2025年10月29日凌晨01:18

GTC 大會：明年出貨 “甩王炸”，英偉達天空才是界限？

英偉達紀要

一、GTC 大會要點梳理

1、英偉達與諾基亞建立戰略合作，將對諾基亞進行 10 億美元股權投資。發佈 “NVIDIA ARC” 的全新產品系列，諾基亞將使用其作為未來基站，以實現 6G 和 AI 能力的升級；

2、發佈 NVQLink 互連架構和 CUDAQ 平台，將 GPU 超級計算機與 QPU（量子處理器）直接連接，提前佈局量子計算的處理器；

3、$英偉達(NVDA.US) 與美國能源部合作建造美國最大 AI 超級計算機，並推出支持 AI 工廠的處理器 Bluefield-4 DPU。英偉達的 Blackwell GPU 已經在亞利桑那州全面量產；

4、焦點信息：Blackwell 目前交付了 600 萬顆，預計 Blackwell+Rubin 將在未來 5 個季度（至 2026 年底）創造 5000 億美元收入，出貨 2000 萬顆，是 Hopper 生命週期出貨的 5 倍。

二、海豚君整體觀點

在本次 GTC 大會中最為 “驚喜” 的是，英偉達本次給出了數據中心 GPU 業務的具體指引。

相比於 9 月初英偉達小範圍交流時（與 OpenAI 合作宣佈在 9 月下旬），“2026 年市場目標持謹慎態度”，本次的指引明顯好轉，而這期間主要得益於 Open AI 對全市場 AI Capex 的 “推波助瀾”。

公司在本次 GTC 大會上直接給出了 “Blackwell+Rubin” 至 2026 年底將合計出貨 2000 萬顆，帶來 5000 億美元的收入。截止目前 Blackwell 已經出貨了 600 萬顆，從而推測未來 5 個季度將合計出貨 1400 萬顆，帶來將近 3500 億美元的收入。

英偉達（Blackwell+Rubin）至 2026 年底的 2000 萬顆出貨指引，是明顯好於市場預期的（1500 萬顆），大致 beat 了 30% 的幅度。

由於公司當前數據中心 GPU 的收入基本都來自於 Blackwell，原本少量的 H 系列主要供貨於中國市場。在假定中國市場收入為 0 的情況下，英偉達的 Blackwell+Rubin 基本上就是未來公司數據中心 GPU 的收入。

從英偉達的業務情況看，數據中心業務已經成為公司最大的收入來源，佔比接近 90%。數據中心業務中又可以細分為計算收入和網絡收入兩部分，上述 3500 億美元的數據中心 GPU 收入屬於計算收入範疇，通過計算收入與網絡收入間的比例關係，可以推測公司未來 5 個季度的數據中心收入將達到 4200 億美元以上。

在 AI 需求的的推動下，數據中心業務在公司業績中的分量已經提升至九成以上。而公司本次給出了 GPU 出貨量預期，也基本給出了公司未來的業績指引。

英偉達在 AI 芯片領域依然是強勢領先的。公司再度給出了未來的路線圖 “Blackwell-Rubin-Feynman” 大致構成了公司未來 3-4 年 AI 芯片的主體框架，展現了公司的產品迭代能力。公司的 Rubin 芯片將在 2026 年年初開啓量產，與 Blackwell 共同構成公司明年收入的主要來源。

其實在本次 GTC 大會前，Open AI 近期與一系列公司敲定合作，直接拉高了市場對 AI Capex 的期待，其中包括英偉達（10GW）、AMD（6GW）、博通（10GW）、甲骨文（4.5GW）等合計 30GW 的訂單需求，對應 1.4-1.5 萬億美金的投資規模。

基於此次老黃最新的 5000 億美金、2000 萬顆的芯片出貨量來預期的，海豚君更新的 2027 財年的英偉達收入同比增長 75% 上下，相比之前一年接近 70% 的收入增速，以及市場對新一年 50% 的增長預期，很明顯跑超了很多。

但昨晚只上漲了 5 個點，上漲後英偉達市值（4.88 萬億美元），大致對應公司 2027 財年（2026 年）的淨利潤約為 22 倍 PE（假定收入 +76%，毛利率為 75.6%，税率 15.3%）。

這麼彪悍的增長映襯這個漲幅，這裏海豚君的一個判斷是：市場不敢定價 2027 財年之後的增長持續性到底是多少。尤其是這次的樂觀者指引似乎是在 “供應鏈內循環” 訂單敲定後提升的（目前已經有很多人在懷疑算力產能建設的泡沫傾向，【關於 Open AI 與英偉達的協議，可以閲讀全成 “繩上螞蚱”，OpenAI 是靈珠 or 魔丸？】）。

尤其考慮到，當下 AI 產業鏈的高增有部分是建立在產業 “供應鏈內循環” 訂單 + 上下游利潤巨大鴻溝之上：2026 自然年英偉達一年 2200 億美元的預期利潤 vs 2025 二季度 OpenAI 的年化虧損可能已經在 150-200 億美金之間。

而產業鏈利潤超額盤踞在上游，而下游嚴重虧損的情況下，對應用場景的滲透沒有益處。這種情況下，不排除 OpenAI 當下的各種大幅鎖定算力產能供應，以及上下游博弈，可能會後續帶來產業鏈過剩的前景。

這種情況下，海豚君仍然傾向於認為，5 萬億市值以上的英偉達（單股 200 美元 +），要想把估值從目前的 22X 拉到 30X，也就是 250 美元以上、市值 6-7 萬億，難度正在變大。

換句話説，在 5 萬億市值以上，期待守着英偉達坐等前兩年以上年度 30-40% 的回報，其確定性已大幅降低。