【港股 IPO】基本半导体、瑞为技术、易控智驾、宝盖新材、普源精电、立讯精密打新分析

今早一睁眼，德国队给我来了 1 锤，港交所给我来了 9 锤。

谢谢你港交所。没别的意思，就单纯地想谢谢你。

基本半导体：

1. 国金、中银保荐、国金绿鞋，无基石，18C 上市，公配 2.7 万手。

2. 公司主营碳化硅功率器件，但是规模小、增长慢越卖越亏，2023-25 年报告期全部录得毛损，而且 2025 年毛损率还同比扩大 1.2 个百分点。

3. 公司客户数量、客户留存率、平均交易价值均在下滑，只有平均客户价值有所上升，主要因为客户数量下滑但收入上升，但这也不完全是公司的功劳。

公司 2023-25 年营收有所增长，年化增速 18.7%，不过基本是 2024 年的功劳，2025 年增长极小。

重点是，中国碳化硅功率半导体市场规模同期年化增速为 46.8%，公司大幅跑输市场，属于给行业拖后腿那种。其实，碳化硅功率半导体赛道前期毛损很正常，依靠的是后期放量拉低成本，以公司这种大幅跑输行业的营收增速，何时能录得正毛利？又何时能够扭亏为盈？我个人感觉遥遥无期。

公司本次发行 90 亿估值，27 倍 PS，港股瀚天天成 57.6 倍，天岳先进 31.6 倍，但这两个起码毛利是正的，而且瀚天天成实现正收益，估值明显高于天岳先进，说明这个行业盈利能力是一个非常重要的指标。

再往下一档，天岳先进虽然亏损，但是是正毛利，公司连毛利都是负的，却卖得跟天岳一样贵，合理吗？

这公司我老早就有国配信息，看了一眼直接 pass，这次无基石发行，要不要赌厨子呢？翻 1 倍多可以争取 9/30 中大型股检讨年底入通，想小仓位博一下请随意。

话又说回来，没有基石有两种可能性，一种是厨子包了，另一种是没人要。

打新指数：★★~★★★（最终策略及评级发星求）

瑞为技术：

1. 华泰、建银、农银保荐，无基石无绿鞋，如果单纯无基石，还有优乐赛、华芢生物那几个破发的坑货，但是无基石无绿鞋的，新规后一个暗盘首日破发的都没有，全是怪物，大数据，有时候得信。

2. 做 AI 视觉 + 硬件一体化的公司，比如机场的毫米波安检门、刷脸闸机、以及商场门店的 AI 摄像头等。

3. 公司营收增长不慢，年化增长率 35.3%，毛利率有所下滑，三年降了 3.1 个百分点，尚在可接受范围内，但是 2024 年扭亏后，2025 年在毛利额上升的情况下，却录得 6815 万的大额亏损。

究其原因，正是金融资产减值亏损，这其中则以应收款的减值拨备为主。

2025 年公司计提了 1.2 亿应收账款减值计提，减值后应收款总额依然还剩 5.9 个亿，超过全年营收总值，其应收账款周转天数高达 440 天。

那么公司对此是如何应对的？很简单，下游压公司，公司就去压上游的账期，公司的应付账款周转天数分别为 122 天、176 天、324 天。

虽然节奏基本匹配，但这里面有一个问题，公司的五大客户集中度为 60.3%，五大供应商还要更高，达 73.7%，如此高的集中度，公司压供应商的账龄还能压多久，还能压多狠？

从数据也能看出来，应收款天数减应付款天数的差逐年扩大，分别为 78 天、86 天、116 天，万一之后某位主要供应商不再同意长付款周期，甚至终止合作，那以公司的五大供应商集中度，将会是巨大打击。

从应收账款账龄结构来看，一年以上账龄的应收款占比分别为 5.6%、17.2%、30.3%，可见问题仍在不断恶化。

公司应收款暴增究竟是因为客户结算程序复杂等客观问题，还是公司主动采取激进的确收政策，那就不得而知了。

4. 估值 66 亿，15 倍 PS，可比公司极视角 30 倍，当然这是拉完以后的价格，上市的时候极视角 PS 也是 15 倍左右。

打新指数：★★~★★★★（最终策略及评级发星求）

易控智驾：

1. 海通保荐，海通绿鞋，基石 50%，阵容不错，有富达、小摩、广发等，公配 5.2 万手。

2. 公司两种业务收入来源，重资产 TaaS（Transportation as a Service）占比 42.7%，和轻资产 ATaaS（Autotech as a Service）占比 56.8%。

其中，由于重资产模式包含大量折旧，ATaaS 的毛利率明显优于 TaaS，受到 TaaS 业务的拖累，2025 年公司虽然 ATaaS 毛利率为 16%，但算上 TaaS 的 1.5%，全公司就只有 10.1% 的毛利。

不过，公司的业务重心正在逐渐向 ATaaS 偏移，2023-25 年 ATaaS 业务占比从 41.7% 上升至 56.8%，反观 TaaS 则相应下降，如趋势延续，那么公司毛利率还有不错的上升空间。

3. 公司收入增长迅速，2023-25 年年增速高达 130%。但由于毛利率不高，外加大额的研发、行政开支，公司依然持续亏损，且经调整净亏损持续上升。

4. 公司下游均为国内顶级矿业集团，资金实力强、采购预算稳定，抗周期能力远强于中小矿企。一旦完成部署，后续扩产、升级优先选择原有供应商，替换成本极高。2023-2025 年终端客户集团零流失，留存为 100%。

5. 130 亿估值，9.3 倍 PS，希迪当前 9.6 倍，增速比公司快（年化 160% 的营收增长），博雷顿则为 7.6 倍，当前市场对这些亏损的无人驾驶矿卡公司基本就是这个定价了，但公司的优势在于，行业市占率 55.5%，都是优质大单，减亏路径明确（但可能不快）。

定价相对合理，但往上空间有限，而且市场化发行还有筹码结构风险。

打新指数：★★★~★★★★（最终策略及评级发星求）

宝盖新材：

1. 中泰国际独家保荐，无基石无绿鞋，创业板上市，不分甲乙组，一共 2894 手。

2. 做电缆沟盖板的，营收利润几乎无增长，不过优点是起码在赚钱。

3. 创业板前有 8 倍的金叶国际，后有 4 倍的 BBSB。抽奖票，大概率有厨，问题是不好中。

打新指数：★★★~★★★★（最终策略及评级发星求）

普源精电：

1. 中信保荐，无绿鞋 AH 股，首日入通，42% 的基石，高瓴、CPE 领投。

2. 做电子测量仪的，收入增长，利润萎缩，毛利率虽然未降，但非主要原因，近两年公司的研发开支持续增长，如果拉齐到 2023 年水平，那么公司的净利润还是增长的。

3. 公司在全球电子测量仪器中排名第 8，中国排名第 6。有趣的是，这家公司 H 在中国的收入高于普源精电，6 亿 vs 4 亿，结果在全球排名中，这家公司的收入就成了 5 亿，不及普源精电。我就想请问了，中国是有哪个部分不在地球上吗？

另外，无论是国内还是全球，龙头都为是德科技和罗德与施瓦茨，公司虽然名次还行，但实际市占率只有不到 2%。

4. 港股 100.6 亿，折价率 37.4%，虽然目前 H 股没有测量仪器强可比公司（云能国际已经废了），但如埃斯顿等 AH 传统装备制造，折价率一般在 50% 左右。

再看 A 股走势，当前已接近历史高位，关门打狗概率不小，整体来说风报比不高。

打新指数：★★★~★★★★（最终策略及评级发星求）

立讯精密：

1. 中信、高盛、中金保荐，高盛绿鞋，基石 48%，阵容相当牛逼，有高瓴、新加坡主权基金、UBS、阿布扎比投资局、富达、惠理、腾讯等等。

公配 38.3 万手，想体验中签的快感吗？要多少给多少那种哦。

2. 主营消费电子高端制造，蓝思、领益等为可比公司，不过带点光属性（光互联及 AI 数据中心），这部分 2025 年占比 7.3%。

3. 公司本次估值 4873.7 亿港元，折价率 18%。蓝思当前折价率 54.9%，领益智造 46.7%。

一个月前我们有多个渠道能拿到基石加锚定，当时说的是 7 折我都嫌贵。8 折，你怎么敢的呀兄弟？想靠这占比 7.3%，毛利率 18.1% 的通信与数据中心业务短期内帮你涨出溢价？

招股书中说随着 AI 的发展，数据中心呈指数级增长，但你这块业务为啥年化增速只有 30%？是不想增长吗？

4. 再说说为什么明显没啥吸引力的票，这么多长线基石抢着要？（这个定价，如果没有基石站台可能在做的各位都不会多看一眼）因为投资逻辑不同，我们打新是为了套力，暗盘首日赚一波就走，而这些长线基金买的是国运。

中国作为高速发展的国家，天然会有大资金的全球配资需求，那他配什么股票？自然不会是靠厨子拉上去的入通妖股，而是这些大市值的龙头，而且人家手里是一篮子股票，所谓东边不亮西边亮，风险分散后个股的短期涨跌没那么重要，即使基石解禁卖了一部分，如果公司质地不错，也会长线底仓持有一部分。

全明星基石结果翻大车的有没有？虽然不多，但是有。详见赛力斯和东鹏饮料。

至于你，我就问你，你如果中了几十手破发个 10% 你慌不慌？

打新指数：★★★~★★★★（最终策略及评级发星求）