贝壳（纪要）：春季行情是真回暖，2Q 交易量正增长

以下为海豚君整理的 $贝壳(BEKE.US) FY26 Q1 的财报电话会纪要，财报解读请移步《贝壳：是真反转，还是又一次熟悉的 “假” 反弹？》

一、财报核心信息回顾

1. 股东回报：当季回购约 1.95 亿美元，同比 + 约 40%；累计自 2022 年 9 月启动回购计划以来，已花费约 27 亿美元用于股份回购，回购股份数量约占 2025 年末已发行总股本的 1%。截至 Q1 末，剔除客户备付金后的广义现金储备约 RMB656 亿。

2. 业绩指引（全年口径）：管理层明确全年视角下，整体毛利率与 Non-GAAP 经营利润率仍有同比改善空间，季度间会因季节性出现波动，但全年同比改善的方向有信心；家装家居及租赁业务 UE（单位经济模型）仍有继续上行空间。

3. 关键财务指标变化：Q1 GAAP 经营利润 RMB12.7 亿（去年同期 RMB5.91 亿）；毛利率 24.1%（同比 +3 pp、环比 +2.7 pp）；GAAP 净利润 RMB12.6 亿（同比 +46.7%、环比 +1,425%），Non-GAAP 净利润 RMB16.1 亿（同比 +15.7%、环比 +211.5%）。

GTV RMB7,112 亿（同比下降），收入 RMB189 亿（同比-19%），收入下滑主因去年同期房地产市场高基数。

4. 资本开支与现金流：Q1 经营性现金净流出 RMB15 亿，主因上年度计提员工薪酬在 Q1 集中支付的时点性因素，剔除该影响后经营性现金流与利润表现基本一致；新房应收账款周转天数为 64 天，与去年同期基本持平、维持健康水平。

5. 重要财务政策变化（口径影响）：省心租在产品迭代中向"轻资产、低风险"模式倾斜，更高比例的房源按净收入口径确认，对租赁业务的报告收入规模产生阶段性压制，但不改变在管房源数与服务能力的成长轨迹（在管房源已达 74 万套，同比 + 约 47%）。

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. 存量房业务

a. Q1 GTV RMB5,344 亿（同比-7.9%、环比 +10.9%），营收 RMB61 亿（同比-10.7%、环比 +12.7%）；GTV 同比降幅小于收入，主因平台连接经纪人促成的存量房 GTV 占比上升、按净额法确认平台服务费收入。

b. 平台服务收入同比 +3.8%、环比 +12.5%，跑赢整体 GTV，验证平台模式韧性；Contribution margin 41.3%、过去 7 个季度新高，同比 +3.2 pp 来自链家门店与经纪人规模优化带来的固定人力成本下降及组织效率提升，环比 +0.9 pp 主因收入复苏下的经营杠杆释放。

c. 链家全国人均成交量同比 +26%、人均佣金同比 +8.5%；1–4 月累计人均佣金同比 +20%，明显跑赢当地房产交易市场；平台二手房成交量同比 +12%，链家二手房成交量同比 +16%，明显跑赢市场；北京、上海人均效率提升幅度领先，市场份额自去年下半年起回升。

d. 3 月平台二手房成交创历史月度新高、同比 +21%；4 月平台二手房成交量同比增速进一步扩大至 30%+，绝对量为历史第二高；4 月一线城市房价累计较 1 月 +2.8%，上海 +5.9%、北京 +4%+。

e. 改善型需求（trade-up）已成为长期主驱动力，目前接近 60% 占比；Q1 一线城市受落户、学区等季节性因素叠加面向中低价位的定向政策影响，首次置业占比季节性提升；4 月起核心城市中大户型与中高价位住宅成交占比有所抬升，改善链条复苏迹象显现。

2. 新房业务

a. Q1 GTV RMB1,459 亿（同比-37.2%、环比-29.5%），收入 RMB51 亿（同比-37%、环比-30%）；GTV 与收入降幅基本同步，反映货币化能力稳定。

b. Contribution margin 25.7%（同比 +2.3 pp、环比-2.6 pp），同比改善来自精细化运营下的成本结构优化；环比下降主因上一季度存在一次性高基数因素。

c. 应收账款周转天数 64 天，与去年同期持平，维持健康水平。

d. 管理层展望：将通过为开发商提供全生命周期项目解决方案、并叠加数据与营销能力，丰富新房业务的收入结构，支撑利润率稳定。

3. 家装家居业务

a. Q1 收入 RMB23 亿（同比-20.6%、环比-35.3%），下滑来自三方面：主动关停部分传统业务线、在部分城市主动收缩家装业务、家装与新房需求联动导致市场整体回落。

b. Contribution margin 36.2%（同比 +3.6 pp、环比 +7.4 pp），亏损显著收窄；同比改善主因集中采购 + 本地招标推动部分原材料价格下降 20%+，以及订单调度优化带来的人工成本节约。

c. 战略层面今年不追求规模、而聚焦三项基础能力：产品力（构建"纵向预算/服务等级 + 横向高频生活需求模块化"二维产品矩阵）、施工交付（推进工人专业化平台调度，3 月份水电工人均月单量较 2025H2 平均 +50%+）、自研 BIM 设计工具（推动从户型导入、方案设计、渲染、报价到施工的全流程数字化）。

d. 管理层认为家装收入有望随基础能力提升回到"有质量的增长"。

4. 租赁（省心租 / 房屋管理）业务

a. Q1 收入 RMB50 亿（同比-1.5%、环比-7.4%），主因省心租向"轻资产、低风险"产品形态迭代，更多房源按净额口径确认，对报告收入有阶段性影响；不改变在管房源与服务能力的成长轨迹。

b. 在管房源 74 万套（同比 + 约 47%）；Contribution margin 14.8%（同比 +8.1 pp、环比 +4 pp），已连续 6 个季度环比改善，主因：① 净收入口径房源占比持续提升、UE 较高（截至 3 月末已超过总在管房源的 40%）；② AI 与精细化分工带动每套人工成本下降。

5. 新兴及其他业务

a. Q1 净收入 RMB3.21 亿（同比-8.1%、环比-30%）。

6. 费用与现金流

a. Q1 门店成本 RMB5.71 亿（同比-20.3%、环比-19.6%），受益于门店网络调整。

b. 总 GAAP 经营费用 RMB33 亿、为近 3 年最低，同比-22.3%、环比-33%：销售费用 RMB11 亿（同比-39%、环比-43.9%），管理费用 RMB17 亿（同比-8.6%、环比-24%，含股权激励减少），R&D 费用 RMB4.93 亿（同比-15.6%、环比-31.1%）。

c. Q1 经营性现金净流出 RMB15 亿，主因上年度计提员工薪酬的时点性支付；广义现金储备 RMB656 亿；当季回购 1.95 亿美元，自 2022 年 9 月回购计划启动以来累计回购约 27 亿美元。

7. 战略与组织转型（CEO 重点强调）

a. 行业本质转变：行业稀缺资源从"房源信息"转向"决策支持"，居住服务行业正在从"撮合交易的平台"升级为"支持高质量居住决策的平台"。

b. 三项核心改革：① 让 500 位核心管理者与 2,534 位总监回到一线，从看数据转为帮一线解决问题；② 服务者更专业化，AI 将快速消解传统经纪人在流程、话术、政策层面的差异，但理解客户痛点、决策分析与高风险责任承担三类能力 AI 无法替代；③ 平台把非标服务变成产品（如承诺交易、社区开放日等买卖双方决策辅助产品）。

c. AI 是组织能力：低代码应用平台覆盖一线员工 7,100 人、4,400+ 应用上线、平台业务量超 RMB4,120 万；试点"业务专家 + 职能员工 + 场景工程师"三人小队替代传统业务–开发链路。

d. 转型节奏明确："先试点不盲目扩张、保证核心业务现金流稳定、持续迭代"；这是多年周期的战略，不会在一个季度内完成。

e. 投资者跟踪转型的 6 项核心指标：① 核心业务效率与运营质量；② 社区运营单元与"管理者回一线"试点；③ 买卖双方决策辅助产品的产品化进展；④ AI 在组织中的应用渗透；⑤ 从单笔交易向社区长期运营的转型；⑥ 长期激励方向与组织稳定性。

2.2 Q&A 问答

Q： Q1 存量房市场出现"春季行情"，主要驱动来自哪里？与历年回暖相比有什么不同？这一趋势是否可持续？

A：与以往几轮回暖相比，本轮复苏有三点突出特征：第一，并非政策刺激下的短期成交量反弹，而是房价深度修正后入门门槛下降所驱动的真实需求释放；第二，并非简单的"以价换量"，本阶段我们看到价格在企稳；第三，不仅买方回流，卖方预期和供给结构也都出现边际改善。

从量价表现看，Q1 平台二手房成交量同比 +12%，3 月份月度成交创历史新高、同比 +21%；核心城市价格出现明显的阶段性企稳——根据贝壳研究院数据，3 月份一线城市二手房价格环比上涨 1.5%，连续两个月环比正增长，北京、上海 Q1 价格分别上涨 3.8% 和 3.3%。驱动因素有三：第一，政策端，"稳定房地产市场"信号清晰，税收优化和公积金调整降低了交易成本；第二，价格端，深度修正后购房门槛已明显下降，3 月份 TOP50 城市租金回报率同比 +40 bp 至 2.8%，与按揭利率的利差持续收窄，住宅的吸引力在重新回归；第三，需求端，政策支持加上价格下移共同把此前观望客群带回市场。

更重要的是市场预期与供需结构在边际改善：买方决策速度加快、带看 - 成交转化率在改善；卖方降价预期趋稳，Q1 大幅打折出售意愿的卖方占比环比下降 3 pp、3 月份新增挂牌同比-14%。从交易结构看，长期改善型需求占比已接近 60%，是市场的核心驱动力；Q1 一线城市因落户、学区等季节性因素叠加针对低价位住宅的定向政策，首次置业季节性占比有所提升；从 4 月起核心城市中大户型、中高价位住宅成交占比抬升，改善链条复苏迹象显现。

展望 Q2，整体成交量从 3 月峰值有季节性回落，但回落幅度比去年同期更温和——4 月平台二手房成交同比 +30%+，绝对量历史第二高；4 月一线城市价格连续第二个月环比企稳，自 1 月以来一线城市累计价格 +2.8%、上海 +5.9%、北京 +4%+。我们判断 Q2 存量房成交量将继续同比正增长；价格层面，一线核心区已有较稳支撑，但全国范围的整体企稳仍需更多月份数据确认。

Q： 公司在战略转型中重点提到了北京试点的"承诺交易（Commit to Sell）"项目，目前进展如何？是否有案例验证其有效性？能否真正提升交易效率？

A：承诺交易仍处于早期试点阶段，是我们在房东侧服务转型中推出的产品之一。它不是简单的拍卖式挂牌，而是为了减少买卖双方反复议价摩擦所设计的撮合工具——卖方在线设定保留价、买方支付保证金参与出价，系统将出价与保留价匹配完成成交；其重点在于"竞价 + 成交"阶段，即便最终未成交，竞价结果也能为卖方后续决策提供有价值的市场反馈。

我们已看到一些积极信号：成交周期缩短、房东满意度较高；但样本量仍小，对早期结果会保持审慎判断。把它放在更大的转型框架下：在当下挂牌量上行、买方更谨慎的市场环境下，房东本质上是在"押概率"出售，缺乏明确的市场反馈、降价之外缺乏有效工具。

因此我们房东侧服务转型的核心目标是：帮助卖方在出售全流程中做出更好决策、提高成交确定性——即"什么时候卖、定什么价、用什么路径卖"。我们不是在做单一产品，而是基于不同卖方目标、预期和房源特征，重塑出售全生命周期（挂牌、定价、营销、曝光、带看、反馈、议价）的服务。承诺交易是面向特定卖方群体的试点产品之一，会根据卖方反馈和市场变化持续迭代；除此之外还有"社区开放日"等聚焦买方关注度的产品试点。

后续我们会持续跟踪产品采纳率、交易效率、经纪人产能等指标。对于经纪人，我特别想强调：这种新模式没有削弱经纪人的价值，反而放大了价值——它把经纪人从"传话筒"角色升级为"帮助卖方研判市场、识别真实买家、构建议价信任与节奏"的专业服务者，每一笔成交都体现了经纪人的核心专业价值。最后，这场转型是长周期的；我们的方法是"小步试点—持续迭代—数据验证"，长期看如果能持续改善买卖双方决策质量，服务渗透和效率提升的空间会非常可观。

Q：家装家居业务出现一定下滑，背后原因是什么？管理层如何看待这块业务的回升路径？当前阶段的核心 KPI 是什么？相关进展如何？

A：下滑有三方面原因：第一，业务结构调整，关停了一些传统业务部分；第二，主动收缩了部分城市的家装业务；第三，家装家居整体市场需求随新房市场回落而下降。

如何看待这种下滑？今年我们不再以规模为优先目标，而是聚焦围绕健康可持续的盈利能力、个性化产品供给、高质量交付三方面优化业务模式——这些是下一阶段增长的基础。我们已经看到了交付能力和盈利能力的明显改善；未来会继续深化与房产交易业务的协同、提升转化，并逐步带动收入回升。

今年聚焦三大重点：第一，提升产品能力。我们不再把客户需求简单看作"标准化 vs 个性化"的取舍，而是用二维产品矩阵更精准回应客户需求——纵向按预算与服务等级设计不同套餐（从实用到品质升级），横向将客户高频生活需求拆解为收纳、软装等模块，使客户可在清晰框架内自由组合；同时通过供应链集中度、设计工具与施工标准化提升效率、控制成本、改善 UE。

第二，施工交付标准化。今年把项目经理的专业化延伸到工人层面——对部分关键工种，从松散的劳务合作转为"平台筛选、平台评价、平台调度"的模式，让交付表现更强、客户反馈更好的工人接到更多订单；这也帮助我们建立更稳定的交付工人队伍，形成"质量—工人收入—交付一致性"的正循环。3 月份这些专业化水电工人均月单量较 2025 下半年平均水平 +50%+。

第三，深化自研 BIM 设计工具，推进户型导入、方案设计、渲染、在线报价、施工联动的全流程数字化，沉淀平台数据闭环，反过来助推 BIM 工具持续迭代、提升设计效率。综合看，虽然短期收入端受外需波动影响，但底层能力（特别是标准化和可复制性）在持续增强，我们相信家装家居收入有望企稳并回到有质量增长的轨道。

Q： Q1 各业务的利润率均出现明显同比改善。管理层如何看待当前利润率水平的可持续性？未来是否仍有进一步改善空间？

A： Q1 盈利能力同比显著改善，毛利率 24.1%（同比 +3.5 pp）、Non-GAAP 经营利润率 8.8%（同比 +3.9 pp），均为 7 个季度新高。这次改善并非来自单一业务或一次性因素，而是源于在经营质量、资源配置、成本结构和单位经济等多方面的主动优化。从单业务看，所有核心业务的 contribution margin 都在同比改善。

存量房业务的 margin 改善主要来自固定人力成本下降和经纪人产能提升——Q1 存量房固定人力成本同比-24%，是利润率扩张的关键驱动；这反映去年以来在精细化门店与经纪人规模、组织结构优化、资源配置效率等方面的持续工作。长期来看，链家投资者与经纪人产能、资源转化效率的持续改善会继续打开利润上行空间。

新房业务通过更精细化的经营管理，整体可变成本率下降 3.7 pp；未来我们将通过为开发商提供基于数据、营销能力的全周期项目解决方案，实现收入结构多元化，支撑利润率稳定。

家装家居业务的 contribution margin 改善主要来自材料成本下降与人工产能提升：去年开始推进的集中采购加本地化采购组合，使部分材料价格下降 20%+，成本红利在今年继续释放；同时优化了订单分配，把更多订单分配给执行能力更强的项目经理，集中服务平台客户、缩小服务半径以提升人均产能；展望未来，随着供应链规模效应进一步显现和服务者产能提升，家装家居业务 UE 仍有继续优化空间。

租赁业务 contribution margin 环比改善主因省心租 UE 改善、净收入口径房源结构性占比提升（截至 3 月末净额法房源占在管比例已超过 40%），UE 改善则来自人均产能提升带来的内部成本与运营人力的双重下降、供应链议价能力提升带来的维修与成本率下降、以及部分季节性因素。展望未来，随着高毛利收入占比继续上行以及产品与运营持续改进，租赁业务单位经济仍有继续优化空间。

费用端，Q1 总经营费用为近 3 年最低，三项费用都出现下降，主要来自组织效率提升和包括精细化营销支出在内的财务纪律强化。AI 投入方面，我们保持有纪律的投资策略——持续加大核心业务和基础 AI 能力的投入，同时积极审视并将资源从低 ROI 项目重新配置到长期价值创造更高的领域；在稳健财务基础上持续投入长期能力，支撑可持续运营和不断打开新的高效增长路径。全年看，房产交易业务展现出较强的盈利弹性，两项关键业务的盈利模型将继续完善，成本纪律保持稳健；季度间利润率可能因季节性出现波动，但全年同比利润率改善我们仍有信心。

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