黎明前的曙光，国内的经济底已过？

统计局刚刚发布了 8 月度的宏观经济数据包，从增速绝对值来看，国内消费虽仍偏弱，但多项关键指标（包括社零、CPI、PMI、工业增加值）都已呈现了环比改善的趋势，海豚君认为国内经济周期短期内的底部很可能已经过去。

且政策上，全国各地接连公布多项房地产重磅支持政策发布，央行昨日也超预期降准，后续国内消费和经济边际改善的可能性极高。

相对的风险点可能在于目前景气度较高的出游文旅活动需求，在暑期后能不能保持坚挺，不至于从当前的增长主动力变成拖累。主要要点如下：

1、整体消费体温开始升温：国内 8 月份社零总额接近 3.8 万亿，同比增速达 4.6%。剔除去年的基数波动的影响，8 月从 2019 年以来的复合增速为 2.9%，虽仍明显弱于年初时 4% 以上的增速，但环比 7 月已出现了边际改善的迹象。其中比重超 10% 的最大单一分项，汽车销售增速明显提升到 5% 以上，新能源车继续减免购置税的利好有所起效。

2、线上渗透率增长趋缓，但还算坚韧：伴随着整体零售的回暖，线上实物零售 8 月调整后增速也小幅反弹到了 6.1%，实现单季零售近 1 万亿。1-8 月累积同比增速为 9.5%，其中与线下相关的穿类表现最好，而吃类表现最差。

不过线上零售的渗透率提升幅度在 7、8 月份连续放缓，分别仅为 0.7% 和 0.5%，提升幅度明显低于 21 和 22 年同期的水平。也符合海豚君年初预期线下复苏后，线上相对优势变弱的预期。不过实际比海豚君年前线上渗透率可能零提升甚至负增长的悲观情况要更好。

3、火爆的线下消费略有降温，后续持续性是关键：自五一假期引爆国内的出游、文旅需求后，国内餐饮、酒旅、电影/演出会等各类线下活动的需求持续高涨，这也和我们年前预期线下服务消费强于商品消费的预期是一致的。

不过随着五一和暑假过去，可以看到8 月份餐饮收入 4212 亿，绝对额环比 7 月下滑，同比增速也下降到了 12.4%，线下餐饮消费热度开始略有降温。

另一方面，包括门票、车票等各类服务性、非实物消费的增速为 28.5%，虽然绝对增速仍不低，但相比 7 月也放缓了近 16pct，同样指向的是线下出行的热度略有降低。后续国庆和春节期间出游需求的持续性会是关键。

4、分品类商品表现上，无论是增速的绝对值，还是环比变化趋势上，以化妆品和金银珠宝为代表的带社交展示属性的商品表现最好。此外可能受安卓阵营新机发布的推动，8 月份通讯类产品增速同样显著提升。至于日用品和家电产品的表现则较差。

5、房地产仍在磨底，但重磅政策刺激下也改善在望：8 月份新住宅开工面积环比继续小幅下探，新房销售金额虽环比止跌，仍不足 7000 亿元相比 2-3 月时规模腰斩。开发商融资规模也同样在环比走低。地产 8 月各项主要指标都仍在探底。

但是 9 月初至今，中央和地方层面接连推出降低购房首付比例、降低房贷贷款利率、执行 “认房不认贷” 的首套认定标准，除了四大一线城市外，大部分城市也都接连放松了限购。可以说，这是去年地产 “三支箭” 以来又一轮力度最大的刺激。后续边际改善也基本是确定的。

总而言之，从本月的宏观数据来看，除了本身景气度在高位的酒旅出行要注意后续需求持续性外，其他各项经济指标都呈现了边际改善的迹象。何况国内经济不可能永远低迷，后续回暖必然、也可能已经到来了。

以下为正文：

1. 消费体温回暖，国内经济底部确认？

整体大盘数据上，国内 8 月份社零总额接近 3.8 万亿，同比增速达 4.6%，较前两个月度明显回暖。考虑到 2022 年基数上限波动较大的影响，按 2019 年至今的复合增速来看，8 月份社零复合增长了 2.9%，虽仍低于今年上半年时的水平，相比 7 月 2.7% 的复合增长已有复苏的迹象。

在结合 8 月份 PMI 生产指标、CPI/PPI 价格指标、工业增加值等各项指标同比或环比增速都出现了回暖迹象。海豚君认为从中短期边际来看，国内经济周期的最低点大概率已经过去了。

其中单项占比最高，比重超 10% 的汽车零售额也重回 4100 亿以上，同比增速回升到 5.1%，是推动社零回暖的主动力之一。不过剔除汽车后，其他日常消费的增速同样仍达 4.6%。

2、线上零售跟随大盘回暖，但渗透率提升趋缓

伴随着整体社零的回暖，线上实物零售 8 月调整后增速也小幅反弹到了 6.1%，实现单季零售近 1 万亿。1-8 月累积同比增速为 9.5%，其中吃、穿、用类分别累积增长了 8.4%、10.9% 和 9.2%，与线下相关的穿类表现最好，而吃类最低。

不过仍如我们年初预料的，由于线下消费的复苏，在 5-6 月的促销季后，线上零售的渗透率提升幅度在 7、8 月份连续放缓，分别仅为 0.7% 和 0.5%。可以清晰看到，2023 年至今各月份线上渗透率的提升幅度都明显低于 21 和 22 年。

但提升放缓也仍是提升，相比海豚君年前对线上渗透率零提升甚至边际下降的预期，实际情况还是比预料的要坚韧些。

3. 火爆线下略有回落、后续持续性是关键

自五一假期引爆国内的出游、文旅需求后，国内餐饮、酒旅、电影/演出会等各类线下活动的需求持续高涨，这也和我们年前预期线下服务类消费强于商品消费的预期是一致的。

不过随着五一和暑假过去，可以看到8 月份餐饮收入 4212 亿，绝对额环比 7 月下滑，同比增速也下降到了 12.4%，可见线下餐饮消费热度开始略有降温。

另一方面，包括门票、车票等各类服务性、非实物消费的增速为 28.5%，虽然因去年的低基数增速仍不低，但相比 7 月也放缓了近 16pct。同样指向线下服务性消费热度略有下降。

不过结合高频数据和相关公司的指引，三季度内文旅出游的需求仍维持强劲，后续主要看四季度内国内后明年春节期间需求能否持续。

4.社交型商品消费仍强，日用和家电最弱

分商品品类来看，无论是增速的绝对值，还是环比变化趋势上，亿化妆品和金银珠宝为代表的可选类、带社交展示属性的商品表现最好。此外可能受安卓阵营新机发布的推动，8 月份通讯类产品增速同样显著提升。

而日用品和家电表现环比也有所改善，但依旧最弱。

5、房地产 8 月仍在磨底，静待政策起效如何

上文可见，虽然国内整体消费景气度仍在低谷，但至少有边际升温的趋势。但对国内整体经济和居民信心至关重要的房地产销售在 8 月仍处磨底的状态。

8 月份新住宅开工面积约为 5100 万平，环比上月仍继续小幅下探，而新房销售金额虽已环比止跌，但绝对值不足 7000 亿元，相比今年初几个月的成交额仍是腰斩。房地产相关数据好的是 8 月份没有再进一步恶化，但依旧徘徊在史上最差的谷底。

但是 9 月初至今，中央和地方层面接连推出降低购房首付比例、降低房贷贷款利率、执行 “认房不认贷” 的首套资格认定标准，同时除了四大一线城市外，大部分城市也都接连放松了限购标准。

8 月底以来也是 22 年年底地产政策 “三支箭” 后，力度最大的一轮地产刺激周期，后续地产销售势必也会边际回暖。即总的来看，无论是消费、通胀、工业市场、抑或是房地产销售，都有很可能已经见底。即便不奢望后续显著反转，但大概率会一点点缓慢变好。

<全文完>

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