$贵州茅台(600519.SH)[stock 贵州茅台] 按不扣除现金口径（投入资本 = 股东权益），近五年 ROIC 如下：

| 年度 | NOPAT | 平均股东权益 | ROIC |

| ------ |------| ------ |------|

| FY2021 | ¥528.3 亿 | ¥1,823.4 亿 | **29.0%** |

| FY2022 | ¥619.2 亿 | ¥2,009.5 亿 | **30.8%** |

| FY2023 | ¥741.3 亿 | ¥2,143.0 亿 | **34.6%** |

| FY2024 | ¥858.8 亿 | ¥2,328.3 亿 | **36.9%** |

| FY2025 | ¥824.2 亿 | ¥2,479.9 亿 | **33.2%** |

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**ROIC 拆解分析 **

将 ROIC 分解为 NOPAT 利润率 × 资本周转率，可以看清驱动 ROIC 的两个引擎：

| 年度 | NOPAT 利润率 | 资本周转率 | ROIC |

| ------ |------| ------ |------|

| FY2021 | 49.7% | 0.58x | 29.0% |

| FY2022 | 49.9% | 0.62x | 30.8% |

| FY2023 | 49.2% | 0.70x | 34.6% |

| FY2024 | 50.2% | 0.73x | 36.9% |

| FY2025 | 48.8% | 0.68x | 33.2% |

** 利润率维度：** NOPAT 利润率五年维持在 49-50%，极度稳定。茅台的毛利率常年超过 91%，有效税率约 25%，费用率被规模效应摊薄，利润率的"护城河"几乎没有被侵蚀的迹象。FY2025 微降至 48.8%，主要因营收同比下滑 1.3% 而固定费用刚性未减。

** 周转率维度：** 资本周转率从 0.58x 攀升至 0.73x（FY2024），是过去几年 ROIC 上行的核心驱动力——利润留存不断增厚权益，但营收增速更快，实现了"用更少的增量资本撬动更多收入"。FY2025 周转率回落至 0.68x，反映营收首次出现负增长。

**ROIC 拐点的关键变量：存货 **

存货/营收比从 FY2021 的 30% 一路攀升至 FY2025 的 36.4%（存货 ¥614.3 亿）。茅台酒的生产周期长达 5 年，基酒储备逐年累积推高了资产规模，拉大了投入资本分母。如果未来产能扩张进入释放期（基酒逐步转为成品酒销售），存货压力将减轻、周转率有望回升；但如果消费端持续承压导致渠道库存高企，存货可能继续拖累 ROIC。

** 核心结论：** 茅台 29-37% 的 ROIC 在 A 股属于第一梯队，利润率的绝对壁垒仍然牢固。FY2025 ROIC 首次回落，短期压力来自存货积压和营收增速放缓的双重挤压，后续走势取决于渠道去库存进度和高端白酒消费复苏节奏。