古茗（纪要）：堂食率目前已回到相对健康状态

以下为海豚君整理的古茗 2H25 的财报电话会纪要，财报解读请移步《古茗：补贴退坡，“茶饮界 Costco” 依然稳健！》$古茗(01364.HK)

一、财报核心信息回顾

1. 股东回报：建议派发末期股息每股 0.5 港元，分两期支付（每期 0.25 港元，分别于 8 月和 12 月支付）。扣除重大资本开支及预扣税后，实际派息率约 40%，符合招股书承诺（扣除重大资本开支后不少于 50% 利润）。

2. 毛利率：FY25 整体毛利率较 FY24 提升约 2.5 个百分点。FY24 受一次性事件影响有所下降，FY25 有所恢复；上半年受咖啡豆及咖啡机较低毛利率拖累，下半年影响减小。展望 FY26，毛利率预计略有提升但不会大幅波动，以 FY25 全年水平为合理 benchmark。

3. 资产负债表：限制性现金增至约 60 亿元，对应等额付息银行借款，系海外实体进行港币贷款 + 美元定期存款的套利操作（赚取汇差 + 利差），预计 2026 年 6 月到期后将 unwind。

4. 资本开支：FY25 购入杭州萧山地块（约 4 亿 + 人民币）用于建设总部大楼；常规维持性 CapEx 约 1 亿元/年，建楼费用预计每年约 2 亿元，整体轻资产模式不变。

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. GMV 与门店规模

a. FY25 总 GMV 达 327 亿元（含配送费口径，与招股书一致）；外卖大战背景下含配送费 GMV 增长与实际商品 GMV 增长存在脱节

b. 单店日均 GMV 同比增长 21%，高于实际商品 GMV 增速，提醒投资者注意口径差异

c. 年末门店数达 13,500 多家，门店构成占比与上年基本一致，二线以下城市和加盟商占比略有增加

d. 闭店绝对值与 FY24 相当，但闭店率较 FY24 明显下降

e. 配有咖啡机门店超过 12,000 家，基本实现全覆盖

2. 会计准则与利润调整（MPM 框架）

a. 提前采用 IFRS 18 框架下的 MPM（Management Defined Performance Measures）指标，明确各调整项定义

b. 最大调整项为上市前优先股公允价值变动（FY25 约 5 亿 +，因 24 年底估值高于 25 年 2 月上市估值，此后不再发生）

c. 上市开支为一次性调整；境内向境外分红预扣税调整是为了拉平与不分红企业的可比性

d. 新增外汇汇兑损益调整——IPO 融资约 20 亿港币未换成人民币，港币/美元对人民币贬值约 5% 造成约 1 亿损失；该项非经常性，且不同会计处理（P&L vs OCI）会造成差异

3. 股东回报与资本配置

a. 购地建楼原因：当前建造价格和地价较低、人员稳定性（避免搬迁导致人才流失）、长期租金成本持续上升

b. 公司定位轻资产模式不变，除总部建设外不会持续增加重资产投入

c. 如有新的大额投入将及时向投资者沟通

4. 管理层对市场情绪的回应

a. 长期目标是为股东和加盟商长期利益服务，不会为短期利益刻意压低或抬高预期

b. 提醒投资者避免线性外推——FY23→FY24 利润增长仅 5%，FY24→FY25 则大幅超预期

c. 建议投资者做更深入的基本面研究，拉长时间看公司整体发展趋势

2.2 Q&A 问答

Q：外卖大战退坡对门店利润和今年同店表现的影响如何？

A：外卖大战影响最大的不是公司营收，而是门店营收。外卖大战高峰期主要集中在 7-8 月份，5 月份有一波小高潮，它并不是全年持续的影响，摊到全年业绩压力大概在 5 个百分点以上、10 个百分点以下。但外卖退坡真正影响最大的是外卖占比提升导致门店加盟商盈利受压。

我们在 2023 年就开始筹备应对。2024-2025 年做了大量工作，到 2025 年外卖实收率较 2024 年初提高了近 10 个百分点，核心原因是我们主动将外卖单价比堂食高出 3-4 元。这给了我们足够的弹性——当外卖退坡时，可以通过价格调整来维持门店健康。

外卖占比已经从最高峰的近 60% 回落到接近 50%，堂食率回到相对健康状态。目前我们的外卖实收率控制在 78%，远高于行业普遍的 55%-65%。在外卖上的商品补贴我们在各品牌中是最少的。

总体来说，外卖退坡对总部销售额影响非常微小。我们有多种手段可以调回来。如果真要面临抉择，我们愿意牺牲一些总部短期利润率来保护门店利润，但目前看不到有特别大的必要性。

Q：今年开店展望如何，加盟商开店热情怎样？

A：今年开店分三大板块：新店开设、老店商圈位置优化、老店翻新。开店数维持 FY25 左右水平，上下浮动约 500 家。去年新形象推出后对门店盈利有较大的正向影响，所以今年会重点推进翻新和选址优化。六代店数量将从 4,000 家增长到约 1 万家。

我们鼓励加盟商在夏天高峰期前完成装修和翻新，因为旺季停摆一周会浪费大量业绩。这也是年初推出加盟补贴政策的原因之一。

Q：友商提出"真鲜材"产品策略，如何看待今年的竞争格局？

A：新鲜食材这个方向由来已久，不只是一个品牌在倡导。但这件事之所以难，是因为它的建设周期非常长。从工厂加工品到农业半成品、农业深加工、农业加工技术，深入到整个供应链的构建，它不是简单的建物流建仓储，需要从产品到供应链、门店管理和操作环节全链路配合，投入资金也没办法在一两年内完成迭代。

我们所做的冷链分深水区和浅水区。冷冻食材很多品牌都在用，包括果汁等都是冷冻相关的。但到冷鲜部分就很难了，最基本的是柑橘类水果和牛奶，再往下走就非常困难。冷鲜品要做到成本可控且品质稳定，需要长期的磨合。友商们积极往新鲜方向走，也印证了我们多年努力的方向是被市场认可的。但这里面的挑战很大，我们自己也只做到了一半，里面还有非常多需要深挖的地方。

Q：如何看待未来的 dividend payout ratio？

A：首先我们在招股书里承诺的是扣除重大资本开支后不少于 50% 利润。如果你用经调整核心利润 28 亿作为分母，表面上大概是 38%。但实际上境内向境外分红的预扣税虽然在 accounting 上是 accrual basis 计提的，但在现金收付实现上确实要支付。扣除这部分后分母大概是 26-27 亿，实际 payout 约为 40%。

关于 CapEx，投我们的投资人也是因为这是一个相对轻资产的模型，这一点不会改变。买地建楼是相对一次性的，后续每年建楼费用大概 2 亿元左右。正常维持性 CapEx（车辆、服务器等）每年约 1 亿元，在经营后的利润规模里不算特别大的投入。

Q：FY26 毛利率应如何展望？去年单杯 GMV 仅涨 1-2% 是什么原因？

A：单杯 GMV 的提升主要是含配送费口径导致的"泡沫"。今年外卖比例高，GMV 中有配送费的成分，实际门店定价 GMV 变化不大。如果扣除配送费，杯单价甚至略有下降，主要因为产品 mix 变化——咖啡总体价格略低，夏天还上了一些柠檬水等相对低价产品。

门店实际定价决定了公司的销售额，这部分今年没有太大变化，明年也不会。只是含配送费口径的 GMV 可能会因为外卖退坡而下降一些，但对公司真实的 GM 没有影响。

毛利率方面，FY25 整体提升约 2.5 个百分点，部分原因是运输成本中有一部分计入 cost of revenue，以及 FY25 新店更多开在老区域从而降低了仓储和配送的边际成本。展望 FY26，毛利率还会有一定上升，但不会大幅起伏。以 FY25 全年水平作为 benchmark 更合理。我们保证的前提仍然是加盟商和整个体系的毛利率处于健康水平——我们是在保证了加盟商毛利率的基础上，自身毛利率也没有下滑，还有增长。拉长三五年甚至更长来看，希望保持比较稳定的状态，每年上下浮动一两个点是正常的。

Q：外卖大战给古茗带来了哪些机遇？

A：外卖大战带来的新用户相当于平台帮我们一起拉新，我们一直关注的是复购和留存，对拉新后的转化有信心。

更重要的是战略层面的机遇。外卖大战不仅带来了订单，也会对单店模型造成伤害。我们当时不想太拥抱外卖带来的短期财务收入增长，因为我们看到了一个机会——外卖大战导致单体加盟商生存更困难，行业头部效应会越来越明显。等外卖退潮之后，门店越健康，基本盘就越好，在整个行业的市占率就会越高。

FY25 的策略就是：我不追求增速那么快，但保证我的门店更健康。在有些门店在亏损的时候，我们的门店盈利变得更良好，这样对行业市占率的提升是正面的。

Q：今年品牌建设进度如何？

A：今年形象会有极大改变。新 logo 已开始出街，整个视觉形象做大的迭代。门店装修方面，下半年会推出七代店形象，六代店年底达到约 1 万家。产品结构上，希望赛道从奶茶转变为"茶咖"。

去年的几个关键战略只执行到了 50%。比如咖啡日销量现在 80 多杯，目标全年稳定在 120 杯及以上。今年还会推出差异化的咖啡产品——去年主力是基本款，先建立平价高质的心智；今年重点解决"我是谁"的问题。比如苦尽甘来就是第一次尝试，我们在水果领域的认知和操作能力比较强，果咖等去年积累的产品将在今年集中爆发。同时基础款咖啡也会持续深耕迭代，作为长期基本盘。此外还有其他新战略项目已在推进，暂不方便公开披露。

Q：今年同店增长的抓手有哪些？

A：FY26 同店增长面临压力主要来自外卖大战退坡，我们自主分析大概有 5 个百分点以上的同店增长压力。但也有几个利好因素：

第一，咖啡对同店贡献显著。FY25 咖啡真正起量是从去年 9 月底、11 月开始的，日销七八十杯是从年底才开始，对 FY25 同店只影响了约三个月。FY26 全年都有咖啡贡献，而且咖啡增速仍在明显上升。

第二，六代店业绩显著优于五代店。六代店将从 4,000 家增长到约 1 万家，全年平均约 8,000 家，也会带来同店增长。

此外还有早餐、新品牌形象等利好尚未完全释放。一季度内部标准流水口径（剔除配送费）的同店增长为双位数。同店是最难控制的指标，受很多外部因素影响，加上需要时间才能见效。但至少同店不下滑我们比较有信心。至于涨多少，目前数据不好给出承诺，这也不是我们的 guidance。不过一季度无论环比还是同比都有明显提高。

Q：FY25 加盟商的盈利情况和趋势如何？新老加盟商的差异？

A：FY25 加盟商门店利润增长显著，达到历史高位。Q4 在外卖退坡、同行增收不增利的情况下，加盟商门店净利润仍有双位数同比增长。FY26 Q1 在不受特殊事件影响的基础上，单店利润较 FY25 Q1 仍有明显增长。当然不是每个加盟商都有增长，我们会对数据不好的加盟商做定向帮扶。

关于新老差异，FY25 下半年开出的新店堂食业绩显著领先老店，这是十几年来第一次出现。FY26 上半年新店 1-6 月堂食表现也优于老店。原因是 FY25 对选址颗粒度做了大幅优化，管理从粗到细。而且新店的外卖还没有完全释放，有些店甚至外卖渠道还没开。总体上新加盟商质量在提升，后续面试也会更加科学。

Q：加盟补贴政策背后的思路？是否会对老店分流？

A：加盟补贴每年都有预算，今年重点与去年不同。今年有三个目的：

第一，鼓励夏天旺季前完成翻新和新开装修，因为 7-8 月门店生意好的时候停摆一周翻新很不划算。

第二，优先扶持一两家店的小加盟商，不鼓励大加盟商继续快速扩张。大加盟商容易过度扩张导致管理效率下降，我们希望他们先把现有门店管好。

第三，支持老店迁址到更好位置。有些商圈退化或选址不理想的门店需要调整。

补贴不是新增费用，是正常预算的定向使用。随着总部利润提升和更好的加盟商加入，我们有更多资源做这些转移支付，但会做得更精准——定向补贴那些努力经营、QC 做得好、拿了重要点位的加盟商，不会像撒胡椒面一样补贴所有人。

局部商圈确实可能出现新店对老店的分流，这也是今年重点调优门店位置的原因之一。我们时刻关注这些问题，持续居安思危。

Q：FY26 开店的区域分布和城市规划如何？是否会进入一线城市？

A：准一线城市今年没有明确计划，上海和北京暂不优先。原因是一线城市外卖占比高、人力成本高、租金高，但价格不可能卖到二线城市的 1.5 倍、2 倍。所有奶茶品牌在一线城市的盈利都相对不好，站在加盟商角度利润率偏低。加上商场奶茶店极度密集，竞争格局也非易守难攻型。在资源和精力有限的情况下，优先级不会放在这里。

城市和乡镇的开店比例会与往年相似。今年重点区域：两广业绩已超过浙江，云贵川、贵州也超过浙江，会在这些门店密度不高的地方重点布局。华北方面，山东平均业绩已恢复到与江西仅差 100 元的水平，陕西和河北新店业绩也不错，但会保持克制节奏，不会疯狂开店。开店按新区域→半熟期→成熟期→扫尾期分阶段推进。

Q：为什么古茗能在外卖大战中做出最优应对？这种能力能否持续？

A：核心在于管理层的宏观调控与基层执行的分离。外卖大战来临时，基层员工和加盟商天然倾向于薅羊毛追求短期单量，但退潮时他们会最先受伤。我们的策略是在总部层面把价格管住。

举个例子：我们堂食价格 15 元，外卖端提到 18-19 元（含包装费），加盟商到手仍有 14 元多，利润健康。而很多品牌外卖只加到 16 元，扣除平台抽成后到手只剩 11 元，利润受影响非常大。

这意味着 FY25 我们的外卖单量本可以更高，但我们主动选择不追求极致单量。等退坡时不需要门店额外补贴来维持销售——只需将外卖价从 19 降到 18，加盟商到手仍有 14-15 元，利润有保障，单量也能维持。

我们的外卖团队从管理层到操作人员，对配送费、价格等各种参数调整的 AB test 已经非常熟练。但这不是说我们有多高明，很多时候就是一个选择问题——当外卖单量从 4000 冲到 5000 时，你选择只要 4500 还是要 5000。如果选择牺牲一定外卖单量，退坡时就不会那么难受。

最终还是要靠团队随机应变。堂食是更健康的收入来源——粗略计算，3000 元的外卖对门店的净利润贡献还不如 1000 元的堂食。所以我们把大量推广和流量支持都放在提升堂食上，避免外卖占比过高导致门店生存不健康。

Q：六代店面积扩大是否影响回本周期？如何向消费者传达差异化的"新鲜"理念？

A：六代店同面积装修成本实际低于五代店（工艺优化），但平均面积增加了约十来平方米，总成本有所增加。按四年折旧计算每年增加约 1 万元。从投资回报率看并未降低，部分因为 FY25 门店利润显著提升。不健康门店比例不仅没涨，反而有所下降。

对门店利润影响最大的三个因素排序：第一，加盟商扩张过快导致管理效率下降（例如从管 5 家店扩到 10 家店）；第二，外卖占比提升带来增收不增利（这是绝大多数品牌面临的最大伤害因素）；第三才是装修和设备成本增加。这第三个因素远不及前两者。

当年引入咖啡机（7-8 万/台）的冲击比六代店扩面更大——以前整店设备加起来可能就 10 万，多一台 8 万的咖啡机几乎不可想象。但事后证明是正确决定。FY25 还做了设备和加盟费分期付款、首年零首付的政策，并成立了二手设备回收部门，降低加盟商倒闭时的损失和心理负担。