Spotify（纪要）：涨价后用户留存无异常、毛利率有新投入的扰动

以下为海豚君整理的 $Spotify(SPOT.US) FY26Q1 的财报电话会纪要，财报解读请移步《Spotify：预期差瑕疵致暴跌，流媒体已成旧爱》

一、财报核心信息回顾

1. 股东回报：Q1 回购 3.61 亿美元股票，继续以回购方式抵消员工股权激励稀释；已用现金偿还 15 亿美元到期可转换票据，未发新股。截至季末现金及等价物 88 亿美元，除租赁负债外无债务。

2. 业绩指引：Q2 总收入约 48 亿美元（同比 +15%），MAU 7.78 亿，订阅用户 2.99 亿（净增 600 万），毛利率 33.1%（同比 +160bps），营业利润 6.3 亿美元。ARPU 同比增长 7%-7.5%。全年毛利率和营业利润率预计同比改善，自由现金流预计实现有意义的同比增长。

3. Q1 关键财务指标：总收入 45 亿美元（同比 +14%，较 Q4 的 13% 加速），Premium 收入同比 +15%，ARPU 同比 +5.7%，广告收入同比 +3%。毛利率 33%（同比 +133bps，超指引约 20bps）。营业利润 7.5 亿美元（超指引 5500 万美元，其中约 4900 万来自社保费用的股价波动利好）。自由现金流 8.24 亿美元。

4. 运营费用展望：由于 AI 战略投资（计算成本增加而非人员增加）及新功能营销推广，运营费用在未来 1-2 个季度将维持略高水平，但全年营业利润率仍将同比改善。

5. 会计调整：本季度对非广告活动进行了轻微的分部重分类，将部分收入和毛利从广告支持分部转至 Premium 分部（去年 Q1 基准：1200 万欧元收入、700 万欧元毛利）。

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. 用户增长与留存

a. MAU 突破 7.61 亿（超指引 200 万），同比增长 12%（较 Q4 的 11% 加速），增长由全球其他市场和北美驱动，受益于三级付费体系的推广

b. 净增 300 万订阅用户至 2.93 亿，符合指引；美国 1 月提价后用户流失情况在预期内

c. 留存的三大驱动力：每月活跃天数增加、更多设备/触点、更多内容类型——AI 正全面提升这三个维度

d. 新版个性化免费层全球推出后，美国等核心市场用户每月使用天数和观看量均提升

2. 内容与创作者生态

a. 2025 年向版权方支付超 110 亿美元（创纪录），增速持续跑赢行业

b. 推出 Song DNA 和 About the Song 功能，让用户了解歌曲背后的创作故事

c. 与 Bad Bunny 合作在东京举办亚洲首秀并全球直播，强化文化放大能力

d. 正式推出健身中心（Fitness Hub），整合 Peloton 高级订阅内容及 Yoga with Kassandra、Chloe Ting 等创作者视频，为 Premium 用户提供无广告体验——70% 的 Premium 用户每月有运动行为，已有超 1.5 亿个运动相关播放列表

3. AI 与产品创新

a. AI DJ 已有 9400 万订阅用户使用（接近 1 亿），驱动数十亿小时参与时长

b. Song DNA 上线仅 4 周即达 5200 万用户

c. Taste Profile（测试中）：用户可以查看并直接编辑 Spotify 的个性化模型偏好

d. Prompt to Playlist 大幅扩展，支持音乐和播客的自然语言生成播放列表

e. 社交互动功能 Jam chat 使用量同比翻倍，月度收听时长超 1 亿小时

f. 正在训练自有的大型个性化模型（Large Personalization Model / "品味模型"），基于开源模型微调、使用自有专有数据，具备独特竞争壁垒

g. AI 使平台从"被动推荐"向"用户主动交互"转型：从单人模式到多人模式、从静态到自适应

4. 广告业务

a. 可竞价广告（Biddable）占广告收入超三分之一，增长迅速；活跃广告主数量增长

b. 广告技术栈端到端重建已完成，短期承压但解锁更大市场空间

c. 传统直销渠道仍有波动，预计下半年广告增长改善

5. 战略展望

a. Spotify 成立 20 周年，5 月 21 日将在纽约举办 Investor Day，届时将展示下一阶段增长战略

b. 人员保持大致不变（Q1 净减少 65 人），通过 AI 提升人均产出——开发效率指标（pull requests、完成的功能定义等）实现翻倍级增长

c. 在多个市场测试"Good / Better / Best"三级订阅价值框架，早期指标显示 ARPU 结构性提升

2.2 Q&A 问答

Q：Q1 营销、云计算和 AI 支出增加，能否谈谈全年投资节奏以及如何定义投资成功的标准？

A：我们没有增加人数，实际上人数略有减少，但每位员工消耗的算力在增加。这是因为我们看到了巨大的生产力回报。我们在去年秋天就谈到了产品交付速度的加速，此后只会更快。所以我们只是在做更多的事情，并获得非常好的投资回报。但当我们推出更多功能后，为了真正获得这些投资的回报，我们还需要让用户知道这些功能，这就是营销支出增加的原因。

我通常会把现在比作 2009 年 iPhone 和 App Store 问世的时候——我 2009 年就已经在 Spotify 了——那是一个巨大的机遇期。有些公司原地等待，Spotify 没有等待，我们抓住了那个机会，大幅加速了 Premium 转化率和免费用户增长。

我们认为当前的机会至少同等甚至更大，所以我们正在抓住这个机会。但我们在投资上非常审慎、非常有纪律。DJ 功能即将触达 1 亿用户，Song DNA 上线仅 4 周就达到 5200 万用户。我们看到的功能增长和投资回报正是我们期望看到的。使用量是留存的良好代理指标，留存是长期收入的良好代理指标。

Q：在 2025 年广告技术大量投入并吸收 Premium 播客广告变化影响后，广告增长仍在放缓。为什么更高的用户参与没有转化为加速的广告收入增长？

A：广告业务最近确实在稳步推进。回顾大约一年半到两年前，我们发现了一个缺口——本质上我们错过了程序化、自动化销售和可竞价交易平台的浪潮。当时我们做了一个很艰难的决定，基本上重建了整个技术栈。我们知道这会面临短期压力，但长期会打开一个大得多的市场。现在这个转型已经完成，接下来就是执行和耐心。

你需要相信的核心逻辑是：每当我们看到 Spotify 上时间投入增加、且是高质量的时间投入，与变现之间存在差距时，这个差距最终都会关闭——不管是对广告这个品类而言，还是对公司内部而言，只是时间问题。

另外重建后的新技术栈让我们能做到之前做不到的事情，而且我们的衡量和效果数据证明了 Spotify 的品牌价值。广告主和营销人员选择 Spotify 始终是出于三个原因：他们想关联的受欢迎品牌、高用户参与度，以及高质量内容。

Q：Q1 Premium 毛利率非常强劲（尽管美国提价只有一个月），能否分析超预期的关键驱动因素？以及对 Q2 毛利率指引中的投资因素做更多说明？

A：Gustav 和我都对毛利率的进展非常满意，不只是本季度，而是过去三年的持续表现。根本原因是一个非常健康的核心业务，横跨音乐、播客和有声书。过去三到四年我们建立的能力是：用非常有纪律的方式思考再投资，利用营收成本和毛利率来平衡投资与利润率提升。我们在这两者之间保持了良好的平衡记录。

关于 Q2 毛利率指引：我们有非常强的毛利率扩张——Q1 同比 +133bps，Q2 同比 +160bps。Q2 环比没有继续扩张——去年也没有。我们说过会有季度间的波动，我们在看到机会时就会投资。全年来看我们是在改善的，Q1、Q2 都在同比改善，全年也会改善。Q2 的一些小额投资涉及一些你们今天会看到、Investor Day 会看到、或更晚才会看到的项目。我们每周在 bets board 上非常有纪律地评估这些投资。

Q：能否更新 AI 赋能用户创作新内容和衍生现有音乐作品的产品进展？主要障碍是什么？会对成本结构或利润率有重大影响吗？

A：生成式音乐市场其实是两件事。第一是全新的音乐——这在大规模发生并快速增加曲库。对于一个做内容聚合的公司来说，这是好事，因为它让推荐问题变得更加重要。想想看，我 2008 年加入 Spotify 时曲库大约 200 万首，现在大约 2.5 亿首，曲库增长并不是新鲜事。

但我们认为真正独特的机会在于：现有的创作者目前基本被排斥在 AI 机会之外。很多人在用 AI 创作新音乐，但已有的艺人无法参与。因为版权问题的解决要复杂得多，归属和分配问题也更难。但我们喜欢难题——这就是我们想要攻克的问题。我们希望把这个机会也带给现有创作者，让他们参与到基于现有 IP 的衍生创作中。我们拥有所需的能力和技术，我们是解决这个问题的合适公司。

Q：很多公司在人员投入与 AI 成本上升之间博弈，Spotify 如何处理这个问题、如何衡量员工生产力？

A：我们看到了巨大的生产力增长。你可以将其转化为不同的东西：可以直接转化为成本节约和裁员（有些公司在这么做）；也可以保持差不多的人数但做更多的事情；还可以大量投资因为机会太大。我们目前走中间路线——保持人数大致不变，做更多的事情，给用户交付更多价值。

衡量方式上，有很多代理指标：技术层面如 pull requests、代码产出量；更好的指标是我们实际交付了多少——我们用 DODs（Done 的定义）来追踪每个功能。这些指标全都在增长，不是增长 10%，是翻倍级别的增长。我们现在开始看到这些成果上线，Song DNA、DJ 等功能开始转化为使用量。使用量是留存的好预测指标，留存是收入的好预测指标。我们有三种变现工具：免费层最大化触达、订阅捆绑、以及有声书那样的付费附加。所以我们充满信心。

补充历史背景：几年前我们进行了一次组织调整，此后一直没有增加人数，已经连续三年保持非常有纪律的人员管控。上季度净减少 65 人。

Q：Spotify 已整合到 ChatGPT 和 Claude 等 AI 应用中。能否谈谈看到的流量类型、用户如何在 AI 应用中使用 Spotify，以及对 MAU 和使用时长等 KPI 的帮助？

A：可以从几个层面来思考。Spotify 一直有三大核心支柱：免费增值、个性化、无处不在（Ubiquity）。这是 Ubiquity 策略的延伸——与竞争对手偏好自有生态不同，我们就是要出现在用户所在的任何地方。ChatGPT、Claude 等也是如此。我们非常严格地追踪使用量、参与度和成本，看到的数据符合预期。

更深层来看，Spotify 历史上第一次获得了用户用自然语言告诉我们他们想要什么的能力。过去的机器学习是基于点击和播放的统计活动，现在人们用英语告诉我们他们要去跑步、想要什么 BPM 和节奏。

我们正在获取这个前所未有的数据宝库，并用于训练。这为我们构建了独特优势——我提到过的大型个性化模型，基于开源模型但用我们专有数据训练，这不是我们从外面租来的东西，而是内部自建的。这个模型的别名叫"品味模型"。为什么重要？因为品味不是事实，而是观点——它因人而异、因市场而异、因使用场景而异。所以在 Prompt to Playlist 和 AI DJ 中我们看到的正是这种高级使用模式，提供了我们以前从未有过的数据类型。

Alex 补充：个性化是用户在 Spotify 上更多参与的首要原因。如果 AI 提升了参与度，通常意味着它提升了个性化。提升的个性化和参与度是留存提升的最佳代理指标，留存提升转化为更长的生命周期价值，进而转化为更多的企业价值。这就是我们思考投资的逻辑。

Q：哪些关键平台和产品举措在驱动运营费用增长？投资者应如何看待未来营业利润率走势？

A：运营费用增加是算力增加和营销增加的混合，而非人员增加。算力方面有几个维度：一是使用 Cloud Code、Codex 等工具加速开发（也在此基础上构建自研系统）；二是我们在内部训练较大的模型，因为我们拥有大量独有数据（例如大型个性化模型，这不是你能从网上买到或租到的——你需要每天 7 亿多用户在平台上使用，才能了解印度某个区域现在流行什么）；部分是训练成本（前置投入，产品上线后才能获取回报），部分是直接的生产力投入。

当功能验证了产品 - 市场契合度后，我们就可以用有说服力的营销故事来进一步推广，这就是营销支出增加的原因。未来两个季度运营费用会略高于当前水平，但我们重申全年营业利润率将同比改善。

Q：如何评估新免费层的更高成本与订阅转化和 LTV 框架之间的关系？与去年 9 月推出时的预期相比如何？

A：我特别关注用户每月使用 Spotify 的天数——相比每天使用很多小时，我更希望用户每月使用更多天，我们内部称之为系统的生命线。回顾增强版免费层推出以来，我们持续看到免费用户的月活跃天数增加。从 2021、2022、2023 年以来我们就有这个持续提升的趋势，但全球推出新版免费层后出现了阶梯式跃升，说明用户更加喜欢新的免费层。这必然会下游转化为更多订阅转化和生命周期价值。坦白说，新免费层完全超出了我的预期。

Christian 补充：你们可能注意到本季度广告业务毛利率同比罕见地出现了小幅下降，这是因为更高的参与度目前带来的内容成本增长快于广告收入增长。但好的一面是，这意味着我们未来几个季度将能够变现这些参与度，这会成为正向推动力，是短期问题。

Q：健身内容无疑会提升 Spotify 的视频参与度（尤其在电视屏幕上）。这对视频广告业务有何影响？Premium 业务增加这些内容的成本影响如何？

A：你应该把这次健身上线理解为对平台上已经有机发生的趋势的加码投入。就像我们当初推出播客和有声书时一样，都是先看到平台上自发出现的行为。数据显示 70% 的 Premium 用户每月都有运动行为，数以亿计的播放列表被创建来做瑜伽、去健身房等。大约一年半前我们为 Premium 用户推出无广告视频体验（SPP）后，大量健身教练和健身创作者自发上传了很多视频到 Spotify。

这就是我们做的事情——用平台连接创作者和用户，通过广告、订阅和付费附加三种经济引擎来桥接供需。我们正在看到健身内容在这个框架下不断扩展。

Q：近期提价后用户反应是否有异常？未来进一步提升 ARPU 的工具有哪些？

A：去年 Q4 在全球提价，本季度在美国提价，没有任何异常。

关于 ARPU 扩展工具：当参与度提升和内容垂直品类增多时，我们就能在此基础上变现。有声书的付费附加模式已经证明了这是一种为平台带来更多订阅变现的方式，我们会持续探索这类模式。

Gustav 补充了一个有用的框架：几乎所有消费产品的使用都不是平均分布的，而是幂律分布——大量轻度使用的长尾用户，和少量重度使用的头部用户。Spotify 的免费层捕获长尾，Premium 捕获中间用户，但在推出有声书附加之前，我们没有工具来捕获头部——那些每月想阅读数百小时的用户。我们一直有理论说可以覆盖整条幂律曲线，但直到最近才自证了这一点。现在我们有了三种工具，所以只要把使用量做上去，就能用这三种工具来变现。

Q：Spotify 是否相信 AI 音乐创作付费层？如果是，与内容合作方的症结是什么？如何向 Premium 用户定价？

A：我们相信 AI 工具对创作者有很大机会，但目前无人解决的是现有艺人的机会。我们不认为现有艺人应该被排除在 AI 之外——这可能是音乐中最有趣的部分。看看其他行业，现有 IP 实际上是最有价值的 IP。但由于 AI 音乐目前的运作方式，这个领域还无法被触达——这正是我们想解决的问题。我们认为扩大曲库固然是好机会，但为现有艺人解锁衍生创作的机会尚未被任何人解决。

Q：能否介绍一下与 Peloton 合作的战略考量？成本结构如何？是否会类似有声书的变现策略？

A：虽然我们不谈具体交易条款，但可以说这是无广告、高质量的内容，通常存在于零售价格高得多的订阅服务中。我们把它放在 Premium 的健身品类内，类似有声书模式。

Q：广告支持用户的更高参与度是积极信号。需要什么条件才能将参与度转化为毛利率的正向推动？

A：继续在新广告技术栈上稳步推进——不仅是快速增长的程序化广告销售，还要整体看整个系统包括直销。Q1 广告毛利率的小幅下降是短期问题。我们已经说了半年了，下半年才是广告增长真正体现的时候。

Q：近期在部分市场推出了基于功能和产品组合的分级（Good / Better / Best），早期有何发现？如何推广到更成熟的市场？

A：我很高兴你关注到了这个，这是我个人最喜欢的项目之一。确实非常早期，我不能说太多，但早期迹象显示当我们部署这类价值主张框架时，确实看到了 ARPU 的结构性提升。但可能还太早，不适合讨论具体细节。

Q：2026 年免费转付费的转化率相较往年会如何？营销支出增加中有多少与免费层改进相关、多少与其他功能相关？

A：我说过很多次，参与度——尤其是免费层——是我们系统运转的最佳领先指标。如果你有更多参与度、有一个蓬勃发展的免费层在快速增长，那最终会转化为更多留存、更多转化为订阅、从而为公司创造生命周期价值。

营销支出方面，分散在很多功能上。我们在努力推广那些有差异化的功能，其中很多是针对 Premium 层而非免费层。免费层因为免费所以本身就有推广力。

Q：投资者对 AI 颠覆的担忧增加。能否阐述 Spotify 的关键壁垒，以应对：1）低成本免费 AI 音乐独立产品；2）大平台免费 AI 音乐服务；3）整合厂牌内容的 AI 优先竞品？

A：我不太喜欢"护城河"这个词，我觉得是通过努力工作赢得的公平优势。我们有近 20 年的用户收听历史。有些东西是事实，容易被 LLM 商品化，比如"德克萨斯的首府是哪里"。但品味不容易被商品化，因为它不是事实而是观点——它因人而异、因地区而异、因使用场景而异，而且每周都在变化。

所以我们大力投入大型个性化模型（品味模型），核心数据不使用第三方服务，而是训练自有模型。我认为这会给我们在服务用户方面带来持久优势。即使理论上有人能快照我们 7 亿多用户的全部数据并训练模型，大约两三周后随着文化潮流变化，那个模型就基本没用了。所以你需要保持在规模上运行才能让这些模型有价值。

关于独立低成本免费 AI 音乐产品，你可能在想中国市场的服务比如 Soda。但需要记住那是一个根本不同的市场——中国市场通过内容在免费和付费之间设门槛，AI 挑战了这个门槛。但 Spotify 从来不做内容门控，西方市场大多数服务也不做，所以我们不面临同样的风险。这不意味着我们不能从 AI 中受益——无论是扩大曲库还是服务现有创作者。

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