失望指引致暴跌，250 亿美金的快手能 “捞” 吗？

$快手-W(01024.HK) 的大跌主要是因为小会上放出的指引（1Q26 & 2026），几乎全面趴地，大幅 miss 资金预期。简单一句话说就是收入增长承压的同时，投入加大，导致利润显著同比下滑。

对于这次电商税的威力，海豚君不禁感慨，任何已经熟透的行业，就是等待被 “收割”，曾经风光无两的互联网也逃不过。平台可以坚守但请别 “费力”，向死而生的唯一路径就是专注资源做出 AI。对比到快手，既然可灵排到全球头部，那不如继续投入迭代别丢了自己的 AI 船票。

1、最大的元凶：电商增长担忧——预计广告个位数增长、GMV 明年不再披露具体数值

公司预计广告收入 Q1 增速放缓到 8-9%，全年增速为 6-7%，相较 2025 年显著放缓。GMV 虽然不再披露，但从其他收入指引增速 15%，剔除可灵收入，考虑佣金让利，预计增速 Q1&全年在 5-10%。而市场预期还停留在上述广告和电商的增长都可以保持在 13% 的水平。

快手电商带来的收入包括两部分，内循环广告（商家投流）和佣金。自从用户生态增长停滞、电商广告占比达到一半后，电商业务就成为了快手传统业务的核心估值点。

但去年 10 月推出后的电商税监管，对过去未规范纳税的商家影响较大，尤其是非品牌的中小商家（全行业影响 4-5% 的销售额，中小商家可能要到 10% 以上）。快手的带货大主播有些在 GMV 上已经不算小商家，但在纳税上可能也存在很多灰色操作，因此整顿后的影响更明显。

因此在规范后的今年，这些大主播或中小商家要比往年多缴了税后，自然会影响投流上的预算。与此同时，快手平台为了弥补商家 “损失”，还要给到流量补贴、佣金返点（本质上还是竞争）。这将直接影响广告收入、电商佣金 Take rate。

2、叠加的压力：超预期的投入——2026 全年 Capex 在 260 亿，超出资金预期的 180 亿（去年是 150 亿），直接削弱利润率 3pct

收入承压下，公司还预计今年对 AI 的投入也会继续增加，其中 capex 部分 260 亿预算，同比增长 70%+。今年相比去年多出的 110 亿，主要用在可灵和 OneRec 大模型（智能推荐）上。按 5 年折旧，对当年额外的毛利率削弱压力就是 1.5pct。

增加的 AI 投入主要影响成本（算力折旧）和研发费用（AI 相关研发投入）。与此同时，相比广告、电商更低毛利率的短剧收入占比提高，也会对毛利率有一定稀释，最终全年利润率被削弱 3-4pct。

这样算今年利润 170-180 亿，同比下滑幅度超过 15%。如果剔除可灵和 ai 的投入，利润率与 2025 年持平，说明利润提升节奏的打断并非单纯是 AI 的锅。

3、唯一欣慰：可灵短期流水漂亮，但从指引看趋势，竞争仍有影响

可灵 Q1 流水漂亮这个海豚君在点评里面也说了，1 月 ARR 达到 3 亿美金，Q1 预计有 5 亿 RMB 收入，全年增长至少翻倍。这个小超预期，主要是市场之前光跟踪 ios App 端流水了，实际可灵在 B 端（专业用户领域）吃的比较开。

但如果只是达标翻倍增长的目标～21 亿以上，考虑到 Q1 就有 5 亿 RMB，是否意味着月度或季度环比增长趋势只是持平或个位数环比增速？那就还不够符合真正大模型的 “高成长” 特征，这样的增长趋势肯定就不能完全享受大模型厂商的高估值溢价（要打折）。

最可能的原因是管理层对可灵潜在竞争影响的考量，尤其是 AI 变动如此大的情况下，比如最直接的竞对 Seedance，借助抖音&豆包，尤其在 C 端用户领域的发展势头凶猛。相比通用文本 LLM，视频生成模型技术门槛要低一些且技术突破目前存在上限，而非像文本 LLM 一样仍有更多技术突破的想象力，因此绝对的技术壁垒并非那么高。

真正的壁垒还是生态，以及一些先发优势：快手生态相对适配视频生成模型，一方面有大量极低成本的视频数据产生，另一方面也更容易通过电商、短视频投流两个业务接触到企业端客户的需求。而快手的先发优势（多年的视频数据降噪清洗等前置工作积累），也能够使得其能够保持头部产品的用户体验。

最新的可灵 3.0，走的是较高定价的专精路线（更多的偏向企业级专业领域用户），优势是多模态输入输出 + 全模态指令编辑控制，同时能够生成 120s 时长、高动态、擅长叙事的视频，这并不能完全体现到下图的 ELO 分数中，相比此前出圈的高性价比版本（比如 2.0、2.6 版本）是一种差异化布局。

4、怎么看底部：相对估值 + 股东回报

考虑到公司在加大投入做可灵且短中期可灵的超预期表现说明它的市场渗透还在持续，因此还是采取传统 + 可灵的分部加总，可灵部分按照 26 年 3.5-4 亿美金收入，20x P/S 给 70-80 亿美金估值。

传统业务的底部，海豚君倾向于用两种估值方式分别算：

（1）从业务基本面给估值，对传统业务 180 亿利润给 6-8x P/E 估值 160-205 亿美金；

（2）从股东回报上算传统底部，25 年股东回报 51 亿 HKD，今年已知 30 亿 HKD 分红，如果回购力度达到 2024-2025 年的平均水平 80 亿 HKD，那么整体股东回报加总 110 亿 HKD，按照 10% 的股东回报收益率标准，算得传统业务估值 140 亿美金。

上述两种估值下，传统 + 可灵的合计估值为 210-285 亿区间，按平均值算 250 亿美金不到，今天收盘 254 亿美金，只能说资金的定价还是挺 “快、准、狠” 的。

公司对自己指引的评价是 “偏保守” 的，言下之意是后面 beat 的可能性更大，因此站在长期视角，我们认为股价跌到这个地步向下空间也不大了，可参考上述区间结合自己风险偏好来判断。但短期看不清的情况下，资金暂时谨慎也是没有问题的。

要快速改变资金情绪和预期，短期最快的就是靠——可灵去做持续且更快的产品迭代调优，本质上是保持产品竞争力，加速扩大市场渗透，引导资金对公司的技术研发能力进行更多的认可和定价。

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