 年成立就坚持不使用一滴城市自来水，从千岛湖第一个水源地到现在全国 16 个水源地；从赣南脐橙种植到榨汁工艺研发，已经十七八年；东方树叶坚持了十几年才迎来爆发式增长。正是这些慢功夫，沉淀成了 30 年后农夫山泉的护城河和经营能力。

后续战略没有大的调整，还是做好产品、把控质量、服务好消费者和经销商，让合作者和投资人获得更好收益。"稳一点、慢一点、远一点"是从管理层到每一位员工在做行为和决策时的指引——快即是慢，慢即是快，让企业行稳致远、穿越周期。

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