從 AI 陰霾到廣告突圍，破繭後的 Unity 終於硬氣了

大家好，我是海豚君！

Q2 業績難得揚眉吐氣，是$Unity Software(U.US) 近幾年來少見的比較乾淨的超預期，力證業務調整後的拐點期成果。話不多説，具體來看：

1. Grow 超預期加速：幾分靠自己，幾分靠他人？

這幾個季度以來，決定 Unity 財報好壞的，其實最核心的只有一個指標——Grow 業務的環比增速。

無論是上季度還是這季度，資金對 Vector 的增速預期都在環比 15% 以上，這就意味着抵消了部分 IronSource 剝離影響以及其他低增速的 Supersonic 貢獻後，資金粗算戰略 Grow 業務環比增速要高於 12%（預計 Q2 Vector 收入佔戰略 Grow 業務達 80% 以上）。

增長驅動力除了 Vector（D28 全面推出，ROAS 有明顯改善、Q2 末接入 30 億玩家的 Runtime 數據）之外，還有 IronSource 於 4 月底關閉也有關係。根據 Jefferies 跟蹤調研，二季度 IronSource 退出留下的市場份額，Unity 可能是主要承接方。

對於資金預期為什麼是環增 15%？這裏稍作展開。

首先環增 15% 是過去一年連續四個季度管理層給到的趨勢錨點，相當於資金預設的最低心理門檻。因此如果連管理層説的增長目標都沒達到，那就可以説是明確的 miss。

其次，從估值角度而言，已知 Q1 Vector 環增 15%，若今年剩餘三個季度按照環增 15% 到 10% 的自然趨勢放緩，那麼隱含年化同比增速在 60-70%，Grow 業務有 Ironsource 和其他低速業務的影響，可能在 40%-50% 左右。若按整體 30% 的經調整 EBITDA 利潤率，算得今年 6-6.5 億經調整利潤，按 25-30x 行業中性偏高估值水位，也就是對應 150-200 億市值。

上述運算過程換句話説就是，要支撐 150 億市值（財報前一日市值 155 億美元），Q2 就得滿足 Vector 環增 15% 的條件。

而實際情況是，Q2 戰略 Grow 收入環比增長了 18%，並且從指引來看，Q3 環比增速也有 16%，均顯著優於資金對 Q3 預期 “環增 10%” 門檻。Vector 視角 Q2、Q3 分別環增 23%、20%，同樣超出了一貫 “增長 mid-teens"的指引。

建議大家可以關注下管理層對廣告收入增長的驅動力。因為 4 月底 IronSource 關閉，因此 Q2 廣告的高增長，有多少是因為它讓出來的份額，有多少是 Vector 內生增長帶來，需要做一定拆分。

如果 Vector 內生增長貢獻更多，那麼這個超預期的質量就比較高了，海豚君傾向於主要增長還是由 Vector 拉動帶來。

2. Create 依然平庸：短期或有壓力

本季度 Create 業務表現比較平庸，並且從 RPO（剩餘履約合同規模）的變動來看，後續的短期增長也有壓力。海豚君認為大概是兩個因素影響：

（1）一個是度過了 Unity 6 上市的銷售週期；從 RPO 剩餘合同額來看，Q2 環比下滑了 4%，粗略計算當期新籤合同額也環比下降了。但今年初 Unity 6 還漲價了 5%，但似乎對最終新簽單規模拉動效果不大。

（2）另一個是可能存在一些 AI 替代，比如原形驗證 demo 環節可以通過大模型低成本手搓來看初步實現效果。而對於做單人超休閒遊戲的中小開發者，大模型可以起到更多的功能替代，從而實現降本。

7 月底，公司發佈了 Unity 7，並計劃於明年初進行測試。Unity 7 作為 Unity 6 的升級版，引入 Coding Agent 方式形成多方協作外，還通過對部分技術升級來加速開發流程的每個環節，比如升級在於 CoreCLR 現代化運行時、近乎即時的代碼熱重載，以及免費開放 MCP/CLI 接口，徹底打破編輯器圍牆。圖形端引入 Surface Cache GI 實時全局光照 與 Neural 神經渲染，移動端也能跑 60fps 全動態光照）。

而除了技術升級之外，最重要的一點是，Unity 7 開始內置遊戲商店和 AI 廣告系統，將引擎的能力圈從產業鏈的上游進一步覆蓋到中下游，有望增加對 AI 大模型的競爭壁壘。不過在 Unity 7 正式上線之前，我們認為 Create 業務最多隻能保持平穩，在受益應用商店渠道費讓利，和 AI 替代影響之間取得一個對沖。

3. 盈利顯著改善：主要靠廣告拉高毛利率

Q2 經營利潤、經調整的 EBITDA 均超預期，對 Q3 的指引同樣不俗。拆分來看，很大程度上源於廣告業務拉起來後，自然性的提高整體公司毛利率——Q2 同比提升了 5.5ppt。

在運營支出上，研發費用則同比顯著增長 30%，一方面是自身的研發投入增加了 17%，與廣告系統背後的推薦模型優化、新引擎開發等相關，另一方面是與業務整合過程中發生的裁員補償費有關。

銷售、管理費用則同比下滑，不過幅度較小，因此整體看利潤率的改善主要還是由業務結構帶來的毛利率提升。

4. 後續怎麼看：短期有增長紅利，中長期 AI 影響仍不能忽視

年初 AI 顛覆論熱烈演繹了一個季度，對 Unity 是連番打擊。當時主要影響因素是谷歌的世界模型 Genie 發佈，海豚君及時做了點評《血洗遊戲股，谷歌打出 “滅霸” 響指》：主要認為侵蝕沒那麼快，市場擔心過早，但並非是認為 AI 完全沒有影響。

正如點評中所説，大模型對於遊戲引擎的替代性，在產品品類中，主要影響超休閒單機遊戲的製作；在製作環節中，大模型可以應用在預研環節的灰盒原型驗證，以較低的成本來初步驗證待設計策劃的遊戲具備可玩性等效果。

但一款遊戲並非只有上游製作環節，Unity 引擎提供的也並不是純粹的內容設計開發，還包括長線運營，是包含內置商店系統、廣告匹配、跨平台發行等偏生態系統的一套完整解決方案。也就是説不僅包括開發環節，同時還包括了運營商業化環節。

因此從一致性和完整協作性角度，如果不是相對簡單的休閒單機遊戲，且不注重長線運營和商業化，那麼大模型可以做較多的替代，但真正想要長線運營的中大型遊戲，尤其是多人在線的網絡遊戲，可能仍然需要一個既定的成熟方案。

不過，上半年的經歷也告訴我們，AI 的變化非常快，不能輕易給未來下 100% 的定論。因此海豚君傾向於，AI 對引擎業務部分的影響仍然會時不時拿出來演繹，當短期估值因 Vector 超預期而打入較多正面情緒後，可以適時注意提前避讓突然的 AI 鬼故事風險。

截止目前盤中，Unity 漲至 177 億美金，在上述海豚君預估的 160-200 億美金中性偏高預期區間，隱含 EV/Adj. ebitda 已經達到 27x，已經不算明顯低估了，但也沒有到 40x 左右的泡沫估值水平，後續可依據自身風偏做決策。

由於當下處於業績逐步兑現的拐點期，因此目前也不用過分去強調 “保守估值”（參考上季度點評《AI 顛覆論陰影下，Unity 已穩步出坑》、《Unity Q1 業績預告點評》，謹慎區間為 100-118 億），除非短期又遭遇一次 AI 顛覆論的恐慌殺。

5. 業績指標一覽

6. 備註：Unity 主營業務介紹

Unity 在 2023 年一季度併入了 IronSource 經營情況，並且對細分業務的劃分範圍也進行了調整。新的披露結構下，分部業務從原來的三個（Create、Operate、戰略）濃縮成兩個（Create、Grow）。

新的 Create 解決方案包含了原先 Create 下的產品（遊戲主引擎）外，還加入了原先確認在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：針對遊戲公司的全鏈條解決方案，幫助解決遊戲開發、發行、獲客運營的一攬子方案）、原 Strategy 的收入，但 2023 年起逐步關閉 Profession service、Weta 等產品服務；

而 Grow 解決方案包含了 Unity Ads 的廣告業務（近一年因為做了 Vector 推薦系統的優化，正在兑現到業績中），以及合併 IronSource 的營銷（主要為 Aura，Luna 於 1Q24 關閉，IronSource 於 4 月底關閉）和遊戲發行服務（Supersonic，預計也將於 2026 年 8 月初完成剝離，出售給Tripledot Studios）。

收入貢獻分佈來源於遊戲開發主引擎的席位訂閲收入，和負責撮合競價的廣告平台收入、遊戲發行收入等。

<此處結束>

海豚投研「Unity」相關閲讀：

財報季（上季度）

2026 年 5 月 8 日電話會《Unity（紀要）：Q2 指引未考慮 Runtime 數據的潛在拉動》

2026 年 5 月 8 日財報點評《AI 顛覆論陰影下，Unity 已穩步出坑》

2026 年 2 月 12 日電話會《Unity（紀要）：1 月 Vector 同比增長 70%》

2026 年 2 月 12 日財報點評《一夜暴跌 30%，Unity 被誰殺穿了？》

熱評

2026 年 3 月 27 日《Unity Q1 業績預告點評》

2025 年 7 月 17 日《Unity 大漲點評》

深度

2025 年 1 月 10 日《依葫蘆畫瓢，Unity 能抄出 Applovin 的 “鈔能力” 嗎？》

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