硅谷银行挤兑危机：美国衰退要跑步到场？

大家好，我是海豚君，每周的市场组合策略又来了。关键信息如下：

1）硅谷银行挤兑危机虽然快速爆破、光速解决。但海豚君觉得这次的挤兑危机说明，围绕 “科技、国债” 这两板块风险还没有出清，考虑到美国后续银行业资产配置结构的可能主动变化，资产负债表风险仍在，海豚君倾向于用更加谨慎的思路来理解这次挤兑危机的后续影响，不要轻言抄底。

2）基于上周宏观风险的堆积，海豚君上周通过几天时间集中调出了原本博弈估值修复的一些低配股，主要集中在中概和新能源上，这些公司要么竞争预期较差，要么个股基本面本身较差，走出估值修复之后，业绩兑现有难度，因此宏观风险下暂时调出，具体见下文详细内容。

4）本周又是财报季叠加宏观高频数据集中发布的一周：宏观上美股会有 CPI、PPI 和零售数据值得高度关注，财报上主要有李宁、贝壳、阅文和小鹏，其中李宁和贝壳都重点关注业绩修复进度，以及对接下来业绩回归、库存周转等的展望，小鹏基本面仍在底部打转状态，基本面短期希望不大，只能看组织重构上进入如何。

以下是详细内容：

一、SVB，会加速美国衰退到来吗？

如果说鲍威尔国会证词偏鹰、就业仍然强劲是预期之内的 “负面” 的话；SVB 一夜之间资不抵债，则是一个巨大的预期之外的事情，也会是导致后面市场交易逻辑转向的标志性时间。

海豚君在前段时间美股宏观综述《2023 年的无尽纠结：美股是滞涨、深衰退、浅衰退 or 轻增长？》曾提到：从宏观负债上来看，美国的主要风险应该是在国债高企背后的联邦政府负债，而银行信贷资产风险，进入真正的高息环境后，居民如果不再继续高额举债，美国后面看起来更像是一个收入表慢增长的轻衰退，而非资产负债表上的深衰退。

而按资产计美国第 16 大银行（类似国内北京银行在国内的排名）的硅谷银行（SVB）这次暴露出来的问题：

1）负债端：储户都是科技行业初创企业和风投公司，背后是科技行业过去一段时间一、二级市场估值齐齐缩水带来的资金紧张问题，与之前美股科技股的大裁员同出一脉，不算是新的问题；

2）资产端：信贷业务没有出问题，出问题正是与国债市场相关的问题——SVB 持有至到期债券（HTM）和待售债券（AFS）配置权重高，美联储大幅加息、利率倒挂导致它长久期的 HTM 和 AFS 浮亏较多。

但二者共振，储户着急取钱， SVB 现金耗光，只能去变卖自己的债权资产 + 再融资，在大量存款没有保险的情况下，大额储户们发现存款可能彻底取不出来，直接就演变成了一场银行挤兑危机。

面对这种突然出现的流动性和信任危机，在无法迅速找到接手 SVB 的下家的情况下，美国财政部、美联储和美国存款保险公司出手迅速、果决：

1）用美国存款保险公司（FDIC）的存款保险基金（资金来源于美国银行业缴纳的保费和基金自己理财的钱）来兜底储户取款需求，无论储户的存款额是否在 25 万美金的存款保障上限都能把自己的钱一分不少的取走。但这些银行的股东和部分债权人则就生死由命了。

2）为了防止危机进一步扩散，美联储还允许 FDIC 保障内的吸储金融机构用自己的资产作为抵押，从美联储里借钱一年，应对储户的取款需求，美联储的这一项目会持续至少一年。

央妈果真是亲妈，给出借款的条件非常宽松：抵押物只要美联储公开市场操作的资产都可，关键是抵押物价值不按市价来，面值多少就能借出来多少，借款成本就是隔夜利率加十个基点，没其他杂费，可随时提前还款不用交罚金。这要比 SVB 用市价卖资产、把账面亏损变成实际亏损的情况好了太多。

而美联储之所以这么操作，是因为在美国银行业的大账本上，在美债收益率持续走高的情况下，不只有硅谷银行有类似的浮亏，在天量国债之下，美国整个银行体系的 HTM 与 AFS 资产的浮亏额都比较大，2022 年三季度账面亏损超 6200 亿美金。

与此同时，美国的储户们进入 2022 年一直在取钱，尤其是不再 25 万美金联邦存款保险上限内的储户，取款速度更快，美国银行业的存款余额在高位上持续减少。

可以想象，美联储如果不上这样一道保险杠，后续会有更多没有保险到的高额存款储户会跑到银行取款。

周末惊魂之后，美国政府机构迅速而果决行动，解决了一场潜在上有传染性的银行业流动性危机。但是否后面大家就可以当没事发生一样，继续按部就班，业务该怎么做还怎么做呢？

海豚君认为，这次危机之后，要考虑银行业的可能行为改变：这次挤兑危机暴露出来的问题是，银行业实际资产远没有账面资产价值那么好看（尤其是传统意义上相对安全的债券资产）。

而美联储的兜底政策虽说是至少一年，但也要考虑这一年之内，债券收益率持续期限倒挂风险下，一些资产配置结构有问题的银行，自己也会去主动修复资产负债结构，比如通过出售亏损债券、紧缩信贷投放、增资扩股等等，来提高资本金的比重，从而实质上提高资本充足率。

如果后续是这种情景演绎，那么等于银行业高息环境之下，除了信贷业务减值风险变大、增资扩股会稀释股权，信贷审慎性收缩也会自然影响下游实体经济，这次事件可能加速美国经济衰退的到来。

可以看到，SVB 事件爆出后，十年期国债收益率快速回落，直接从 3.93% 掉到了 3.7%；同时 2 年期短债收益率下行更快，隐含了短期加息预期的重置。

整体上，交易端开始快速往衰退逻辑演绎，且不同于上一轮轻衰退逻辑下经济复苏逻辑的中国资产上行、轻衰退下美国资产滞涨，这种带有资产负债表隐忧的衰退，导致全球资产都在大跌。

这次的挤兑危机说明围绕 “科技、国债” 这两板块的风险还没有出清，考虑到美国后续银行业资产配置结构的变化，资产负债表风险仍在，海豚君倾向于用更加谨慎的思路来理解这次挤兑危机的后续影响，不要轻言抄底。

二、又是就业爆棚月，通胀有完没完？

2 月就业数据出来，新增就业人数依然火爆，单月新增 31 万人，即使不考虑 1 月份 50 万的 “极致新增量”，31 万本身也是在之前月份 25 万中枢偏高位置。

但结合新公布的一月份岗位空缺数可以看到，之前 1 月多增的就业更多是之前存量待填补岗位招到人了，而不是企业净增岗位需求又拉高了，这种新增就业其实不是坏事，可以快速缓解就业市场的紧张程度。

而再新增就业的细分板块，净裁员的行业在变多——上个月还主要集中在金融里面一些细分板块和整个信息行业，这个月除了信息行业净裁员人数的拉大、金融业变为整体上的净裁员，运输仓储和整体制造业也进入了净裁员的状态。

进一步拆解的话，可以看到耐用品制造净裁员主要发生在汽车板块，非耐用品制造多数板块开始出现净裁员；商业服务中白领相关岗位，比如说 IT 技术、财会等也开始裁员，但蓝领相关的临时支持依然新增就业较多；

新增就业较多的，依然集中在教育保健中的保健板块，细分上医院、临时救助等新增就业都很多；休闲酒店板块餐饮有海量新增就业，酒店也有不少新增就业。

从目前各行业的就业人口恢复进度来看，1 月运输仓储依然是人员过载，除了 2 月裁员（集中在货运领域），后续恐怕还会继续裁；其他几个就业人数显著超过疫情前的有汽车零部件、商业服务、信息业等。

汽车制造行业和信息行业的裁员已经开始，目前人员超载当中只有商服还没有整体发生，但考虑到新增需求主要是在行政办公、招聘等临时性支持岗位，经济放缓之后，这类需求可能快速减少。但休闲酒店和医疗保健社会救助明显偏刚需，很难因为加息而浇灭岗位需求。

但还在这种结构性失业和结构性就业情况下，确实如海豚君之前所说，美国整体的新增增速并未呈现出像就业增速一样的火热程度，2 月份的时薪环比增长有所放缓，0.2% 的月环比对应年化同比是 2%，美联储的控制目标应该环比要在 0.3% 以内，算是一个相对好的消息。

整体来看，这两个月，经过对原本存量工作岗位的快速填充，就业市场的紧张程度开始有所缓解，部分行业也开始呈现出趋势性净裁员的趋势。但休闲酒店和保健救助这两大行业岗位需求刚性，而正在找工作中的失业人口绝对值不到 600 万，相比市场上待招的一千万以上的空岗需求，差距仍然不小。如果市场上过载行业裁员速度上不来，这种供给的短缺估计还需要一段时间慢慢消化。

不过由于这次的就业矛盾偏结构性就业和失业，最终薪资增长确实出现跨行业的传递，没有出现薪资 - 通胀的螺旋。

以上美股两个事件连在一起，一边是美国银行业要加出来流动性危机，一边是就业市场仍需要高息保持一段时间，估计美联储可能的折中措施加息高度没有之前想象的那么高，周一时候鲍威尔所说的加息再提速的可能变小。

三、组合调仓

基于上周宏观上鲍威尔讲话加速加息的可能风险、叠加周五就业数据在即；国内资产走到了基本面修复兑现阶段，而通过京东的财报可以明显看到国内渠道零售板块竞争的加剧，Beta 和 Alpha 风险都在变化变大，海豚君上周对组合做了集中调仓。

整体结构上，之前国内资产大幅修复之后叠加业绩兑现速度慢、行业竞争加剧后难度也再变大，海豚君认为回调的风险比美股高，因此海豚君整体清仓了中概互联资产，以电商零售资产为主，其次是新能源等竞争格局差，这些资产大多调入时候偏估值修复逻辑，由于基本面偏弱，给予的都是低配建议。