网易：空窗期照赚，游戏老炮 “硬实力” 拉满

$网易(NTES.US) 于北京时间 5 月 21 日港股盘后发布了 2026 年一季度财报。Q1 业绩整体超预期，预期差主要来自游戏收入、毛利率以及严格控制和紧缩的经营费用。

具体来看：

1. 游戏收入超市场 “保守” 预期：Q1 游戏收入（不含 CC 直播部分）251 亿，同比增速 7%，高于市场预期。主要原因是，市场基于本季度无新游以及去年高基数的原因，对游戏收入的预期相对保守（大多为 5% 以下）。

实际上网易靠着《梦幻西游 PC 版畅游服》、《燕云十六声》海外发行以及《第五人格》和《蛋仔派对》的运营修复，实现了 7% 的增长，同时上季度递延收入 22% 的高增长已经能说明对 Q1 的收入支撑。

2. 递延收入保持强劲：Q1 末递延收入同比增长 22%，同样优于机构预期的 17%。海豚君计算得流水环比增长 18%，虽然不如去年 Q1 的特殊增幅，但基本优于往年的季节间波动。

海豚君预计 Q2-Q3 还会面临一些高基数压力，但进入下半年，手游端开始有重磅新游上线，Q3 的《遗忘之海》（机构预期全端年流水 30-50 亿水平），以及明年的《无限大》（机构预期全端年流水 100 亿水平），有望支撑游戏收入从 Q4 起加速。

3. 毛利率显著提升：这是海豚君认为的财报最大亮点。Q1 毛利率达到 69.4%，同比、环比均提高 5 个多点，主要靠游戏及直播部分。

Q1 游戏相关毛利率提高至 75%，同比提高 6pct。推动因素包括高毛利的自研 PC 游戏在本季度收入贡献较多，以及渠道成本的下滑（公司引导官网充值、苹果等应用商店下降分成比例），这也是市场一直期待的毛利率驱动逻辑。

4. 人员开支大幅优化：Q1 经营费用上也做了严格控制，研发费用低速增长，销售费用因为同比特殊性，主要看环比，Q1 环比下降，符合过往季节性变动，但管理费用直接同比下滑 33%。

要知道过去两年管理费用一直在收缩，本身规模就不高的情况下，继续大幅下降，说明一季度发生了比较大的人员优化或薪酬调整。从 SBC 费用也能看出，Q1 网易股价同比去年上涨 10%，但 SBC 费用同比近乎腰斩。

3 月网易爆出对外包团队做大幅裁撤的新闻，这笔费用优化很可能还未在 Q1 完全反映。具体情况可以关注下电话会。

最终，核心主业的经营利润 127 亿，同比增长 21%，利润率同比提升 5pct。加上投资收益、外汇损益的经调整净利润（主要剔除 SBC 费用的影响）同比持平，主要是因为投资受益减少（投资的拼多多、阿里一季度下跌），以及海外收入的汇兑损失，抵消了经营端的增量利润。

5. 回购增加，但整体股东回报仍一般：本季度计划发放股利 0.144 美元/股（0.72 美元/ADS），合计 4.6 亿美元，分红率 30%，基本稳定。

回购上，一季度回购 1.27 亿美金，高于去年一整年的回购额，网易管理层一般随市值波动来把握回购节奏，目前回购额度还剩 29 亿美金（三年时效）。

若按照 Q1 的分红和回购情况进行简单年化，那么全年股东回报规模 23.5 亿美金，占盘中 700 亿美金的 3.3%，回报率不算高。

6. 重要财务指标一览

海豚君观点

同样是新游空窗期，此次财报的不同之处，除了市场预期变保守外，就是游戏毛利率的显著提升。

这也是游戏公司，尤其是拥有多款长青 IP 储备的头部，可以释放的盈利能力，体现为：

（1）在渠道降费的行业大趋势下，头部公司有更多可商量的余地。

（2）由于拥有多年开发出的产品矩阵，公司与用户的粘性更强，也更容易引导用户至官网下载、付费，少了外部渠道的可以分成的空间。

（3）自研的长青 IP，也少了需要付给外部授权成本，向漫威系列的游戏，以及之前哈利波特觉醒，都需要给版权商一大笔授权分成。

那么 Q1 在网易的第一长青 IP《梦幻西游》PC 端的热度回升下，游戏公司的盈利释放潜力就由此具象化了。对于网易来说，由于 PC 端无硬核渠道、自研 IP，因此需要承担的边际成本非常小。

而纯开发成本就是研发人员的工资，计入研发费用，也是大部分一次性前置投入后，后续开发量较小的模式。因此可以说，流水大比例会直接等同于利润。

当然这个毛利率不能完全线性推演，随着下半年新手游逐渐上量，渠道分成的部分会侵蚀掉一部分毛利润，但拉长周期来看，毛利率还是波动向上的。

昨日网易的 520 游戏大会，介绍的新游数量相比往年较少，同时更注重对长青游戏的二次开发，可能让市场有所失望。

但梦幻西游畅游服验证了这套方法论的可行性，也就是游戏内核不变，但添加不同的内容风格、付费模式，按照当下用户的喜好习惯来做调整，是非有希望激活长青游戏的第二春的。

当然也并不是说完全不靠新游。新题材、新类型的开拓，有助于获取新圈层的玩家，弥补在品类上缺少的拼图。因此从去年下半年开始新游空窗期下，网易的股价一直修复不上去。而上季度《遗忘之海》、《无限大》的跳票延期，也导致短期市场的耐心减少。

目前《遗忘之海》大概率还是按计划在 Q3 定档（暑期，秋季开学之前），不过《无限大》能否在今年上线，存在疑问，520 游戏大会、业绩电话会上也没有做明确的时间更新，多半要等到 27 年之后了。因此谨慎来说，Q2 还有压力，Q3 基数下来会好一些，但新品周期从 Q4 之后才能说是真正临近。

那么从当下至 Q4，这期间虽然有长青游戏的支撑，但离估值情绪的打开还有一段时间。按照惯例，往往市场会在重磅新游公测前 1-2 个月开始积极。

目前 700 亿市值对应市场预期 26 年经调整利润 400 亿，P/E 12x 很可能是接近一个情绪谷底的时期，换言之，也正是逐步布局新产品周期的阶段。

除此之外，年初以来对双重主板上市调整，并逐步入通的计划也正在进行，若年内有新的进展，也有望形成一个新的短期催化。

以下是详细分析

1. 游戏超市场保守预期

一季度游戏与增值收入 257 亿，其中核心游戏收入 251 亿，同比增长 7%。一季度还是没有新游上线，因此基本靠老游戏拉动。

递延收入来看，一季度同比增长 22%，环比放缓。计算得流水环比增长 18%，虽不如去年的 28% 亮眼，但优于历史其他同期水平。同比看则增速放缓至 2%，体现去年的高基数压力。因此要回到健康增长，还是需要新游戏。

（1）手游 Q2 依然是新游空窗期，下半年才有重磅新游。

缺少重磅新游导致手游端流水持续增长承压，Q1 虽然有去年 Q4 发的三款新游增量，但这三款游戏都不是重点项目。

长青游戏上，去年底《蛋仔派对》在内容更新和运营活动下有所回升，流水同比小幅增长，《第五人格》因《超自然行动组》等竞品，此前流水恶化，在 Q1 也相对稳住了，不过同比去年的高基数仍然要弱一些。

而《梦幻西游》受益 PC 端畅游服带动的新热度，《燕云十六声》则因为产品质量，一直保持高粘性。

其他长青游戏比如《逆水寒》手游，则流水继续下滑中。

展望 Q2 以及全年，海豚君认为：

（1）Q2 还有高基数压力，因为 Q2 还是没有比较重要的新游上线，只有一款生活模拟类游戏《星绘友晴天》的 PC 先行版于 4 月底上线，更多的还是要靠长青游戏托底。

（2）下半年会呈现逐季好转的趋势，Q3 预计上线《遗忘之海》，明年会看到《无限大》。

公司自己对这两款游戏重视度非常高，市场预期首年流水级别分别在 30-50 亿元/100 亿元的水平。对于都市二次元开放世界游戏《无限大》，市场期待虽然高，但最近也因为《王者荣耀世界》、《异环》两款头部开放世界游戏上线后表现不及预期而有所调整。

对于《无限大》的上线时间，海豚君认为今年大概率上不了，无法对全年收入产生贡献。因此短期还是将注意力放在《遗忘之海》以及老游戏的全球化上。

《遗忘之海》是一款融合了大航海时代海战、开放世界和 “搜打撤” 玩法的产品，由《第五人格》团队 Joker 工作室开发。年初做了测试，效果基本符合预期，更多新进展的信息可以看看电话会上的介绍。

（2）端游也是靠长青和次新游戏：一季度端游表现应该仍然还不错，尽管基数走高增速肯定放缓了。具体上，《梦幻西游》（3 月同时在线用户数量创新高达到 390 万人）、《燕云十六声》应该对冲了《永劫无间》的走弱。

其他长青游戏上，《漫威争锋》年初以来 Q1 的 S6 赛季相比前两个赛季热度有明显反弹，但 3 月开启的 S7 赛季则表现一般。漫威系列其他游戏，整体流水平稳。

2. 子业务各有各的压力

游戏业务之外的其他业务整体表现不佳，均低于市场预期。无论是从行业变革还是竞争力上，子业务都有点中长期的压力。

一季度有道教育收入在基数并不高下，仅勉强增长 4%，仍是学习机加速下滑的拖累。但广告收入和在线课程（聚焦中学学科的有道领世、聚焦素质教育的小图灵课程，以及子曰大模型下 AI 工具的带动）增长也显著放缓了。

云音乐则在低基数下，增速有所回暖，同时毛利率继续优化至 37%。

其他创新业务收入下滑 5%，因为电商竞争，严选仍然在收缩趋势中。

注：子业务并非海豚君紧密跟踪的标的，因此这里不做展开，详细数据可自行看图。

3．毛利率是最大亮点，经营费用的裤腰带再次收紧

一季度 GAAP 下经营利润（不包含投资收益、利息、汇兑损益等非主业项目）126 亿，在去年高基数下还能增长 21%，利润率环比提升 5pct 至 41%，成本、费用均大幅收缩。

从拆分的成本和各项费用来看，总成本、管理费用均同比下滑，销售费用虽同比高增长，但主要前一年刚好是反腐 + 无新品发布期，所以基数异常低。本季度虽然也没新游戏，但长青游戏的运营活动还是需要正常推广。

Q1 毛利率达到 69.4%，同比、环比均提高 5 个多点，主要靠游戏及直播部分。

Q1 游戏相关毛利率提高至 75%，同比提高 6pct。推动因素包括高毛利的自研 PC 游戏在本季度收入贡献较多，以及渠道成本的下滑（公司引导官网充值、苹果等应用商店下降分成比例）。

Q1 Non-GAAP 净利润 72 亿，由于仅对 GAAP 下的净利润剔除了 SBC 费用的影响，因此本季度拼多多、阿里持仓的投资亏损也包含在其中，以及海外收入带来的汇兑损失，但由于成本和费用的优化较多，最终经调整的净利润仍然超预期。

4. 回购加大，但整体股东回报仍一般

一季度末，网易账上净现金 1675 亿，合 234 亿美金，相比 Q4 净增 40 亿元人民币。本季度计划发放股利 0.144 美元/股（0.72 美元/ADS），合计 4.6 亿美元，分红率 30%，基本稳定。回购上，一季度回购 1.27 亿美金（下图统计的是实际现金流出），高于去年一整年的回购额，网易管理层一般随市值波动来把握回购节奏，目前回购额度还剩 29 亿美金（三年时效）。

若按照 Q1 的分红和回购情况进行简单年化，那么全年股东回报规模 23.5 亿美金，占昨日收盘市值 740 亿美金的 3%，回报率不算高。