美光科技（纪要）：供给紧张将延续到 2027 年后

以下为海豚君整理的$美光科技(MU.US) FY26 第三季度的财报电话会纪要，财报解读请点击《美光：牛气冲天！“凄凉周期” 要变 “超级成长”？》

一、财报核心信息回顾

1. FQ4 业绩指引（创纪录）：收入预计 500 亿美元（±10 亿）；毛利率约 86%；经营费用约 16.5 亿美元；EPS 预计创纪录的 31 美元（±1），基于约 11.5 亿股；税率约 15%。

FQ4 毛利率指引已反映涨价幅度的明显放缓。FY27 经营费用预计增加约 10 亿美元（用于扩张 R&D），且偏重下半年。FQ4 自由现金流预计再次大幅增长。

2. 股东回报与资产负债表：自 2026 年 12 月 9 日（CHIPS 协议签署两周年）起提升资本回报力度，长期目标为返还 100% 超额现金。季末现金及投资创纪录达 302 亿美元；

FQ3 偿债 44 亿美元（含 43 亿美元优先票据现金要约回购），期末负债 57 亿美元、净现金 244 亿美元，债务加权平均到期日为 2035 年 4 月；本财年获三大评级机构上调评级（升至 BBB+）。

3. 资本开支：FQ4 资本开支约 100 亿美元，FY26 全年约 270 亿美元（均为扣除政府补贴后的净额）；FY27 季度资本开支将高于 FQ4 水平，且同比增量中过半为建设性资本开支（construction CapEx，用于提前布局长期所需的洁净室产能）。

4. SCA 财务披露（重要会计政策变化）：自 May 季度起，按收入准则 ASC 606 披露剩余履约义务（RPO）。FQ3 末 RPO 超 50 亿美元；含 FQ3 后签署的协议在内，已签 SCA 合计 RPO 约 1000 亿美元（基于最低承诺量与最低价格、为偏保守估计，不代表预期收入，实际收入预计远超 RPO）。

其中 14/16 份 SCA 在合同最低价下的累计收入约 1000 亿美元。已签 SCA 预计带来现金押金及相关金融承诺合计 220 亿美元，其中现金押金约 180 亿美元、信用证等约 40 亿美元；FQ3 已收逾 4 亿美元，FQ4 预计再收约 100 亿美元。

客户押金计入融资性现金流、不影响自由现金流，将主要在合同后半段分期返还客户。全部计划中的 SCA 签完后，预计约一半或以上公司收入纳入 SCA；其中固定价或封顶价（接近当前 CQ2 市价）的协议预计约占收入的 40%，且即便在 floor price 下，毛利率仍远高于历史任何周期的峰值。

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. AI 驱动需求与供需格局

a. 数据中心收入 FQ3 超 250 亿美元，年化运行率超 1000 亿美元；数据中心 SSD 收入超 50 亿美元、环比翻倍以上。

b. DRAM 与 NAND 行业需求持续显著超过行业供给，预计紧张状况延续至 2027 自然年以后；即便预计 2028 年供给逐步改善，目前仍看不到供给追平需求的时点。

c. 供给受结构性约束：greenfield 建厂周期长、关键技工短缺、审批与能源基础设施复杂；制程节点越发复杂导致 bit 增长放缓、晶圆需求大增；HBM 每代 trade ratio 上升进一步挤压非 HBM 供给；NAND 因洁净室空间被转向 DRAM 而供给受限。

d. AI 系统（GPU/ASIC/CPU）性能在架构上依赖存储子系统的性能与容量，使存储成为战略资产，也带来美光史上最大的差异化机会。

2. SCA 战略客户协议（商业模式转型）

a. 已签 16 份 SCA，横跨数据中心、消费、汽车市场，通常为 5 年期（2026—2030 自然年，汽车一般 3 年），含 4 个超大客户、3 个中型客户，其余为汽车行业小客户。

b. 结构为 take-or-pay，含约束性的多年期量承诺；最大额协议对存量产品一般设以当前 CQ2 市价为上限的封顶价、并在全期设保底价；少数协议为固定价或无价格带（随行就市）。带价格带的协议中，floor price 即可支撑远高于历史峰值的毛利率。

c. SCA 为客户提供短缺期内的供应确定性，也为美光带来需求可见性、稳定性与更强的长期财务表现，是商业模式的根本转型。

3. 技术与产品路线图

a. 1-Gamma DRAM 与 G9 NAND 节点爬坡顺利，有望成为美光史上量产规模最大的节点；下一代 DRAM/NAND 节点进展顺利，预计 2027 下半年开始量产。

b. HBM4 12-high 放量速度是 HBM3E 12-high 的两倍，已出货逾 10 亿美元 HBM4 收入，预计达到成熟良率的速度也将显著快于 HBM3E 12-high。

c. 未来需求将持续向更高性能、更高价值（单 bit 成本更高）的产品倾斜（LP5→LP6、DDR5→DDR6、新一代 HBM），叠加 greenfield 产能放量，预计 blended DRAM 单位 bit 成本将自当前水平上行；SCA 为此类新产品预留了未来协商溢价的条款。

4. 终端市场

a. 数据中心：2026 自然年行业数据中心 DRAM/NAND bit 出货预计较两年前翻倍以上；agentic AI 结构性重塑数据中心基础设施（从加速器机柜扩展至 CPU 机柜与存储机柜）。

2026 自然年行业服务器单位增速上修至 high-teens（原预期低双位数），其中传统服务器中双位数增长、AI 加速服务器更强；但在内存极紧配给下，客户优先最大化单位出货，使单台服务器平均 DRAM 含量增速略降。

b. PC 与智能手机：单位下滑但行业收入预计增长，反映高端机型在更高价格下的韧性需求；端侧 AI（如 OpenClaw、NemoClaw 等 agentic 平台）叠加换机潮，长期推动 PC/手机存储需求。

c. 汽车：ADAS 驱动含量增长，L2+ 及以上车型存储含量是普通车的 5 倍以上，其占比今年翻倍以上至超 20%、2030 年预计超 40%。

d. 机器人：物理 AI 加速，人形机器人存储用量约为普通 L2+ 车的 10 倍，预计本十年后段开启持续多年的存储需求大周期。

5. 市场展望与产能扩张

a. 预计 DRAM、NAND 供需在 2027 自然年后仍偏紧；2026 自然年行业 DRAM bit 出货增 low-to-mid 20% 区间（略高于前预期）、NAND 约增 20%（与前持平）；美光 DRAM 供给增速与行业相当，NAND 供给增速略低于行业。

b. 与 ASML 达成多年期 EUV 供应协议，支持 One Delta 节点及后续 EUV 采用。

c. 全球产能扩张：

美国爱达荷 ID1（预计 2027 年中首片）、ID2（预计 2028 年底）、纽约厂群（今年 1 月动工）；

台湾铜锣（Tongluo）现有 30 万平方英尺厂区预计 2027 年中实现规模出货（较原计划提前约一个季度），并已动工建设支持 EUV 的第二洁净室；

新加坡将成为先进封装卓越中心，预计 2027 上半年起对 HBM 封装产能有显著贡献；

弗吉尼亚 Manassas 厂已启动 one alpha DDR4 量产以支持汽车/工业/医疗/航天国防等长尾需求。

2.2 Q&A 问答

Q：在 floor price 情景下，每年有多少收入是被锁定/保证的？（14/16 份协议 1000 亿美元累计收入似乎意味着约 200 亿美元/年，远低于当前指引的运行率，但公司又称 40% 收入将纳入 SCA，请进一步拆解。）

A：在已签 SCA 下，按 floor price 测算的累计收入预计为 1000 亿美元，但我们预计实际收入将远高于此。需要强调的是，即便在 floor price 下，我们的盈利水平/毛利率也高于历史任何时期的峰值。

目前约 20% 的 DRAM、约 30% 的 NAND volume 已纳入这些 SCA，对应整个协议期内约 25% 的可预测收入。RPO 是按 floor price 作为会计口径披露的，但我们完全预期实际收入将远超 RPO。

Q：这些 SCA 收入将如何逐季计入模型？例如 8 月季度（FQ4）有多少收入走 SCA？何时达到完整运行率（下一财年的 FQ4 吗）？

A：你会在 10-Q 中看到披露——我们会披露每组有 RPO 的协议对应的未来 12 个月收入。例如 FQ3 内关闭的协议，RPO 超过 50 亿美元，对应未来 12 个月收入约 18 亿美元（因为这些是较小的、即 CEO 提到的汽车协议）。

FQ4 我们将就 16 份中的 14 份报告约 1000 亿美元的 RPO，并在 10-K 中披露对应的未来 12 个月收入，从而能大致看出 SCA 的逐步计入节奏。需牢记 RPO 是"量与价交集"的最低可强制执行金额，是一个最低数字，并不代表我们认为会发生的实际情况。

每个季度 RPO 都会变化——因新增合同、追加带定价的量承诺，以及出货履约后该部分义务的递减。这些都属于 ASC 606 下的披露，RPO 这一项以往在我们的报告中并不常见。

同样要强调，最终我们预计约 40% 的收入将纳入这类 RPO 相关承诺，而即便在 floor price 下，毛利率也将显著高于历史峰值。

Q：现金押金的作用是什么？是否类似托管/抵押账户（客户取消时公司可动用现金）？押金与 RPO 之间是否存在关联？

A：截至本次电话会，已签协议对应押金及金融承诺合计 220 亿美元，其中约 180 亿美元为现金押金。FQ3 已收到逾 4 亿美元，FQ4 预计再收约 100 亿美元。

这些现金押金体现在融资性现金流中、不影响自由现金流；在协议履约期内由我们持有，随协议逐步满足而分期返还，且大幅偏重协议后半段。220 亿与 180 亿之间约 40 亿美元的差额为信用证。

Q：这笔现金的意义何在？客户存入后又会拿回，为何要做此承诺？是否与 take-or-pay 相关？它并非预付款？

A：它不是预付款，而是客户的一项独立承诺，体现了我们之间存在有约束力的 take-or-pay 协议，由我们持有，反映双方共同履约的承诺。

对美光而言，这些协议带来需求可见性与有把握的承诺量，使我们能放心进行大额资本投资、建立更紧密的技术合作关系；对客户而言，他们获得供应保障与领先技术。我们认为这是双赢，对协议性质及其对业务的影响、以及它所代表的美光商业模式转型都非常满意。

Q：这些现金押金是否被视为可自由动用的现金、可用于资本开支？在考虑资本回报（尤其 CHIPS Act 结束节点之后）时，是否会把这笔现金计入 gross cash？还是因为最终需返还、反而需要常态化持有更多 gross cash？

A：这笔现金是不受限的（unrestricted）。近期不会改变我们认为需持有的 gross cash 水平。我们当然会保有支持业务运营的充足流动性，其中包括未来随双方履约而返还押金；同时也会保留流动性以满足我们认为重要的投资（大型供给项目与 R&D 计划）。需再次强调，客户将在协议后半段拿回返还的押金。

Q：关于 HBM 收入——如何看待 2026 自然年的市场份额与总收入？2027 年 HBM 毛利率能否向 DDR5 水平靠拢，还是会永久低于 DDR5？

A：我们对 HBM4 产品非常满意，已出货逾 10 亿美元。HBM 市场份额方面，我们战略上选择使其接近自身的 DRAM 份额——这很重要，因为 HBM 的 trade ratio 会消耗大量晶圆、对行业非 HBM 供给形成压力；将 HBM 份额定在接近 DRAM 份额，使我们能够战略性地服务数据中心、消费、汽车、工业等所有需要非 HBM 供给的多元化终端市场。

关于明年定价我们不予置评，但 HBM 是美光具备强领导地位的产品（从 HBM3E 8-high、12-high 到 HBM4 连续取得巨大成功，路线图强劲、执行信心充足），其单 bit 价格高于非 HBM，对从数据中心到边缘的整个 AI 生态至关重要，因而是对我们战略意义重大、且能提供强 ROI 的产品。

Q：4 个大客户、3 个中型客户协议中，有多少与数据中心相关？是否会有更多数据中心相关公告？1000 亿美元对应的是大中型还是小型客户？数据中心的典型 SCA 形态是怎样的？

A：我们的大客户包含数据中心，大中小客户合计横跨数据中心、消费与汽车市场。我们已给出说明：大额协议一般设有价格带（含 floor 与 ceiling），ceiling 设定在 CQ2 价格水平——而 CQ2 价格已反映在 FQ3 实际业绩与 FQ4 指引中，对应空前的盈利能力；这些价格带的 floor price 下，毛利率仍远高于公司历史上任何周期的峰值。

大额协议均为多年期，提供对需求与客户承诺的巨大可见性，并附带包括现金押金在内的财务承诺。

Q：毛利率 86%——会维持一段时间吗？是否存在上限？随着 SCA 开始生效，是否应假设毛利率向当前中 80s 与历史峰值低 60s 之间的水平（如中 70s）正常化？长期投资者为 2027/2028 建模时应假设怎样的常态化毛利率区间？

A：我们不提供 FQ4 之后的指引。但在当前的毛利率水平下，增量涨价带来的毛利率扩张贡献已经递减。话虽如此，我们已上修市场判断——预计市场紧张延续至 2027 年以后。

同时，存储作为战略资产的价值正被广泛认可，AI 智能的提升需要更多、更高性能的存储；在涨价及其增速放缓的过程中，我们持续将 bit 部署到数据中心与边缘的高性能应用、并优化与客户（包括 SCA 客户）之间的 bit 配置，这将是有帮助的。

此外，新增供给将自 2027 年年中起材料性放量、并在 2028 年增长，期间会有一些启动成本，但随产能爬坡会获得产能吸收，长期带来经营杠杆。综合看，凭借美光的技术地位、世界级产品组合与优秀的运营执行，我们对业务轨迹非常有信心。

Q：关于 LTA 的 floor pricing，你提到历史峰值毛利率约在低 60%（62%）区间。若按 64GB 服务器 DRAM 测算，floor 约 700 美元（对当前约 1500 美元），约合 10—12 美元/GB 为 floor、当前约中 20 美元/GB——LTA 定价区间是否就在 low-teens 到 mid-20s 美元/GB？

A：我们不会展开具体定价讨论，但要再次说明：floor price 下的毛利率将远高于我们过去周期所经历的峰值，是远高于那些高点的。我们不会披露定价细节。

核心在于，这些 SCA 切实为我们提供了需求的可见性、强度与持久性，从根本上加速了我们的财务表现与业务转型。

Q：你提到今年 DRAM 增 low-to-mid 20%、NAND 约 20%，两者均供不应求——能否量化 2027 年？2027 年的供给缺口会是今年的两倍吗？该如何看待 2027 年的供需失衡？

A：我们判断 2027 年整体偏紧，且紧张延续至 2027 年以后。我们在努力提升供给，但新增所需产能耗时很长；技术迁移每节点带来的 bit 增益减少，加上 HBM 的 trade ratio，都对整体供给增长形成巨大压力。

即便 2028 年供给开始逐步改善，需求仍将保持强劲——AI 是非常长期的趋势、仍处极早期阶段，token economics 需要更多内存，AI 系统性能高度受制于内存容量、性能与带宽。

随着算力需求增长、客户面对前所未有的转型机遇并以史无前例的力度投资基础设施，需求轨迹极其强劲，存储处于其核心、是战略资产，获取存储供给是关键优先项——这正体现在客户与我们签订的多年期协议中，这些协议反映了他们对需求增长的信心。因此我们在努力提升供给，但预计紧张将延续至 2027 年以后。

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