Applovin：还是小甜甜，资金已变心？

在鬼故事缠身的一季度，$AppLovin(APP.US) 上交的成绩单小超预期。虽说也能找出增速放缓的瑕疵，但相比过于放大竞争影响的短期市场情绪而言，这个业绩还是可以消除一些担忧的。

具体来看：

1. 收入指引继续高增长：对于 Applovin，因为正处于业务扩张的关键变动期，因此指引仍然是最需要关注的指标。

管理层指引 Q2 收入增长 55%，保持高增长趋势，环比小幅放缓。

不过考虑到管理层指引风格偏保守，从惯例的 beat 幅度来看（指引上限的 3-5%），增速有望与 Q1 持平。

2. 电商广告稳步推进：从机构的行业调研来看，虽然一季度竞争有加剧的趋势，比如 Unity Vector 不断优化、Meta 的 Audience Network 宣布在 iOS 游戏投放市场卷土重来，以及 CloudX 有 Applovin 原创始人 Jim Payne 的 buff 加成。但至少短期上，客户对 Applovin 的投放效果仍然相对满意，小厂商可能存在对 eCPM 报价提高后投放计划调整（比如错峰投放），但投放份额仍在提升。

结合机构预期测算，假设游戏等其他领域的广告增长保持 40% 的内生增速，那么预计 Q1 电商广告实现 4 亿，相比去年同期刚做电商没多久时候，同比增长 230%，环比增长 30%+。这个节奏算正常，但可能称不上绝对 “惊艳”。

3、高效率变现无削弱：对 Q1 的利润表现我们认为是比较惊喜的。理论上，在竞争加剧的行业边际变动趋势下，Applovin 要进一步攫取行业份额，需要增加销售团队和客户交互的支出，以及投入开发新的营销工具来增加竞争力和变现点，因此 Applovin 显著较高的利润率有下行的风险。

但实际情况是，Q1 的毛利率稳定，但经营利润率还环比上升了 1pct 达到 78%，同时 Q2 指引的利润率也未走弱。这其中，与客户交互相关的销售费用虽有所增长，但公司内部通过收缩管理费用小幅提高整体经营效率。

4. 短期加大回购：Q1 股价承压，公司也因此加大了回购力度，相比去年 Q4 回购金额翻倍到 10 亿美金，以平均 450 美元/股的价格回购了 220 万股。

截至 Q1 末尚有 23 亿美金的回购额度，公司账上有 28 亿现金虽然不多，但每季度自由现金流已经有接近 13 亿，后面有能力继续增加回购预算。不过这个回购规模隐含的股东回报不高，不够单独支撑估值。

5. 重要财务指标一览

海豚君观点

年初以来 Applovin 股价表现不佳，主要原因在于竞争变化，市场对业绩处于巅峰期的 Applovin，存在可能要开始走下坡路的担忧。Q1 业绩表明，Applovin 仍处于高速增长期，竞争对手暂时还未动摇它的地位。
财报前机构调研信息也显示类似情况：

一季度 App 安装广告市场，Applovin 份额环比、同比均还在提升，只是提升幅度季节间稳定。Google 和 Meta 有波动，Unity 在 Q1 提升幅度相比上季度有所增加。

（1）Meta 的 Audience Network 重返 iOS 游戏广告，针对 IDFA 的问题对广告投放效果做了特别的优化，看上去对 Applovin 的竞争威胁最大。虽然年初获得了不少客户的关注，但实际测试效果来看，大多游戏广告主表示转化率没看到明显提升。

（2）Unity Vector 确实在持续改善，此前 Unity 披露一季度 Vector 收入环比增长 15%，相比去年 Q4 环比 Q3，增长趋势向好。不过与此同时，Unity 退出 IronSource，这导致一些广告主削减了 IronSource 部分的投放预算，这对 Applovin 等其他存量来说也会有一个增量的再分配。

（3）CloudX 则更多还是在情绪面上的影响。作为 Applovin 曾经的创始人 Jim Payne 新创办的公司，以 “AI 自动化” 的中介平台替代方案，再加上 Meta 的首发合作关系，对 Applovin 的潜在竞争影响短期也被市场情绪放大。

目前看 CloudX 在做持续的技术更新迭代，不过机构调研行业中的游戏客户实际采用率不高。CloudX 本质上是在广告卖家与中介平台之间，增加了一个 “预竞价” 的优化环节：

即通过 “虚拟询价” 来收集不同 DSP 平台的竞价数据，处理分析后预测哪个 DSP 平台在特定时刻的出价更高，以此让广告卖家以更高的价格卖出广告。

但这个流程里面，Applovin 的 MAX 中介平台并没有被替代，具体的交易撮合环节还是在 MAX 上完成。但对于广告卖家而言，则需要多维护一个 CloudX 平台，增加了额外的成本，但 CloudX 对报价提升有限（一般提升 5%），同时还没有实际的最终广告转化数据（投放到终端用户中的），对 MAX 的闭环生态影响没那么大。甚至这个过程还变相增加了整个平台的 eCPM 报价，一定程度上对 MAX 这种吃报价分成的平台来说，单位经济更高了。

不过我们也不过早判断 CloudX 完全无影响，毕竟它的技术会迭代、运营模式也会更新优化，既然是对 Applovin 知根知底的行业大拿站台，因此总归是一个潜在的竞争，但也不需要短期过于放大影响，持续关注即可。

目前 Applovin 1570 亿市值，相较 Q4 财报后的大跌有所修复。对应 26 年业绩预期的估值 EV/EBITDA 为 22x，按 15% 税率算税后经营利润 P/E 不足 30x。

虽然在广告行业中横向估值不低，但仍然低于 Applovin 自身的短中期增速，理论上存在 20% 的修复空间。反过来说，本质上也体现出，市场对竞争拐点导致 Applovin 走下发展巅峰期的担忧前置，以及软件股估值打压的情绪。

以下为详细分析

一、指引继续高增长

一季度 Applovin 实现总营收 18.4 亿，同比增长 24%，内生增速 59%，环比上季度的 66% 有所放缓。

二季度收入指引 19.45～19.15 亿，隐含内生增速接近 55%，环比也有小幅的放缓。这放在电商广告的拓展早期，可能不够绝对惊艳。

如果假设电商之外的广告按 40% 内生增速来算，那么 Q1 预计电商收入达到 4.5 亿，比海豚君上季度预估的要多一些。