美团（纪要）：Q1 外卖继续减亏，抖音确实在加大投入！

以下为海豚君整理的$美团-W(03690.HK) FY2025 的财报电话会纪要，财报解读请移步《美团：三山压顶，外卖 “老登” 要长跪不起？》

一、财报核心信息回顾

1. 现金储备：截至 2025 年 12 月 31 日，公司持有现金及现金等价物和短期理财投资合计 1668 亿元人民币；Q4 经营现金流出环比收窄至 66 亿元。

2. Q4 业绩概览：总收入 921 亿元，同比增长 4.1%；经调整净亏损环比收窄至 151 亿元，总经营亏损环比收窄至 161 亿元。

3. 核心本地商业：Q4 收入 648 亿元，同比下降 1.1%；分部经营亏损 100 亿元，环比显著收窄，主要受外卖业务减亏驱动。外卖净客单价仍远高于行业平均水平。

4. 新业务：Q4 收入 273 亿元，同比增长 18.9%（主要由 Keeta 及买菜零售驱动）；分部经营亏损扩大至 46.5 亿元。管理层预计 2026 年新业务整体亏损将不超过 2025 年。

5. 成本费用结构承压：Q4 毛利率同比下降约 11.6ppt，主要因消费者补贴抵扣收入增加、骑手激励提高及海外运营成本上升；销售费用率升至 34.4%（+14.8ppt），因加大促销和用户补贴投入；研发费用率升至 7.6%，反映 AI 投入增加。

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. 外卖业务

a. 2025 年平台 GTV 和交易量均实现双位数增长，新增交易用户数、用户交易频次和 ARPU 均创历史新高。

b. 聚焦供给侧创新，与商家合作推出品牌卫星店、拼百味清店、神抢手浣熊厨房等创新业态，帮助大量餐饮品牌和中小商家提升运营效率。

c. 通过拼好饭、神抢手等模式，联合商家推出覆盖不同价格带的高性价比爆品，服务更广泛的消费群体。

d. Q4 行业整体补贴水平虽较 Q3 略有缓和，但仍处于历史高位。公司主动削减低客单价和低质量订单的资源投入，推动外卖平均客单价环比回升。

e. 在线营销收入保持稳定增长，广告主基数持续扩大。

2. 即时零售（闪购）

a. 深化本地供给，成为众多头部品牌全渠道策略的重要合作伙伴，持续延伸供应链覆盖。

b. 创新供给形态包括美团闪电仓、美团小象、品牌旗舰闪电仓，以及自营小象超市前置仓。

c. 歪马送酒业务实现快速增长，与头部酒类品牌深度合作。

d. 医药健康方面，持续强化常用药、医疗器械本地供给，支持创新药线上首发，扩大 24 小时药房、在线问诊及上门检测覆盖。

e. 推出行业首个全周期服务保障计划"安心购"，为高等级美团会员和精选品牌商品提供免费退货包邮，全面提升服务标准。

f. 多个消费品类（医药健康、休闲娱乐、运动健身、宠物服务等）的订单量和 GTV 均保持双位数增长。

3. 到店/酒旅

a. 推出高品质商家推荐榜单，将"六系列"等精选项目拓展至教育、健身、医疗保健、养老等更多品类。

b. 深入挖掘消费趋势，进一步丰富体育赛事、文化艺术票务、家政服务等供给。

c. 支持超过 100 万独立手艺人在平台建立数字化档案，增强独特服务生态。

4. 买菜零售（小象超市）

a. Q4 加速新城市拓展和仓网扩张，以把握线上生鲜杂货需求增长机遇。

b. 过去几年已构建起较强的供应链能力，提升生鲜品质，发展行业领先的自有品牌产品能力，自有品牌 GTV 占比持续提升。

c. 在北京开设首家小象超市线下门店，并新增多家乐猴门店。

d. 宣布收购叮咚买菜国内资产（交易对价 7.17 亿美元，尚待监管审批），以增强美团在即时生鲜零售领域的综合能力，特别是供应链能力和华东地区覆盖。

5. 海外业务（Keeta）

a. 香港市场进一步巩固领先地位，Q4 实现正向单位经济模型；Keeta 于 2023 年 5 月在港上线，2025 年 10 月实现首个盈利月（历时 29 个月）。

b. 沙特市场订单量持续增长，已成为当地消费者首选平台之一；近期大幅削减补贴后订单量保持韧性，预计 2026 年底前实现首个盈利月。

c. 2025 年下半年新进入卡塔尔、科威特、阿联酋和巴西市场，均录得强劲增长势头。

d. 巴西市场目前聚焦圣保罗运营，优先打磨商业模型后再考虑更大范围扩张。

e. 2026 年 Keeta 亏损仍将较大（因 2025 年下半年新进多个市场），但将被国内新业务效率提升所抵消。

6. 美团会员与 AI 战略

a. 2025 年全面升级美团会员体系，为公司首个跨品类消费者忠诚度计划，覆盖外卖、酒店预订、生活服务、出行、医疗等场景。会员专属权益有效提升用户心智和交易频次，大量中等级会员晋升至更高级别，高价值会员基数稳步增长。

b. 自 2023 年初以来在 AI 领域进行大量投入（CapEx 和 AI 人才），在非云公司中可能是中国投入最大的企业之一。自研多模态 LongCat 模型，同时使用第三方模型。

c. 推出 AI 助手小美（独立 App）和小团（嵌入美团 App，已面向所有用户开放），覆盖平台全品类本地服务，将搜索从关键词升级为自然语言交互。

d. 小团能够基于美团海量商户数据库、POI 信息、实时商户运营数据和用户评价，精准回答复杂、个性化的本地服务需求。

2.2 Q&A 问答

Q：如何看待 AI 超级入口之争？公司在 AI Agent 和 LongCat 模型方面有哪些最新进展？

A：在过去的业绩会上我已经明确表示，AI 将会革命性地改变一切，在 AI 革命中唯一合理的策略是主动进攻而非被动防守。但这并不意味着我们要急于成为"token 工厂"，我们将 AI 视为提升和强化本地服务核心业务的战略机遇。

自 2023 年初以来，我们在 CapEx 和 AI 人才方面投入了大量资源来构建自研模型，在非云公司的中国企业中可能是投入最大的。虽然这对我们的资产负债表和现金流产生了明显影响，但我们将继续坚持自研大模型，因为我们相信需要具备自研模型的能力。同时我们也在使用第三方模型。我们正努力率先将美团主 App 升级为 AI 驱动的应用，以更好地满足消费者在本地服务和即时零售方面端到端的需求。

在我们看来，所谓超级入口之争的本质是准确理解用户需求并高效执行任务的能力。但这远比一个聪明的聊天机器人复杂得多。本地服务行业具有高度复杂的使用场景，存在海量碎片化信息和大量来自中小商户的实时信息。这些商户并未充分数字化，要让 AI 发挥作用，数据必须首先被数字化——这正是我们多年来一直在做的事情。

大量商户运行在我们的数字系统上，我们拥有无可比拟的数据访问优势。此外，本地服务平台还需要深度参与履约服务的管理，通用 AI 无法可靠地管理和保障真实物理世界的服务体验。

我们在外卖配送网络、即时配送网络、商务拓展运营、零售供应链方面的深厚专业能力，以及未来在无人机、无人驾驶车辆等具身 AI 技术方面的布局，将赋予我们在连接 AI 与物理世界方面的显著优势。

Q：国务院对外卖市场竞争的调查是否已对业务产生影响？近期竞争环境有何变化？外卖能否延续 Q4 的减亏趋势？

A：我们认为监管导向已经非常明确，主管部门坚决反对"内卷"，希望营造健康有序的市场环境。外卖领域补贴驱动和价格驱动的竞争就是典型的非理性内卷，我们对此高度重视并重申立场：坚决反对内卷。我们将积极配合监管调查，同时在低质量订单上收缩资源投入，全力捍卫市场领先地位。

2026 年无论市场环境如何变化，外卖业务策略清晰一致：第一，做好核心能力建设，扩大高品质供给、确保快速可靠配送、保持持续有竞争力的价格；第二，保持领先地位的同时聚焦高质量增长和运营效率提升；第三，持续为行业创造价值，包括供给侧创新、骑手全年福利与安全保障、以及通过 AI 等技术驱动行业效率和体验提升。

展望未来，我们认为竞争将转向深耕用户生命周期价值、提升供给品质和品类丰富度、以及提供无缝的端到端用户体验。近几个月即使在持续高强度、较非理性的补贴竞争中，美团仍然是高价值消费者在餐饮服务方面的首选，因为我们提供了更好的整体体验。我们在中高客单价订单中保持了竞争优势，客单价持续远高于行业同行。得益于对高质量增长的聚焦和订单结构的改善，Q1 外卖单均亏损预计将较 Q4 实现更为显著的环比改善。我们相信更规范的市场环境有助于竞争从纯粹的补贴战转向创新、服务体验和效率——而这正是我们更具优势的领域。

Q：抖音自 Q4 以来大幅增加到店业务补贴，预计 2026 年仍将维持高位投入。如何看待当前到店本地服务竞争格局？与 2022-23 年的竞争周期相比，美团策略有何不同？

A：短期来看，确实看到竞争对手近期加大了投入，这可能对我们短期盈利能力产生负面影响。但更重要的是我们的长期策略。到店行业格局已经发生了很大变化，行业参与者在品类、商户和消费场景上的侧重已经相当差异化，头部玩家正更多地聚焦于高效运营策略。对我们而言，首要目标始终是行业的可持续长期发展，而非赢得短期的战术性竞争。

我们坚信到店业务仍具有很高的潜力，仍需大量投入和更多全价值链创新。过去几年消费者需求已经发生演变，更追求个性化体验和高性价比的餐饮服务，对在线预约、在线下单、线下自提等延伸服务的需求也在持续增长。供给侧也在不断进化，新的供给形态和服务品类持续涌现。在技术端，消费者和商户对 AI 驱动产品的期待和需求也在增长。

在这些趋势下，美团将持续帮对行业的深入理解转化为创新。我们在品类组合、商户生态和运营效率方面构建并持续强化差异化优势。例如，依托美团和大众点评在餐饮领域多年的专业积累，我们洞察到精致餐饮商业逻辑的变化，主动与合作伙伴分享洞察，帮助他们快速适应消费者需求变化。我们还在自助模式、休闲娱乐、运动、文化艺术票务、自营家政服务等领域持续探索新供给。平台多年积累的海量真实用户评价，以及包括团购、在线点餐、到店自取、预约、排队管理在内的一站式在线服务，已成为我们独特的竞争优势。

在技术侧，AI 智能运营工具"智能扎柜"帮助商户优化数字化服务，商户可利用 AI 分析消费者偏好实现个性化服务，智能分析消费者反馈优化运营。AI 数字员工、AIBD 等工具助力商户简化从开店到日常运营再到获客的全流程。2026 年我们将进一步差异化服务，将更多资源投向更高 ROI 的方向，强化核心品类优势，减少非核心领域的低效投入。

Q：美团为何收购叮咚买菜？预期协同效应是什么？自营买菜零售战略如何演进？

A：我们近期宣布以 7.17 亿美元收购叮咚买菜的中国大陆业务（尚待监管审批）。最重要的原因是我们对中国生鲜零售业务（包括线上和线下）充满信心。

具体来看有两个关键理由：第一，这将增强美团在即时生鲜零售领域的综合能力，尤其是供应链能力的强化，同时也有助于进一步提升买菜零售业务的运营效率。第二，叮咚买菜已在华东地区建立了较强的市场地位，收购完成后将显著提升我们在该区域的覆盖范围和服务质量。

买菜零售与公司使命高度契合，是我们的长期战略重点之一。随着市场格局演变，我们观察到像小象超市这样的自营供给在即时配送生态中正变得日益重要去年我们已经完成了买菜零售业务组合的重组，转向更高效的方式驱动可持续增长。

过去几年小象超市保持了强劲的增长势头，同时持续改善运营效率，扩大了自有品牌商品覆盖，拓展了夜间消费场景，并保持了行业领先的履约速度和体验。我们相信小象超市代表了美团能够发挥核心优势、且有清晰盈利路径的模式。未来我们计划将这一模式拓展到更多城市和地区，为更多消费者带来更快、更新鲜、更实惠的即时生鲜零售服务。

Q：Keeta 在港澳和沙特已取得进展，但未来道路充满挑战。管理层对 2026 年海外战略有何更新？巴西今年计划投入多少？沙特预计何时盈亏平衡？

A：首先我想向 Keeta 在中东的员工、商户、骑手和所有生态伙伴致以最深的感谢，感谢大家在困难时期不懈地为用户提供基本服务。我们正尽一切努力保障大家的安全和生计，共同克服挑战。

美团在中国的核心理念始终是为整个生态创造价值、推动行业长期发展，而非搞内卷。Keeta 的海外运营将沿用同样的策略——我们希望与当地伙伴共同成长，帮助加速当地本地服务行业的数字化转型，共同做大市场。

2026 年 Keeta 将主要聚焦现有市场，每个市场的动态不同，我们会保持灵活，因地制宜制定策略，在每个市场、每个阶段平衡增长与盈利。合规始终是首要优先事项，我们正积极与各地监管部门合作。长远来看，我们致力于全球化运营，战略聚焦即时配送和即时零售——这能充分发挥我们的核心优势。

具体到各市场：香港方面，Keeta 于 2023 年 5 月在港上线，2025 年 10 月实现首个盈利月，历时 29 个月，今年将聚焦进一步优化运营。沙特方面，该市场对外卖业务的盈利性非常有利，因此我们预计 Keeta 在沙特实现首个盈利月将比香港快得多，肯定在今年底之前——实际上已经非常接近了，部分城市已经实现盈亏平衡，其他城市也在快速跟进。

近期我们在沙特大幅削减补贴后，订单量保持韧性，说明用户选择 Keeta 是因为更好的服务而非补贴或低价。2026 年我们将继续优化其他中东市场的运营，凭借沙特经验和区域品牌认知度，我有信心能在新市场快速提升运营效率。但 2026 年中东市场增长仍面临外部风险，例如当前的地区冲突。

巴西方面，我们看到巨大的长期价值，坚定承诺在这个市场的长期发展。目前运营聚焦于圣保罗这个最大城市，优先在圣保罗打磨商业模型，而非急于全国扩张，同时会积极寻求构建差异化优势的业务策略。

总体而言，2026 年 Keeta 亏损仍将较大，因为 2025 年下半年进入了大量新国家、新市场，订单规模仍在爬坡；但这将被国内新业务效率提升所抵消，预计 2026 年新业务板块整体亏损不会超过 2025 年。

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