“现实” 来袭，中概反弹能走多远？

大家好，以下是本周海豚君总结的本周组合策略核心信息：

1）居民内需还是弱：消费的两条主线：a）与外出享受相关的消费修复中：服务类消费需求修复仍在，无论是在外餐饮（美团）还是旅行服务（携程等）；但外出美——服饰、美妆与珠宝的修复动能已明显放缓。

b 商品整体惨，但最惨还是线下商品消费 + 地产后周期消费，这两大类之前被原地虐了四年零增长后，放开之后空欢喜一场，仍然看不到希望。

而 6 月社零最大的边际变化是，虽然 618 各大平台疯狂比拼价格，但线上消费在总在去年高基数上同比增长也放缓了。

2）整个地产链条上，除了竣工还不错，其他都在下滑中，下滑幅度普遍在 20% 上下，其中包括地产投资。而在整体固定资产投资中，以 2019 年同期为基准的话，地产投资已属表现较好的，剔地产的企业内需萎缩程度明显重于终端的居民消费。

3）而行至 6 月，物价降温背后印证美国经济正处在由盛转弱之前的完美过渡区：居民就业还在、超储还在，而原本供给侧干扰带来的超额通胀（石油 + 食品）明确下泄，同时核心通胀上，以二手车为代表的商品消费明确降温，只剩下人力通胀项还在 “顽强” 地上涨中

3）中概资产定价的两端：分子看基本面——含宏观、行业竞争和个股争气程度；分母看美股无风险资产定价——十年期国债；目前分母端向下，分子端宏观基本是最差时刻，行业竞争虽然还比较严重，但个股普遍降本增效。在泛消费中，中概属于更便宜的消费股，估值可以修复，但居民内需也会压制上行空间，导致今年更偏高抛低吸的波动性机会。

以下是详细内容：

又到一月月中时，中美宏观频发重磅数据，先看国内部分：

一、居民内需：6 月社零只有 “吃喝玩乐” 挺住了？

今天，统计局发布了今年六月国内社会零售数据，作为居民内需的主要指标，作为同比基数恢复正常后第一个月，6 月的同比更能体现走出基数异常后常态化的消费增速水平。

整体感受：虽有微小的边际修复迹象，但居民需求疲软仍是事实。

1）6 月还是弱：名义社零接近 4 万亿，同比增长 3.1%，去年 6 月是上海放开后的首个完整月份，同比 3.1%，明显低于全年 GDP 增长目标 5%，消费疲软态势明显。

以 2019 年为基数的四年复合增长是 4.2%，与 5 月的 3.5% 相比小幅改善，但仍然显著低于节后归来 3 月 4.5% 的四年复合增速。

2）线下商品已经负增长

a. 高基数下线上实物放缓：如果说 5 月线上实物其实表现还不错的，6 月线上消费增速已经归于平庸。海豚君粗估，6 月线上实物零售额 1.26 万亿，同比增长 7%；以 2019 年为基数，四年复合增速 9.8%，明显 4、5 月份 12% 与 11.6% 的增速水平，下滑明显。

细分类目来看，虽然穿和用同比增速还有修复，但修复已明显放缓，隐含 6 月穿、用修复动能减弱，而目前坚挺的只有刚需吃这个品类。

另外从线上实物的单包价值来看，线上消费的价格通缩依然非常明显，今年性价比为王仍然是主基调。

从限额类企业的零售数据（含线下）来看，后地产链条上的耐用品消费——家电音像、家具、建材装潢，依然是凄凉三件套，除了家电跌幅小幅收窄，建材和家具跌幅依旧。

外出美类目——服饰鞋帽、金银珠宝、化妆品等等同比还是在修复中，但修复速度明显放缓。服饰作为消费大类，增速已回到了不到 9%。这个月的坚挺类目只剩下也烟酒。

另外，以手机为主的通讯器材呈现出持续的改善迹象，同比已从开年的-6% 负增长扭转为了 +6% 的同比增速，不妨关注二季度小米等业绩能否有所改善。

b.线下已是负增长

对于线下实物商品业态而言，放开后的 2023 年没有成为他们的救赎，反而在极致 “性价比” 的线上打法下，线下份额被进一步抢食。

原本苦难三兄弟——线上非实物、线下餐饮与线下商品，放开之后真正凄凉的只有线下商品，6 月同比是 0.8% 的负增长，四年复合增速 0.7%，修复非常弱。

C. 下馆子和外出浪修复放缓

而六月的线上非实物零售仍在快速修复，由于这部分主要是以酒旅门票等为主，这部分持续修复说明玩出玩的需求仍在释放。

餐饮收入的同比增速也算还可以，四年的复合增速进一步加速到了 4.1%。

综合来看，与外出享受相关的消费修复中：服务类消费需求修复仍在，无论是在外餐饮（美团）还是旅行服务（携程等）；但外出美——服饰、美妆与珠宝的修复动能已明显放缓。

商品整体惨，但最惨还是线下商品消费 + 地产后周期消费，这两大类之前被原地虐了四年零增长后，放开之后空欢喜一场，仍然看不到希望。

而 6 月社零最大的边际变化是，虽然 618 各大平台疯狂比拼价格，但线上消费在总在去年高基数上同比增长也放缓了。

二、企业内需还不如居民内需？

首先销售数据上，在度过了全年上半年低基数期后，6 月新房销售金额同比下跌 25%，成交面积同比减少 27.9%，跌幅较 5 月份都明显放大。与先前高频数据体现的 “惨淡” 是一致的。

而作为后续销量先行指标的新开工数据则更为难看，本月同比下降了 1/3，跌幅同样自 2023 开年以来一路扩大，持续去库存趋势看不到转折。

与地产相关的分项数据中，目前只有与预售和保交楼相关的竣工面积做到了 16% 的正增长。但是无论新开工的持续滑落，还是 100 城城市土地成交总价 33% 的跌幅，都在说明地产在持续去库存，目前完全看不到转折。

而开工差且土地市场的出让金额同样下跌，导致 6 月房地产固定投资 2 年平均来看下降了 10%，持续形成较大拖累。

而顺带仔细看一下固定资产投资的话，以 2019 年 6 月为基数来看今年 6 月的修复程度的话，在这波特殊周期中，地产投资已经还是算不错的，除了地产投资之外的一二三产固定资产投资情况恢复程度只有 2019 年同期水平的 65% 左右。

从这个意义上来，企业投资的表现事实上比居民消费表现得更差。

三、美国：完美过渡期？

上周美国公布的经济数据则反映，通胀打了一年后，美国经济正好处于由盛转弱之前的完美过渡区：居民就业还在、超储还在，而原本供给侧干扰带来的超额通胀（石油 + 食品）明确下泄，同时核心通胀上，以二手车为代表的商品消费明确降温，只剩下人力通胀项还在 “顽强” 地上涨中。

1）6 月 CPI 和核心 CPI 季调后都已经回落到了环比 0.2% 的增长幅度上。由于住房的滞后效应无法真实反应真实居住成本的下降趋势。海豚君重点观察的剔住房的核心 CPI 其实环比已经零增长。

2）由于商品板块从上游的制造业到下游的零售和商品消费本身，都在明确的去通胀进度中。目前关键是看人力成本贡献因素较大的剔住房后的服务通胀，这个数一直上蹿下跳，但隐约呈现下行趋势：6 月剔住房的核心服务通胀环比 0.2%，通胀也已不再顽固。

详细看细分类目会发现，a) 在剔住房的核心服务类目中，医疗尽管一直缺人，但医疗通胀是万万看不到的，主要是因为医疗保险通缩明显; b) 交通服务中，航空票价环比持续下跌，导致运输服务通胀也是没有的。

但这并不代表人力成本通胀已经离开：在海豚君关注的几乎主要由人力成本来构成的细分服务类目中，比如居住中的污水与垃圾清理服务，以及家庭运维服务（含家政、草坪清理、搬家、物业维修等），以及其他个人服务（报税、丧葬、洗衣、剪发等等）对应的物价环比涨幅基本围绕在 0.2%-0.8% 之间，均值基本在哎 0.35% 到 0.4%，与当前的时薪上涨幅度并无差别。

只是，这里投入要素主要为人力的服务类目，占比都比较小。大部分的服务类目人力成本只是要素之一，比如交通服务，除了人力，燃油价格、交通工具价格都是服务价格的构成要素。

在技术通缩时代，人力作为生产和成本投入要素，到底能贡献多少的通胀，也许是一个值得深入思考的问题。

这一波通胀中，真正缺人的持续性行业——医疗（婴儿潮的提前退休一方面带来整体性劳工紧缺，一方面造成了更旺盛的医疗看护需求），似乎并非是完全的市场定价，政府参与提供服务后，需求紧缺，但物价到目前整体稳定。

而多因素交织共振，共同的结果是，2023 年数上半年结束，美国经济似乎处在高息无影响，而通胀已泄、经济还在的梦幻组合期。

也因为这样的物价表现，似乎打通胀任务已经完成大半，之前高企的十年期国债回落到 3.8%、美元回落到 100 以下，全球资产进入狂欢期。资产性质上，越是对无风险利率敏感的资产，向上回弹的幅度越大。