冬海集团（纪要）：Shopee 冲全年 10 亿美元 EBITDA

以下为海豚君整理的 $Sea(SE.US) FY26Q2 的财报电话会纪要。

核心看点：

一、财报核心信息回顾

1. 业绩指引

a. Shopee 全年 GMV 增速指引维持约 25% 不变；公司同时提示两项拖累——多数市场本币对美元走弱带来汇率逆风，三、四季度 GMV 基数更高。

b. Shopee 全年调整后 EBITDA 目标超过 10 亿美元；管理层确认这意味着下半年 EBITDA 绝对额将高于上半年（去年是下半年低于上半年）。

c. Shopee 的 EBITDA/GMV 利润率目标区间 2%–3% 仍在可及范围内，部分市场已明显高于该水平；当前约 0.67%，还差 1 个多百分点。

2. 集团二季度关键财务指标

a. 总量：GAAP 总收入 78 亿美元，同比增长 48%，主要由 Shopee 与 Money 驱动；调整后 EBITDA 9.17 亿美元，同比增长 11%。

b. 非经营项与税：净非经营性收益 6,600 万美元，去年同期 8,300 万美元；净所得税费用 2.51 亿美元，去年同期 1.44 亿美元。

3. Shopee 分部财务

a. 交易量与 GMV：总订单量 42 亿单，同比增长 27%；GMV 383 亿美元，同比增长 28%，为连续第八个季度环比增长，订单量与收入均创新高。

b. 收入拆分：GAAP 收入 56 亿美元，其中平台收入 49 亿美元、同比增长 49%，商品收入 7 亿美元；平台收入中，以交易佣金与广告为主的核心平台收入 43 亿美元、同比增长 66%，以物流为主的增值服务收入 7 亿美元。

c. 盈利：调整后 EBITDA 2.55 亿美元，同比增长 12%。

4. Money 分部财务与资产质量

a. 收入与盈利：GAAP 收入 14 亿美元，同比增长 59%；调整后 EBITDA 2.88 亿美元，同比增长 13%。

b. 贷款规模：截至 6 月末，消费与中小企业贷款余额 111 亿美元，同比增长 62%，其中表内 100 亿美元、表外 11 亿美元；菲律宾成为第五个贷款余额超 10 亿美元的市场。

c. 资产质量：90 天以上逾期不良率 1.0%，保持稳定。

5. Garena 分部财务：流水 7.64 亿美元，同比增长 15%；GAAP 收入 7.47 亿美元，同比增长 34%，主要来自活跃用户基数扩大与付费用户渗透率提升；调整后 EBITDA 4.3 亿美元，同比增长 17%。

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. Shopee：用户增长与变现

a. 单位经济改善使公司能盈利地服务更广的用户群，因此更大力度投入拉新：通过品牌 campaign、扩充内容渠道与拓宽物流选项触达和唤回多个用户群。

b. 月均新增活跃买家同比增长超 35%，相较此前几个季度明显加速；月均活跃买家同比增长 18%；购买频次同比提升 8%。

c. 广告收入同比增长超 70%，广告 take rate 同比提升超 90 个基点；付费投放卖家数增长约 45%，单卖家平均广告支出同比增长超 15%。

d. 广告产品持续做"更简单、更聪明"：例如把广告与针对买家个性化的优惠券配对，提升转化并改善卖家投放效率。

2. Shopee：物流与履约

a. 即时达与当日达获得明显增长，用于承接更多日常高频购买；印尼的 Instant 服务在城市区域最快 1 小时送达，并向生鲜杂货、药品等高频品类延伸。

b. 印尼 Instant 配送订单量同比增长约 80%，单均成本因规模效应与效率改善下降约 20%。

c. 履约（fulfillment）订单量环比增长超 20%；部分市场超 60% 的履约包裹次日达，明显高于平台平均。

d. 履约对地理条件不利的地区改善最明显：菲律宾山区棉兰老岛的等待时间缩短 1–3 天（转录稿此处记为"higher waiting time"，按上下文应为缩短）。

e. 东南亚范围内，转为履约发货的商品链接平均带来超 20% 的订单量提升。

3. Shopee：ShopeeVIP 会员

a. 已在亚洲与巴西全面上线，6 月末总会员数超 1,500 万，环比增长 45%。

b. 亚洲市场 VIP 会员贡献本季 24% 的 GMV，月均留存约 80%，订阅后消费显著增加。

c. 巴西 4 月上线后早期采纳良好，会员数已突破 100 万。

d. 会员权益已扩展到旅游、餐饮与娱乐；更多卖家与外部合作方加入共建权益，改善了亚洲市场该项目的单位经济。

4. Shopee：内容生态与外部流量

a. 直播与短视频带来的订单同比增长超 50%，占东南亚实物商品订单的 25% 以上；单位经济随营销投放优化环比改善。

b. 深化与 YouTube、Meta 的合作：Facebook 上挂链创作者带来的 Shopee 联盟订单环比增长超 85%，Facebook Reels 是很有效的成交渠道。

c. Instagram 合作已扩展到全部八个核心市场，首发市场印尼的早期结果良好。

5. Shopee：巴西市场

a. 巴西仍是二季度增长最快的市场，GMV 增速再次超过大盘，由活跃买家、购买频次与平均客单价共同驱动。

b. 端到端物流持续投入并提升利用率：买家平均等待时间同比缩短 15%，履约订单渗透率同比翻倍。

c. 向上市场（upmarket）拓展：本季新引入近 500 个官方品牌，商城卖家 GMV 同比增长超一倍。

d. 公司认为巴西增长空间仍然显著，将以有纪律、可盈利的方式继续投入。

6. Money：信贷与风控

a. 信贷仍是增长主引擎；从三条线扩张——拉新用户、深化存量用户关系、拓展信贷使用场景。

b. 风控模型升级：最新风险模型采用与当下大语言模型类似的 transformer 架构，在全生态的行为与交易数据上做预训练，学习用户完整行为序列以捕捉更丰富的上下文；新的授信模型在风险水平相当的前提下把通过率提升约 10%。

c. 引入更多外部数据源评估生态内新用户，例如与印尼本地移动运营商合作、使用巴西的 open finance 数据。

d. 用 AI 工具核验多市场、多语言、多格式的用户收入证明，审核时长缩短约 95% 且保持很高准确率，可近乎即时响应用户的提额请求。

7. Money：产品与用户扩张

a. 拉新提速：扩大一个月免息 SPayLater 的投放，借款人可在当月结清或转为计息分期；同时更广泛地为首次现金贷用户提供促销利率。

b. 本季新增约 530 万首次借款用户；活跃信贷用户同比增长约 34%，季末超 4,000 万；人均贷款余额同比增长约 20%。

c. 站外 SPayLater 借助国家级 QR 支付基础设施与商户拓展持续放量，季末占 SPayLater 总组合超 20%，部分市场高达 35%。

d. 泰国正在测试 ShopeePay Unlimited Card，用户可在任何受理卡支付的商户使用 SPayLater 余额付款。

e. 独立 ShopeePay App 是 Money 跳出 Shopee 的关键支柱，已在印尼、泰国、马来西亚、越南上线，本季月交易用户数翻倍以上；巴西将很快上线类似的独立 App。

f. 公司强调仍处早期：生态内仅一小部分用户在使用 Money 的金融产品，各市场信贷渗透率仍低。

8. Garena：Free Fire 与新游储备

a. Free Fire 进入第九年仍在扩大全球触达，日均活跃用户持续超过 1 亿。

b. 长青方法论是持续更新玩法与内容、并做到既本地化又适配全球受众：本季"Undersea Mystery"以泰国泼水节为灵感做海洋主题，把主题做进地图本身、开出水下新地图，玩家可在 Hydro Zone 与 Fishing Ponds 搜寻强力装备。

c. 配合世界杯做了"Fire Kickoff"活动，把地图局部变成足球场，被淘汰玩家进入一对一足球对决争取复活，新增的"足球形态"可让玩家变身足球高速穿图；原创活动主题曲 Booyah Ole 带来超 3.5 亿社媒播放。

d. 公布两款基于全球知名 IP 的手游：Palworld Online 为 Garena 取得 Pocketpair 授权后自研自发的开放世界多人生存冒险游戏；Monster Hunter Outlanders 由腾讯基于 Capcom 的 IP 开发，属生存狩猎动作品类。

2.2 Q&A 问答

Q：Shopee 的 GMV 增长展望如何？投入高峰是否已过、VIP 与内容的单位经济是否在改善？下半年利润率是继续改善还是会因季节性波动？

A：二季度增速良好，这一趋势在下个季度仍在延续，东南亚、台湾和巴西的增长表现都不错。全年看仍在轨道上，有信心实现约 25% 的全年 GMV 增速目标。但要提示汇率逆风的可能性——可以观察到公司多个市场的本币对美元走弱；三、四季度的 GMV 基数也更高。即便如此，仍相信能达成此前给出的约 25% 指引。

在此前提到的 VIP、履约、物流等几项举措上，单位经济总体在环比改善。内容业务已经投入了一段时间，单位经济已经和平台整体水平相当。新举措虽然仍处投入期，但经济性总体呈正向趋势。另外公司做的这些事并非重资本开支型，即便是履约业务也采取轻资本模式——不自持履约中心，通常是租场地、以相对轻的资本开支支撑增长。利润率方面，重申全年调整后 EBITDA 达到 10 亿美元的目标。

Q：AI 方面有哪些新进展？此前提到的面向买家的 AI 购物助手试点效果如何，面向卖家又做了什么、观察到什么收益？

A：过去几个季度在买卖两端都做了不少工作。卖家端，已在多个市场上线 IM 助手——卖家过去要找 KAM（大客户经理）沟通，现在可以和这个数字化的 IM 对话，帮他们解答问题、做店铺相关分析，而且 7×24 小时可用，而 KAM 通常做不到全天候。这只是与卖家侧众多工作中的一个例子。

买家端，一方面投入在提升广告转化上，这体现在广告 take rate 的持续改善；另一方面也在提升搜索与推荐的整体转化——正在推广新的 GR 算法（用于推荐与搜索的生成式算法），观察到的转化率有实质性提升。此外在内容上大量应用 AIGC，平台上现在有更多可由 AI 生成的内容，可用于对买家做个性化定向以进一步提升转化。还有很多其他工作，这里只是随口举几例。

Q：本季巴西、台湾与东南亚各自的增长与盈利表现如何？最新竞争格局怎样？

A：各市场的增长与盈利表现都相对不错，不是单一市场的现象，而是相对普遍。竞争态势目前观察到相对稳定：在部分市场能守住份额，在东南亚和台湾则是逐季在拿份额。巴西的增速明显高于当地大盘，也相信增长快于最贴近的竞争对手。

Q：如果 GMV 超出约 25% 的指引，是否意味着下半年 EBITDA 也有额外上行空间？

A：增长与 EBITDA 之间的平衡始终是一个取舍问题，没有简单答案。公司会同时看内部能优化多少、市场增长有多快，以及竞争格局如何，来做这个平衡。目前竞争态势相对稳定，因此这一平衡的主要变量在于今年余下时间市场增速如何，以及内部效率还能提升多少。

Q：履约中心的投资周期走到哪一步了？是接近投完，还是仍处早期？

A：仍有相当大的空间进一步提升履约渗透率。东南亚、巴西和台湾都还在扩规模——履约订单量环比增长超 20%，在若干市场已占到业务的双位数比例。但把履约的体量与市场上其他地区、尤其巴西，或与海外同时经营履约与平台业务的同行相比，公司的规模仍小得多。考虑到履约带来的好处——提升配送速度、提高买家转化、降低卖家在平台经营的负担——公司认为这是值得投的。

履约的经济性一直在改善，来源有三：一是成本结构优化，这是一个学习过程、运营优化也需要时间；二是规模效应，越来越多卖家加入履约业务后规模优势更明显；三是越来越多买家认可履约服务。另外一个重点是履约与 SPX 之间在做更多打通，减少仓内商品在整条价值链上流转的摩擦，从而实现仓配一体的成本协同。

模式上履约仍是轻资本：不持有土地、不持有仓库，新开履约中心时以很轻的资本开支启动。同时在履约中心试点更多自动化，这确实能降低运营成本，但仍处早期，规模扩大后会再分享更多。

Q：Shopee 与 TikTok Shop 今年都在多个东盟市场提高了佣金，take rate 还有多少上行空间？能否确认东盟电商业务现已盈利，这是否是电商全年指引调整的原因？

A：公司从多个角度看 take rate：一是有多少 take rate 被重新投回生态以支撑增长，这一点对公司很重要；二是平台的价格竞争力——提 take rate 之后，与其他平台相比是否仍保持相似的价格领先幅度；三是平台上的电商价格与线下价格的对比；四是对卖家盈利意味着什么。这四点会放在一起综合考量。

从目前观察看，即便 take rate 上调，生态仍然健康。原因是大部分 take rate 被重新投回生态增长，同时公司也在帮助卖家的线上经营效率随时间提升。价格上，不仅相较所在市场其他平台仍很有竞争力，相较线下渠道也是。

往前看，take rate 仍有提升机会，不只来自佣金，也来自付费广告渗透率的持续提高。固定佣金的提升节奏可能会比此前观察到的更慢，但通过帮卖家提效、通过把部分收益投回生态帮卖家做大量、以及提升买家侧的转化潜力，整体 take rate 仍有继续提升的空间。

Q：Monee 的利润率会在什么水平稳定下来？销售与市场费用仍在上升，EBITDA 增速何时重新加速？在拉新过程中，不良与减值计提上有哪些需要注意的护栏？

A：分国家看，Money 业务的 EBITDA/贷款余额比率一直相对稳定，NPL 也相对平稳。运营上是按产品、按国家、按客群逐项看，ROA 的变化主要由这几个维度的结构变化驱动。例如泰国、马来西亚这类进入较晚但增长快于早期国家的市场，整体 ROA 略低，混合后就体现在整体数字上；又如站外 SPayLater 的放量已占 SPayLater 总量 20% 以上，其 ROA 天然低于站内；再如公司在向优质（prime）客群渗透，这类客群的利率天然更低。

这些增长都是有意为之。从数据上确实能看到，进入新客群时有时需要一些投入，有时余额能做大很多但 ROA 略低于原先聚焦的优质客群、国家或产品。公司认为这是正向变化，而非负面。护栏很简单：对既有客群与国家要求 NPL 保持稳定；进入新客群、新产品、新国家时，要确保能带来正的资产回报。正因如此，Monee 的绝对利润一直在逐季增长。

Q：Shopee 广告 take rate 同比提升超 90 个基点，还有多少上行空间？在用哪些 AI 技术进一步提升？

A：广告增长不错，有几方面因素。一是 smart voucher，把面向买家的个性化优惠券与广告结合，提升卖家广告流量的成交转化。二是 Shop GMV Max 智能诊断工具，用 AI 出诊断报告帮卖家分析如何提高广告回报，基于 AI 能力分析广告表现并驱动优化。三是为 BrandMax 提供的深度受众洞察，让卖家能看到处于购买旅程各阶段的购物者数量以及他们在阶段间如何流转，从而获得更稳健、算法驱动的品牌营销方案，在生命周期中更好地捕捉买家。

此外广告底层算法也有不少改进，核心是把买家意图与广告商品更好地匹配，GR 算法在匹配环节帮助很大。另一块是内容呈现，用大量 AI 工具为用户生成更个性化的广告素材。这些合在一起推动了广告 take rate 的提升。

接下来几个季度，广告 take rate 仍有实质性提升潜力——很多工具与算法仍在推进中，随着更多实验与进一步优化，仍能看到明显的优化空间。

Q：Monee 在巴西要上线的独立 App，策略是什么？会与东南亚市场类似吗？

A：Monee 在巴西潜力很大，过去两个季度巴西的信贷业务增长很好。将在巴西上线一个与 ShopeePay App 类似的 App，定位上会接近 Mercado Pago 等当地玩家所提供的服务。巴西是一个体量很大的金融服务市场，这已被市场上另几家玩家验证。凭借电商用户基础、电商数据，以及已在亚洲验证过、并针对巴西本地做了适配的信用评分算法，公司能逐步拓宽在巴西的产品线。对比自身与其他玩家的产品，还有很多"低垂的果实"可以摘——只需把产品结构做对、把合适的数据接进平台做更好的信用评分，加上已经取得的牌照（已不逊于市场上其他玩家）。

Q：电商利润率过去几个季度已趋稳，到中期 2%–3% 的目标，路径与时间表如何？

A：仍认为 2%–3% 在可及范围内，事实上部分市场已明显高于该水平。增长与盈利的平衡是个动态过程，要在抓住市场增长潜力与从生态中多取利润之间取舍。但看数字，路径相对直接：现在约 0.67%，到目标只是 1 个多百分点的距离。

其中一部分来自很多项目成熟后不再需要投入那么多，投入自然会减少；一部分来自成本改善，例如物流、履约的基础成本结构随时间优化；还有一部分来自广告或其他形式带来的 take rate 提升。把这些加起来，距离目标其实并不远，而且在部分市场已经做到了。

Q：Monee 人均贷款余额同比增长约 20%，随着单笔额度变大，信用风险是否也同步上升？这些贷款的期限是多长？

A：人均余额上升，一部分是因为在触达新的优质客群，这类客群天然接受更大的单笔额度；一部分来自国家扩张，近期增长更快的一些国家人均收入更高。在国家、客群、产品的同一维度内，信用风险是稳定的，因此没有看到人均余额上升与信用风险上升之间存在相关性。

期限取决于产品和国家，有的长至 18 个月，有的 12 个月，但这类占比相对小——主要面向资质很好的优质用户，或者是像线下摩托车贷这类天然需要更长期限的特定信贷产品。

Q：全年 Shopee EBITDA 超 10 亿美元意味着下半年高于上半年，这与去年下半年低于上半年不同，背后驱动是什么？是否也意味着下半年利润率会更好？

A：确实，超 10 亿美元的目标在绝对额上意味着下半年 EBITDA 会高于上半年。一部分原因是市场增长——整体 GMV 仍会环比增长，因此下半年的 GMV 基数会好于上半年；一部分来自前述各项举措的持续推进。但电商这个生意的节奏与变现力度是根据多项参数动态调整的，包括业务优化进度、各国整体业务增速，以及竞争态势。

Q：巴西的一家主要竞争对手在下调 take rate 和包邮门槛，但这并未阻挡公司的高速增长——未来几个季度乃至几年，巴西的盈利展望如何？

A：这一观察完全正确。公司在巴西的增速仍明显高于大盘；从价格竞争力看，即便对手在 take rate 和包邮门槛上做了很大调整，公司的价格仍然很有竞争力，且明显强于该地区的竞争对手。电商生意的基本面依然成立：商品价格竞争力、货品齐全度、服务成本的底层结构，以及买家在平台上发现商品的体验，这些共同支撑了公司在巴西更快的增长。往前看，巴西电商增长仍有很长的路可走，公司希望在巴西以可盈利的方式增长，并在接下来几个季度保持超越大盘的增速。

Q：新公布的两款游戏的发行权覆盖哪些地区？此前提到可能回归的火影忍者联动何时上线？

A：Palworld Online 是自研游戏，将做全球发行，计划逐个市场分阶段上线。Monster Hunter Outlanders 是 Garena 与腾讯的合作项目，由腾讯开发、并与 Capcom 持有的这一 IP 结合；目标先在公司熟悉的市场上线，如东南亚、拉美、台湾，也可能进入中东以及储备中的更多市场。两款游戏的目标上线时间均为今年。（关于火影忍者联动的时间，管理层未作回应。）

Q：本季信贷减值计提增加较多，逾期趋势如何？对后续贷款增长有何影响？

A：计提增加主要由贷款结构驱动。有两块业务天然计提更高：一是站外 SPayLater，二是巴西的贷款余额。巴西的收益率很好，但属于高息、高风险市场。这两块占比上升，因此带来了更高的计提。

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