阿里巴巴（纪要）：电商企稳，AI 猛攻

以下是海豚君整理的$阿里巴巴(BABA.US) FY26Q4 的财报电话会纪要，财报解读请移步《AI 狂飙中，阿里大 “放血”？》

一、财报核心信息回顾

1. 股东回报：董事会批准年度分红每 ADS 1.05 美元。

2. 业绩指引：未提供具体下季度/全年收入或利润指引，但表示将持续坚定投入 AI 和消费业务；即时零售 UE 预计 在 FY29 转正，FY27 财年有望在部分月份转正；实际 CapEx 可能超过此前公布的 3,800 亿元目标。

3. 关键财务指标：淘天集团收入 1,220 亿元（+6%），CMR +1%（剔除收入口径变更影响 +8%）；即时零售收入 200 亿元（+57%）；淘天调整后 EBITDA 240 亿元（-40%），剔除即时零售亏损后同比基本持平。

AIDC 收入 +6%，调整后 EBITDA 亏损大幅收窄、接近盈亏平衡。云智能外部客户收入 +40%，季度 AI 收入 90 亿元（年化 ARR 360 亿元/53 亿美元），占外部云收入 30%，连续第 11 个季度三位数增长；云调整后 EBITDA 利润率 9.1%。

其他业务收入 655 亿元（-21%），调整后 EBITDA 亏损 212 亿元。

4. 现金状况：截至 2026 年 3 月 31 日，净现金约 380 亿美元；剔除 5 年以上到期债务，净现金约 580 亿美元。

二、财报电话会详细内容

2.2 Q&A 问答

Q：百炼平台 AI 收入中，自研模型与第三方模型的收入占比如何？近期 token 涨价对百炼及云利润率有何影响？

A：这是我们首次公布模型与应用服务的收入数据。这部分收入主要包含两块：一是平台上 API 调用产生的收入，二是 AI 软件订阅收入。目前大部分收入来自 API 调用。百炼是一个开放平台，既提供自研模型也提供第三方模型（包括开源和闭源），但当前大部分收入来自自研模型，包括通义千问、通义万相以及语音和视频生成模型。

关于 token 涨价的影响，过去几个月市场发生了非常大的变化——AI 正在从对话式聊天机器人转变为提供能力的 Agent。这些 Agent 能够解决非常复杂的问题，因此需要更多的推理计算。正因为 Agent 能解决复杂任务，客户对更高单价 token 的接受度很好，需求持续旺盛并不断增长。事实上，我们的供给能力跟不上需求增长，还有大量客户在排队等待接入服务。

百炼（MaaS）本身的毛利率天然高于 IaaS，这一点很重要。此外，推理技术仍在持续进步，每个季度单卡单服务器的 token 产出能力都在优化提升。同时随着模型能力持续增强，未来一到两年 token 价格将经历持续提升的过程。因此这项业务在未来几个季度的快速增长将对整体毛利率产生非常积极的影响。

Q：AI 投资的资本回报率如何评估？如何平衡激进的 AI 支出与盈利稳定性？

A：负自由现金流主要源于过去一年在 AI 领域的大规模投资。我们之所以如此坚定地投入，是因为看到了历史性的机遇。展望未来两年，我们将同样坚定地继续投资，因为这是一个关键的窗口期。

在现金流方面，集团运营现金流的主要贡献者是淘宝天猫，这部分现金流非常稳定。展望未来两年，即时零售的亏损将大幅收窄，同时 AIDC 将从亏损转向盈利，这些变化对净现金流非常有利。云基础设施的持续投入将提高 AI 和云业务的收入，同时提升毛利率，从而实现更高的净现金流来反哺基础设施发展。此外，截至 2026 年 3 月 31 日净现金约 380 亿美元，剔除 5 年以上到期债务约 580 亿美元，强劲的资产负债表给了我们再投资的信心。我们在资本市场也有很强的融资能力。

（吴泳铭补充）最好的类比是制造业——我们现在投入资本建设的是两座"工厂"：一座 AI 训练工厂，一座推理工厂，两座工厂都需要 AI 数据中心支撑。展望未来，投资回报路径非常清晰：在 2B 端通过 IaaS、百炼以及 AI 原生应用实现商业化。目前我们服务器上没有一张卡是闲置的，因此这笔投资在未来三到五年的 ROI 非常明确。

Q：即时零售 UE 改善的驱动因素是什么？未来几年展望有无更新？

A：经过大力投入，即时零售过去一年实现了非常快速的增长，市场地位发生了根本性转变。与去年同期（大规模投入前）相比，整体订单量是去年同期的 2.7 倍，非食品订单量是 3 倍，订单量和市场份额都显著提升。

从 4 月起，在维持订单量的同时，通过提升履约物流效率和订单结构优化，UE 继续大幅改善。我们有信心 UE 将在 FY27 财年部分月份转正。在优化 UE 的同时，将继续创新以改善消费者和商家体验，保持长期竞争力。我们有信心业务在规模和市场份额的基础上实现整体盈利。

本季度即时零售继续与传统电商业务产生协同效应，体现在获客、用户粘性、多元消费需求满足、交易促进、变现提升和物流基础设施支持等方面。品类上，即时零售持续拉动食品生鲜、医药健康等品类销售，助推盒马和天猫超市加速增长。3 月份季度传统电商 GMV 和 CMR 展现强劲增长势头，即时零售在其中发挥了重要拉动作用。

Q：阿里巴巴在 AI 领域相比中国其他 AI 平台和创业公司有哪些优势？中国何时能出现类似美国的 AI 编程爆发增长？中国客户 SaaS 付费意愿较低，是否意味着中国 AI 编程产品商业化潜力不如美国？

A：我们将百炼平台定义为开放的 AI 推理平台。目前大部分收入来自自研模型，但与中国 AI 创业公司相比，我们在更大规模、更广泛的模型类型上进行投入。创业公司可能专注于某个垂直细分领域并快速推进，但从百炼业务角度看，这些创业公司更多是合作伙伴而非竞争对手。阿里巴巴特别重视在所有领域和所有垂直场景中发展模型能力——包括代码模型、图像模型（通义万相和 Happy Oyster）、世界模型以及语音模型等，目标是提供满足各种需求的全品类模型。

关于中国 AI 编程的爆发——中国已经到了这个阶段。从去年 11 月 12 月到今年 5 月，我们在百炼平台上看到的使用量增长主要由编程能力升级驱动。这些模型不仅能替代软件工程师，更能在任何数字化生产力场景中解决广泛的复杂任务。AI 编程能力在中美两国都已显著提升，未来两到三年这将是非常重要的增长驱动力。

关于 SaaS 付费意愿，我认为这一情况即将改变。随着模型越来越强大、能够真正解决复杂问题并提供有价值的智能服务，中国市场的需求将与美国趋同。某种意义上，当 token 提供的价值超过 token 的成本时，对 token 的需求将变得近乎无限。分享一组数据：从去年 11 月 12 月到今年 5 月，我们平台的 ARR 增长超过 10 倍，已经超过 80 亿元人民币。6 月季度 ARR 突破 100 亿元是高确定性的。

Q：如何评估 2B（云、百炼）与 2C（通义 APP）之间的战略优先级和资源分配？如果 2B 持续获得更多牵引力，是否会将资源从通义 APP 转向云和百炼？

A：从根本上看，AI 发展本质上是计算范式的转变，核心是利用新技术帮助用户完成任务和解决问题，这在 2C 和 2B 端同样适用。目前 2B 端付费意愿更高，因为更容易展示有说服力的商业 ROI，因此大部分基础设施资源目前投向 2B 端。

但归根结底，AI 是帮助人类处理日常生活、学习和工作中各种事务的助手，在所有场景中做的事情本质相同——解决问题。目前 2C 付费意愿较低，但美国已经出现消费者按次付费的商业模式，我相信中国也会如此，尤其是随着技术进步、更好地帮助人们解决实际问题。我们认为国际上最终会是相同的商业模式，中国大概在未来一到两年内会达到那个阶段。

Q：未来几个季度云业务 EBITDA 利润率展望如何？能否达到国际同行类似的利润率水平？

A：AI 技术在各行业的深度渗透仍处于早期阶段。我们的目标很明确——推动 token 消费增长、获取更大市场份额，保持快于市场平均水平的增长以巩固绝对领导地位。增长是首要目标，利润率仍是次要的。

未来三到五年，芯片、内存等支撑需求增长所需的物理产能存在客观约束。阿里云的优势在于客户规模和多年 CapEx 投入带来的规模效应。在市场供给稀缺的环境下，今年部署一台新服务器的成本是一年前的两倍以上，成本通胀超过 100%。鉴于更高的重置成本效应，我们对新老客户都具有一定的定价权，长期来看资产定价效应将对收入产生正面影响。

其次，百炼增长非常迅速，其毛利率天然高于 IaaS 或传统 IT 运营。随着推理需求持续指数级增长，这将对毛利率产生非常积极的影响。推理技术优化使单卡产出能力持续提升。此外，随着平头哥自研芯片部署规模扩大——其提供平台上最高性价比的算力——也将贡献毛利率改善。综合多个因素，未来两到三年云业务毛利率预计将显著提升，未来一到两个季度就能开始看到这一趋势。

Q：满足百炼和长期云收入增长需要多大规模的 CapEx？平头哥芯片当前渗透率如何？渗透率提升带来多大利润率提升？

A：上季度电话会我们给出了未来五年的收入预测，目标非常高。如果对比 2022 年 AI 模型爆发前的水平和 2033 年的预期需求，数据中心基础设施需要增长 10 倍。获取算力的方式有多种——部分通过 CapEx，部分也可通过 OpEx，目前我们已经在通过 OpEx 获取大量算力。综合来看，实际 CapEx 可能会超过此前公布的 3,800 亿元目标。同时通过自研平头哥芯片，还可以向其他计算中心出售 AI 服务器或共建计算中心。底线是算力基础设施需求将达到 2026 年水平的 10 倍。

关于自研芯片，平头哥芯片可以部署在 AI 基础设施的很大一部分中，不仅是计算芯片，还包括全栈（含存储）。但目前渗透率仍较低，原因是国内产能受限，当然产能在持续增长。随着自研芯片部署增加，新芯片将对毛利率扩张产生非常显著的贡献。虽然国产芯片在能效和生产效率上落后于海外领先产品，但目前全球领先 AI 芯片厂商的毛利率高达 60%-80%，随着国产芯片产能扩大和能力提升，我们的芯片在性价比方面有很大提升空间。

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