CoreWeave：拐點已至，“苦命打工人” 終於能賺錢了？

AI 新雲獨角獸$Coreweave(CRWV.US) ， 8 月 12 日美股盤後，公佈了 2026 年 2 季度財報，發榜後股價應聲上漲約 15%。整體來看，從預期差的角度，當季業績表現算不上非常出彩。核心利多因素是，從趨勢上，公司的業務和營收規模不斷加速增長的同時，利潤率確實呈現了觸底反彈的跡象，且此前多次延遲的算力交付速度，本季大幅提升。

指引上，雖然對下季度和全年的指引也不算很超預期，但也繼續指向增長加速和利潤率持續攀升的趨勢，對中長期的邏輯敍事也是一個利好，具體來看：

1、增長繼續提速，但不算驚喜：本季公司總營收近$25.8 億，同比增長 112%，淨增額近 14 億，增長勢頭繼續向上。不過，稍低於此前指引上界，也只和市場預期大體相當，因此預期差角度算不上有驚喜。

同時到本季末，未履約合同餘額 RPO 達 1040 億，環比上季僅小幅增長 46 億。由於近期並沒有公司新簽訂大單的新聞報道，市場 RPO 增長的預期確實不高。但海豚君關注到部分投行預期在 100 億，實際表現也是稍低於預期。

另外據公司披露，三季度至今公司新簽訂的合同金額大約在 250 億左右，增長勢頭有所反彈。

2、算力上線節奏加速：最重要的經營性指標--已上線算力規模（Active Power）本季達到 1500Mw，單季環比淨增 500Mw，創歷史新高，明顯超過市場預期的 250~300Mw。

上季度時市場的主要質疑點之一，就是算力上線速度偏慢，讓人擔憂公司的執行效率欠佳。本次就用實際行動，消解了這種質疑，並作為領先指標，預示着後續的營收釋放會大幅加速。

對應着算力建設的大幅加速和超預期，本季 Capex 投入達 94 億，環比拉高 26 億，同樣再創歷史新高，也明顯高於市場預期的 79.6 億。

且根據公司的指引，下季度的 Capex 會進一步拉高到 115~135 億（根據全年指引，四季度時可能會回落到百億規模以下）。雖然拉高的 Capex 應當部分是因為硬件漲價導致，但也意味着下季度上線的算力規模應該會比本季更多，算力建設和投入都進入加速階段。

3、利潤拐點已來？伴隨着營收規模的快速放大，公司的規模效應和利潤率拐點似乎也已出現。本季“真實” 毛利率（扣除營收成本和 Tech & Infra 費用）達到 7.3%，相比上季的低點提升了 3pct。

其中最大單一成本項—折舊與攤銷達到 13.9 億，同比增長了 149%，佔營收的比重達到 54.1%，環比上季減少了 1.1pct。可見，在更強的收入規模效應下，折舊費率被攤薄的拐點也已開始出現。

隨着毛利的改善，同時公司的營銷和管理費用支出都相對 “惰性”，增長有限，因此費率在不斷地被增長的營收規模所逐漸攤薄，本季也環比擠出了約 0.3pct 的利潤率。

同時本季股權激勵支出佔營收的比重，也環比減少了約 1pct。多重助力下，公司關注的調整後經營利潤率，本季度達到 5%，較上季的 1% 大幅改善。

這和管理層此前表示一季度就會是利潤率低點的承諾相符，也符合海豚君先前深度分析中得出的雲廠商們的 AI 業務的利潤率可能普遍被低估的判斷。

4、債務規模繼續增長，但壓力已不漲 ：由於公司當前的投入遠超其能產生的現金流，公司的業務實質上是靠着融資驅動的，因此能否獲得足夠的資金，以及相應產生的風險，也是至關重要的因素。

本季度末淨負債已達接近 273 億，環比新增約 66 億，相比上季增長的規模略有下滑。負債比率（佔總資產）達 37%，也較上季的 39% 略有下滑。

同時，利息支出達 6.4 億 vs. 上季的 5.4 億，繼續走高。但是無論從利息支出佔收入的比重 (從 26% 下降到 25%)，還是從負債的平均利息率（從 9.2% 下滑到 8.5%）來看，負債的壓力和對利潤的侵蝕是在相對緩解的。

本次業績會中，公司也宣佈鎖定了累積超 140 億美元的股/債資金來源，確保後續幾個季度內投入的資金來源。

5、財報核心信息一覽

海豚研究觀點：

1、由上文的分析可見，公司本次業績中傳遞出的核心利好信心主要包括：a. 算力建設的速度大超預期，而更多、更快的算力供應，也意味着更快的營收爬坡，b. 隨着業務規模的加速增長，更強的規模效應下，折舊、費用、利息支出等都被攤薄，毛利率和經營利潤率都觸底反彈，市場最擔憂的投入產出比呈現持續改善的趨勢。

2、不僅是當季業績，指引也同樣指向收入增速繼續加快，利潤率也繼續向上的趨勢。

首先對下季度的指引， 按指引中值下季收入為 35.3 億，增速為 158%，絕對額和增速都較本季進一步明顯加速。下季度調整後利潤 2.3 億，利潤率 6.5%，雖然略低於市場預期的 2.6 億。但隱含的利潤率還是較本季繼續走高。

此外本次公司也再度上調了對 26 年的全年指引，計算下來，隱含對四季度的營收預期在 43 億～49 億，中值同比增速達 194%，較 3 季度繼續提速。

同時對4 季度的調整後經營利潤預期為 6.1~7.4 億，隱含利潤率為 14.6%，表明公司後續利潤率的爬升速度將非常迅速，25%~30% 利潤率目標並不遙遠。

3、近期動態和投資邏輯

不看業績，單從近期海豚君關注的不少科技公司的股價表現來看，市場的風險偏好有一點回升的跡象，包括但不限於 Shopify，Airbnb，Sea，Unity，Palantir 等在交出超預期的業績後（且超預期的幅度是否非常大倒也未必），股價都至少上漲了 10%、15%~20% 的漲幅也不鮮見。因此，對一個本就高彈性的公司而言，CoreWeave 盤後的漲幅也並不算誇張。

此外，市場一度因雲廠商是主要的 Capex 支出承擔商，是內存等硬件漲價的主要受害者，進而對投入 ROI 的擔憂空前高漲，導致雲廠商們普遍成為了配對交易中被看空的一方，進而股價表現普遍不佳，新雲們的跌幅則更大。

但近期在微軟、亞馬遜等巨頭雲業務增速都超預期加速，同時 AI 雲業務的利潤率看起來也沒有擔憂的那麼差，市場對雲廠商的態度也再度扭轉。

近期的動態上，也有兩個比較重要的利好消息，一是公司宣佈在 7 月後，對旗下產品線的定價普遍上調了 25%（部分用來對沖硬件的漲價），我們認為這無疑是目前算力仍顯著供不應求的反映，也會對公司利潤率的改善有顯著的幫助。

另一點是，公司也在 “裸金屬” 直接出租硬件的業務之外，開始推出類 TaaS 服務 – Managed Inference，即在服務器上部署好模型，直接供用户調用 API。根據海豚君此前的分析，TaaS 類服務的利潤率會明顯高於 “裸金屬” 出租，同樣對公司的利潤率是個利好。

因此目前來看，公司實現約 25%~30% 的穩態下利潤率，看起來不再那麼遙不可及。

4、估值上：中期視角，參考公司此前指引的27 年末的年化收入（不是指 27 年全年收入）達到 300 億，同時穩態調整後經營利潤率可到 25%~30%。則按穩態利潤率算，27 年末的年化經營利潤約 83 億，公司當期市值僅對應不到 7x P/EBIT。雖然並未考慮利息支出，但可以説估值不高。

不過 27 年的業績到底如何，目前畢竟可見性不高，按更近也大概率能實現的業績，即公司新指引的 26 年底，年化收入能達到約 190 億，按四季度時預期實現的近 15% 的利潤率，則當前市值對應不到 20x P/EBIT，考慮到後續仍很可觀的成長性，也不算貴。

當然因為長期來看，新雲們的長期競爭格局前景並不算好。當度過了目前算力供不應求的階段後，需求方對算力的要求從誰能更高效的交付，轉變為誰能以更實惠的價格提供更優質的服務後，很難説新雲們的終局會如何。

但考慮到公司本就是高風險、高回報的標的，投資機會更多在中期內的趨勢而非長期內的持有，因此近期在市場對雲服務公司的關注度和認可度普遍走高，同時雲公司們的業績也普遍超預期的情況下，彈性更高的新雲們，可能繼續帶來更迅速的回報。

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海豚研究過往【CoreWeave】研究

深度研究：

2025.12.30《CoreWeave：雲中新貴 or 苦命 “打工人”？》

2025.12.16《CoreWeave：英偉達 “乾兒子” 真能子憑父貴？》

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