Airbnb：短期业绩没问题，但遇上 “中年危机”？

另类住宿龙头 Airbnb$爱彼迎(ABNB.US) ，今早（5/8）公布了 2026 财年 1 季度财报，整体来看，本季业绩依然不错，各项指标都略好于市场预期，在汇率顺风的利好下增长端指标都加速增长。对下季度展望也都在预期之上，具体来看：

1、业务增长看似加速，实则稳定：核心经营指标上，本季总预定金额（GBV）同比增长了 19%，环比明显提速。不过主要还是汇率顺风贡献，剔除汇率影响后“真实” 增速为 13%，和上季度大体持平。

价量驱动上，更关键的量--总间夜预定量同比增长 9.2%，实际较上季略有放缓，但当然好于彭博一致预期，也可见 “真实”的业务增长并没有提速。

推动 GBV 名义增长加速的，仍主要是价格因素，本季客单价同比大涨 9%，其中汇率利好就贡献了 5pct。

2、美国增长提速，对冲中东影响：分地区看，本季订单量增长比预期稍好，并未过多受中东问题影响，主要贡献是最大市场北美地区增长有所改善，本季间夜量增速走高到高个位数% vs. 此前长期在中或低个位数%，和第三方调研数据展示趋势一致。另外，亚太地区的间夜单量增速也有所提速到高双位数%。

至于欧洲中东地区则因美伊冲突，预料之中的增长有所下滑到 “mid-teens”。

3、变现止跌，毛利率转涨：在订单额名义加速增长，实际大体平稳的情况下，本季营则是实打实的在加速增长。总营收名义同比增速近 18%，显著加速近 6pct。剔除汇率影响后的增速也达 15%，依然是环比提速约 4pct。

背后原因是净变现率的同比跌幅在收窄。按名义口径算，本季变现率为 9.18%，同比下跌仅 9bps，而此前两季度的跌幅都在 50bps 以上。

根据公司解释，变现率有所回暖主要是附带旅行保险渗透率提升，以及公司调整了收费方式，将此前多种收费方式（如像房东的佣金、向租客的佣金、房屋的清洁费等）整合为统一向房东整体收费。虽然这并非明面上直接提高变现，但最终结果对变现率有一定利好。

由于变现率的收窄，和房屋客单价的提升，本季公司毛利率也同比止跌转涨，达到 78.3% vs. 去年同期 77.7%，和市场预期一致。

4、营销费用大涨、确实是投入换增长：但伴随着不俗的业务增长，Airbnb 本季的费用支出同样增长不低，总支出约 20.1 亿，同比增长 16.4%，略高于市场预期的 19.9 亿。

具体来看，主要是营销费用支出同比大增 33%的影响，而其他费用的增速实际仍在 10% 左右或更低的合理区间内。

换言之，公司目前不错的业务增长势头，一部分是靠 “慷慨” 的买量投放换来的，符合公司目前在多方向拓展新业务、新变现模式，以投入换增长。

但整体来看，费用增速依然低于毛利和营收增速，因此本季公司的利润率是小幅走高的。调整后 EBITDA 利润率达到 19.4%，同比提升 1pct，好于公司此前表示因投入增加、利润率会大体持平的指引。

海豚研究观点：

1、当期业绩和指引都还不错

整体来看 Airbnb 本季的表现还算不错，各核心指标普遍好于预期。不过，剔除汇率的利好后，实际增长趋势并没有较上季进一步加速，而是大体稳定的状态，因此也不能说有很大惊喜。因此市场在业绩后的反应比较平淡，海豚君认为是合乎情理的。

两个由此次业绩传递出的有价值信息 -- 一是在公司加大营销投入并尝试多种新业务/举措后，公司的业务（以最关键的订单量为指标）增长确实从低点有所回暖，且稳定在中高个位数的增长上；二是通过调整收费结构、推广先定后付、保险等附加值服务，并且在汇率利好的帮助下，公司的变现率和利润率有企稳反弹的势头，抵消了公司此前多次强调的投入对利润率的负面影响。

下季度的指引，则基本是反映了汇率利好退坡和美伊冲突影响放大这两个负面因素，增长稍有变差，但问题不大。其中，间夜单量增速会较本季略有放缓，但仍会维持在中高个位数%。同时由于汇率顺风利好的减退，GBV 的名义同比增长会退坡到 15% 以下，但按不变汇率下的增速应当变化不大。

指引营收增速则会在 14%~16% 之间，其中汇率有约 3pct 的利好。按不变汇率下的指引中值来看，会较本季增速放缓约 3pct。

不过对 2026 年全年的指引，则大体反映了海豚君之前提到的两点。一是公司指引 26 年全年收入增速从此前的低双位数（即 10% 出头）提高到中低双位数（即 15% 以下）-- 多种新业务/举措下，业务增长有所改善。

指引 26 年的利润率从此前的大体同比持平、即约 35%，改善为至少 35%、即隐含有上升空间。据解释主要是后续变现率有进一步提升的势头，从而能对冲投入影响，让利润率有走高的潜力。

2、市场态度已从悲观转向中性偏乐观

在上季度业绩时，海豚君已明确提出，公司的业绩趋势和市场对 Airbnb 的看法，都已从此前的偏悲观转向了偏乐观，实际的业绩表现和股价走势也确实如此。

目前市场偏向看多公司的逻辑主要包括以下几点：

a. 增加酒店供给：最重要的因素仍是公司在加大酒店供应上的态度越发坚定且乐观。公司本次明确表示，目前酒店占总间夜预订量的比重不足 10%，仍有巨大空间。并且酒店和公司目前主营的民宿间有很强的交叉销售作用，公司即便不额外获客，仅靠满足平台上已有用户对酒店的需求就足以创造数十亿美金体量的收入。因此后续会继续增加酒店的供给。

b. 广告变现、先定后付、先买后付等多种新举措：近期公司已上线了一系列的举措来稳定并增加公司的变现渠道。包括但不限于允许租客 “先订后付”、即允许先预订入驻时再付费，从而刺激租户们更多下订；统一收费标准、变现小幅提高变现率；推广广告变现，即让付费推广的房源优先展示等。

这一系列举措虽都算不上革命性的，不会对公司的业务增长和营收变现有质的改变，但小幅推动公司的营收和利润率走高，进入对冲费用投入的影响，难度不大。

据一些投行测算，到 29 年广告变现占公司 GBV 的比重可能达到 1%，即 10 多亿美元的增量营收和利润。

c. 26 年世界杯：另一个事件性的利好是，公司认为 26 年北美世界杯会是近年来对公司业务利好最大的赛事，为了应对世界杯，公司已增加了约 10 万套新房源（公司的总房源数量应当不超过 1000 万套）。据卖方当前的测算，世界杯这一盛事对 26 年全年 GBV 的增长贡献可能达到 50bps。

d、AI 影响的变化：随着 AI 行业的重心普遍转向 2B 业务，市场目前对 AI 取代包括 OTA 在内的原有流量入口的担忧都已不再那么显著。相比之下，对 Airbnb 这类公司，市场关注的 AI 影响，更多转移到了 AI 辅助提效上。

因此，AI 的影响从可能抢占公司份额的显著负面冲击，变成了能帮助公司提效降费的相对正面影响上。

e、也做全平台的野望：类似于之上 Uber 试水酒旅预订，尝试做全品类入口。Airbnb 此次在电话会中也表示，不排除后续也引入机票、餐饮预订等多元化业务的可能性，也展现出要在 AI 时代做全品类入口的野望。

3、估值角度，虽然近期公司的逻辑有不小改变，但实际业绩仍是以稳为主，变化并不大。当前对 26/27 年的净利润预期仍大约是 30 亿和 35 亿。那么公司当前市值对应的估值倍数分别是 28x 和 24x PE。

在公司近期的股价反弹之后，估值又回到了一个相对不便宜的水平上。市场对 Airbnb 这个有独特竞争优势的垂类平台龙头依然是倾向于给出一定的估值溢价。

而海豚君目前还是维持此前的判断，Airbnb 目前已更多属于随宏观周期波动的偏周期股，虽然以上各种举措能够保持公司近期的业绩趋势不错。

但是随着公司开始依赖酒店住宿，这一和公司核心的定位（最大平台另类住宿）相背的业务来维持增长，但实际会损害公司的独特优势。或是通过一些非质变的收费举措来提升变现，稳住利润。

这些举措对于稳住业绩，海豚君相信会是有效的，但不能提供真正可观的向上看点。因此对 Airbnb，海豚君的建议还是进行波段操作，例如在公司估值跌至 20x 或更低时可以视情况入手，而在估值涨到如 25x 或更高时获利了结。

以下为详细图表：