美联储下流星锤，美股要扛不住了？

大家好，以下是本周海豚君总结的本周组合策略核心信息：

1）上周，除了美联储 “鹰派” 的 Higher for Longer 的高息常驻预期之外，真正压力大其实是无风险收益率 2007 年以来首次再碰 4.5%。

2）背后有大逻辑的叙事：比如说中央财政扩张之下的再工业化、比如全球脱钩带来的长期通胀预期上升，长期经济潜在增速上升，所带来中性利率中枢性上移。但这个背后仍然是短期确有迹象、无法证伪，但长期仍看不清楚的趋势。

3）而上周真正的大跌，除了美联储的价格工具上的鹰派言论，还有数量工具的重锤，以及财政蓄水的配合。从数据来看，财政加大举债力度，TGA 火速重建、中小银行流动性危机贷款工具集中到期、以及美联储持续抛售美债，带来的流动性集中抽水。

依然是对海豚君之前最新宏观深度综述《英伟达、特斯拉背后的 “兄弟连”，下半年还能有吗？》持续验证。

4）展望今年接下来的时间，虽然美股在泄通胀预期、利率预期波动下行中可能还会反弹，但目前 TGA 账户到 12 月底仍待重建到 7500 亿（还差千亿美金）、中小银行流动性危机贷款工具余额快速下滑后仍有 1900 亿美金，可能会在明年 3 月之前陆续到期，以及国债持续的抛售，流动性压力仍然不小。

以下是详细内容：

一、Perfect Landing 定价的逻辑漏洞

无论是软着陆还是硬着陆，今年以来，围绕经济发展预期路径的争辩，其实都有一个共同点，那就是长期通胀和经济增长预期是在锚定状态——长期通胀 1-2% 以内、长期真实 GDP 增长 1-2% 上下。那这样的预期之下，十年期国债收益率基本在 2.5% 上下。

而且全球主要的大类资产也基本是在围绕这一大方向在定价，所以无论短期利率和短期通胀是在哪里，利率不是期限的溢价，而是期限的倒挂，一度倒挂幅度超 100 个基点。

这里面的核心判断就是当前经济过热，通过这一波的紧缩之后，经济转冷后，增长路径还是会回归到 “低通胀、稳增长” 的历史常态上。只是要实现经济着陆，中间是会经历 “Feet Landing” 还是 “Face Landing”。

随着经济数据的逐步演绎，市场开始慢慢排除 Face Landing，走出 3 月中旬的中小银行业危机之后，经济数据不见向差，反而有边际向好的趋势，越来越多的人相信是用脚轻轻着地的完美着陆装，到 7 月财政部意外提高融资计划之前，市场在 “泄通胀 + 经济数据仍强” 的影响下，沉浸在 Perfect Landing 的预期中。

而这样定价的结果就是债券价格下行、股权资产上行，股权资产相对无风险资产的溢价越来约低。而正常来说，1）要么权益资产盘整，无风险的债券收益率下行，把权益资产的溢价拉回到常态；2）要不就无风险资产收益率没有下行预期的话，权益资产就需要明显下行，以反映风险资产相对无风险资产的合理溢价。

财政部强化版融资计划发布后，市场基本僵持在权益资产盘整、无风险收益率也不下行的阶段当中，但随着十年期国债碰到 4.5%，市场开始逐步有人喊出 10 年期国债收益率固化在 4.5% 以上、30 年起国债固化在 5.5% 以上。

这也是市场对上周美联储更新的经济展望，，无论是近期的经济增长预估，还是远期的展望的原因之一：

比如喊出 30 期国债要站上 5.5% 的 Bill Ackman 核心判断是在于，去全球化趋势下，长期通胀中枢会确定性站在 3% 以上，还有人认为疫后资本主义国家共识性的 “大财政 “+ 去全球化，也会拉高长期经济增长率，但最终的结果都是长期无风险资产的收益率会中枢性上移，4.5% 或许以后是常态。

这个问题的答案异常重要，一旦认为长期无风险资产收益率能做到 4.5%，按照正常的权益资产风险溢价，股权资产必须要回调，以适应长期经济增长再上一个台阶，或者经济永不着陆的预期。