CoreWeave（纪要）：推理算力消耗占比已过半
以下为海豚君整理的 $Coreweave(CRWV.US) FY26Q1 的财报电话会纪要，财报解读请移步《CoreWeave：英伟达 “干儿子” 真能子凭父贵？》
一、财报核心信息回顾
1. 业绩指引： Q2 收入预计 24.5 亿-26 亿美元，Q2 调整后营业利润 3000 万-9000 万美元，Q2 利息费用 6.5 亿-7.3 亿美元，Q2 资本开支 70 亿-90 亿美元。FY2026 全年资本开支上调至 310 亿-350 亿美元（因组件涨价上调）。2026 年末年化收入 run-rate 上调至 180 亿-190 亿美元（低端上调 10 亿）；2027 年末年化收入 run-rate 维持 300 亿美元以上，其中 75% 以上已签约。
2. 关键财务指标：Q1 收入 21 亿美元，同比增长 112%，环比增长 32%；调整后营业利润 2100 万美元，利润率 1%（管理层预期为全年低点）；净亏损 7.4 亿美元（去年同期亏损 3.15 亿）；利息费用 5.36 亿美元（去年同期 2.64 亿）；资本开支 68 亿美元。
3. 资本运作与融资：年初至今累计融资超 200 亿美元（债 + 股）。DDTL 4.0 为 85 亿美元投资级（A-评级）延迟提款定期贷款，隐含成本低于 6%，对母公司无追索权——为 HPC 基础设施支持的首笔投资级债务。另有 NVIDIA 关系扩展带来的 20 亿股权融资、Jane Street 10 亿战略投资。DDTL 5.0（为 OpenAI 和 Cohere 合同融资）已在公开贷款市场定价，利差较初始营销区间收窄 50bps。S&P 公司评级展望从"稳定"上调至"正面"。2029 年前无债务到期（自摊销合同支持债务和 OEM 厂商融资除外）。加权平均债务成本较 2023 年至 2025 年已下降约 600bps，年初至今再降约 80bps。
4. 资产负债表：季末现金、受限现金及有价证券超 33 亿美元。在建工程（CIP）环比基本持平。
二、财报电话会详细内容
2.1 高管陈述核心信息
1. 需求环境与客户拓展
a. Q1 新签客户承诺超 400 亿美元，合同收入积压近 1000 亿美元（环比增长近 50%，同比增长近 4 倍）；36% 预计在未来 24 个月确认，75% 在未来 4 年确认
b. 全球四大顶级 AI 模型开发商均已使用 CoreWeave 云，中国以外 10 大 AI 领导者中有 9 家为客户
c. Q1 新增 Anthropic 为客户，支持 Claude 系列模型开发部署；与 Meta 签署多笔新订单，包括 4 月宣布的 210 亿美元协议
d. 10 个客户承诺在 CoreWeave 上支出至少 10 亿美元
e. 金融服务垂直领域收入积压接近 100 亿美元，Jane Street Q1 新增 60 亿美元容量，Hudson River Trading 成为新客户
f. 物理 AI 与空间计算积压贡献已超 10 亿美元，新客户包括 WorldLabs、PhysicsX、Sunday Robotics
g. 非投资级 AI 原生公司和基础模型实验室的积压占比降至不到 30%
h. 所有 GPU 世代（A100、H100、H200、L40）平均定价环比均上涨，近期产能基本售罄
2. 云平台与产品
a. 90% 以上的预留实例客户使用至少 2 个产品，75% 以上使用 3 个及以上
b. 存储业务持续快速增长；软件、CPU、网络业务各自预计年底前 ARR 超 1 亿美元
c. Q1 推出 CoreWeave Trust Center（企业安全合规），flex reservation 和 spot pricing（弹性计算消费）
d. 与 Google Cloud 合作推出 CoreWeave Interconnect，简化多云工作负载管理
e. 推出 CoreWeave Omni，在客户自有数据中心部署运营完整云栈，已获得云/企业/主权客户的早期强烈兴趣
f. 典型客户用例：Perplexity 在 CoreWeave 上运行下一代推理工作负载并使用 Weights & Biases 训练模型；Advaita Bio 将原本数周的生物数据分析压缩至分钟级
3. 基础设施建设与执行
a. 活跃功率超过 1GW 里程碑，为史上少数达到此规模的云平台之一，且是唯一一个专为 AI 构建的
b. Q1 新增 400MW 已签约功率，总签约功率超 3.5GW，绝大多数预计 2027 年底前上线
c. 运营近 50 个数据中心，无单一数据中心提供商超过 17% 的活跃基础设施
d. 预计 2026 年底达到或超过 1.7GW 活跃功率，2030 年超过 8GW
e. 首个自建数据中心预计今年晚些时候上线，将提供更大运营控制和长期财务上行空间
f. NVIDIA 认证 CoreWeave 软件方案为参考架构；NVIDIA 提供 5GW 基础设施扩展机会
4. 利润率展望
a. Q1 为利润率低点，预计全年逐季扩张，Q2 至 Q3 拐点出现，Q4 回到低双位数调整后营业利润率
b. 利润率波动本质是时间性而非经济性：接收电力外壳后开始产生租赁和电力成本并折旧设备，拟合期约 1-2 个月期间无收入；第 3 个月开始产生收入，贡献利润率正常化至 mid-20s
c. 下半年调整后营业利润增速预计快于收入增速
2.2 Q&A 问答
Q：资本开支的组件涨价如何影响盈利能力？与 NVIDIA 关系的实质性变化是什么？5GW 在 2030 年 8GW 目标中如何定位？
A：组件涨价是整个云和 AI 基础设施领域的系统性现实。CoreWeave 从创立起就在供应链挑战中成长，非常擅长应对。过去六到九个月，某些组件出现了尖锐短缺并涨价。但对 CoreWeave 来说，我们是一家"成功驱动型"公司——合同定价会纳入交付基础设施所需的全部组件成本。所以大体上，我们能够通过定价将组件涨价传导出去，以确保达到 Nitin 提到的 mid-20s 的单位利润率目标。这是个问题，但我们有出色的供应链管理能力和合作伙伴关系。组件涨价对 P&L 的影响已经纳入了今天发布的指引中。
关于 NVIDIA，这个季度的关系有两个重要进展。第一是NVIDIA 将我们的软件方案认证为其参考架构，这是对我们软件质量的重大验证。第二是 5GW 基础设施方面——过去 12 个月 CoreWeave 已自主签约了 2GW 基础设施，仅 Q1 就新增 400MW，我们有能力在不依赖任何外部支持的情况下大规模获取基础设施。5GW 给我们的是在机会出现时加速扩展的能力，以真正惊人的规模来满足客户需求。
Q：上半年调整后营业利润仅约 8100 万美元，但下半年指引隐含约 9.19 亿美元，信心从何而来？
A：从 Q2 的角度看，完全在我们预期之内。我们业务的一切由活跃功率和产能上线节奏决定，这并不是线性的。重要的是收入增长和利润率轨迹完全按照 Q4 财报时阐述的路径在走。Q1 是利润率的谷底。我们维持全年逐季利润率扩张的预期，收入和利润率增长拐点将在 Q2 到 Q3 之间出现。我们重申全年收入、全年调整后营业利润指引，重申将以低双位数调整后营业利润率退出全年。我们重申活跃功率目标并上调 2026 年退出 ARR 指引下限。下半年调整后营业利润增速将快于收入增速。
补充一下，CoreWeave 目前在约 50 个数据中心运营，没有单一数据中心提供商占比超过 17%，有多家 OEM 和 ODM 合作伙伴。我们构建了跨越所有组件的弹性供应链来确保交付，正是这种弹性给了我们重申指引的信心。
Q：此前已签约但尚未上线的合同，在组件和能源成本上涨后，利润率是否会偏离原始预期？是否有价格调整或合同重组的机制？
A：在定价交易时，我们手中已有交付所需基础设施的采购订单。我们清楚今天、明年乃至合同期内的电力成本是多少，因为这些是合同约定的。我们在确保达到单位利润率目标方面做得很好——组件和电力成本在签约时实际上是 pass-through 的。资本开支的小幅调整反映了部分组件的价格通胀，但这已纳入指引。
Q：Q1 收入有明显的超预期表现，为什么没有将这部分上调直接传导到全年收入指引中？
A：上一次财报电话会中我们提到过，2026 年产能基本售罄，这一点目前仍然成立。超额表现体现在两个方面：一是我们上调了年末退出 ARR 的下限，意味着将以比几个月前预期更强的姿态结束 2026 年；二是反映在 2027 年 ARR 指引中——300 亿美元以上中超过 75% 已经签约，不包括尚未行使的客户续约。从 2026 年全年看，产能基本售罄。
Q：收入积压如何转化为确认收入？是数据中心建成上线后阶梯式跳升吗？毛利率过去五个季度从 78% 降至 68%，驱动改善的因素是什么？
A：利润率波动主要是时间性的。当我们收到算力中心 “毛坯” 后，就开始产生租赁费用和电力费用，并开始折旧服务器和数据中心设备。拟合过程大约一到两个月，期间有成本但无收入，导致新部署在部署阶段贡献利润率为负。第三个月开始产生收入，贡献利润率正常化至 mid-20s。营业利润率的拐点也意味着毛利率会同步拐头，预计 Q2 进入 Q3 时开始扩张。
过去一年多我们将活跃功率几乎扩大了三倍。你看到的利润率下降反映了这种快速扩张——如果运行 50MW 而新增 300MW，对毛利率的冲击是巨大的；但当运行 2000MW 而新增 50MW 时，影响就小得多。当我说 CoreWeave 正在达到"逃逸速度"，就是这个意思——装机基数已经足够大，能够消化每一个新增计算单元、数据厅和数据中心上线的影响。
关于收入确认，当我们部署容量、完成 GPU 测试并移交给终端客户时，就开始确认收入。此后按直线法在合同期内确认。
Q：推理在已安装容量中的功率占比增长有多快？对 H100/A100 未来 12-18 个月的利用率和签约经济性意味着什么？
A：我们构建的是可以在训练和推理之间灵活切换的 AI 基础设施，由客户决定如何优化使用。我们无法精确知道每个计算单元用于推理还是训练，因为它在不断变化。但通过观察功率消耗，我们估计推理已经实质性超过 50% 的计算使用量。这对 CoreWeave 来说是极好的信号，因为它证明客户正在变现 AI 投资，通过模型向下游客户销售来驱动收入。
关于 Hopper 和 Ampere 的需求，我一直坚信这些计算设备的可用寿命。AI 实验室和将 AI 产品化的公司有广泛的用例，需要不同类型的基础设施来运行不同的训练和推理负载。客户与我们签多份合同时，先购买最前沿的基础设施用于训练，然后将其转移到推理负载（计算密集度较低），再引入新一代架构用于训练下一代模型。H100 售罄，A100 售罄，价格在上涨，因为越来越多的推理需求在争夺这些计算资源。这是对整个行业极为看多的信号。
Q：2026 年 120 亿-130 亿收入所需的组件采购锁定了多少？
A：绝大部分已经锁定。2026 年产能基本售罄，同时我们已经下了采购订单、锁定了基础设施、锁定了电力以及交付路线图所需的一切。我们对发布的指引非常有信心，正是因为这些组件和基础设施已经到位。
Q：每季度新增签约功率的节奏如何理解？Q1 新增 400MW，Q4 2025 是 200MW，Q3 2025 是 600-700MW。
A：Q1 的 400MW 是增量的，我们与数据中心提供商签订电力合同的管线非常大，正在评估大量可以建设基础设施的选址和交易。此外，除了与第三方数据中心的交易，我们还在推进一系列自建数据中心，这将给我们更大的运营管线控制权。过去 12 个月累计新增了 2GW。我无法给出未来三年每季度精确的 MW 数字，但管线非常强劲，我们根据客户需求信号来协调基础设施获取的节奏。
Q：近 1000 亿美元收入积压大约对应 2GW 已分配容量，已签约总功率 3.4GW+，约有 1.4GW 待分配。"分配"这个词是否准确？待分配容量相比一个季度前是增加还是减少？
A："分配"可能是准确的用词。我们处于一个独特的位置——产品需求如此之高，以至于我们可以非常审慎地选择将基础设施分配给哪些客户，是支持生命科学、基础模型实验室还是推理产品。这是一种特权地位，我们正在努力构建一个由行业领导者组成的客户生态系统。
但我不想过于轻描淡写——现实是限制因素不仅仅是电力，还有劳动力、内存、存储以及我们交付基础设施的能力。我们在协调所有这些要素，确保客户能够依赖我们所交付基础设施的质量和规模来驱动他们的业务。
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