22 小時前

“熟透” 的快手，全村希望都在可靈上了！

我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。

$快手-W(01024.HK) Q2 業績平淡，雖然整體符合預期，但核心細分有不足（廣告 miss）。單看業績無法對近期承壓許久的估值給予直接提振，關鍵還是要看管理層如何展望可靈的增長預期，尤其是考慮到近期視頻模型競爭激烈、同行模型頻出帶來的潛在壓力下。

具體來看：

1. 可靈如期高增值，但後續增長仍待確認

Q2 可靈收入超 8.5 億元，環比增長超 30%，略高於 Q1 財報後給的指引～8.4 億。

但隨着 MiniMax H3 在 8 月初發布並獲得了一定的反響，以及後續大廠對多模態模型的順勢投入，可靈未來增長軌跡預期會受到不小的影響。這裏需要管理層給到目前的一些關鍵運營指標，下一代 Kling 模型的發佈時點、特色功能優勢，以及未來中長期戰略前景的判斷。

目前可靈的拆分上市進展對快手估值影響最大，最近的動作就是 7 月公告的新一輪獨立融資：完成融資 30 億美金，投後估值 180 億美金，快手持股比例降至 68%。領投方包括 CPE 源峯、國方創投等 PE 資本，同時還有騰訊。

2、傳統業務繼續承壓

（1）廣告不及預期

Q2 廣告收入 4%，低於此前預期的 6%。過去三個季度增速滑坡，一方面與生態流量下滑有關（MAU 雖還在淨增長 2600 萬，但與廣告表現相關 DAU 淨流失 100 萬，所以 MAU 的擴張更像是由於特定事件或活動帶來的短暫衝量）；

另一方面與萎靡的消費環境有關（電商已經停報 GMV，但從 Q1 給的指引來看，增長也基本很低了，再加上電商流量的反向補貼，內循環廣告估計同比持平 or 低個位數增長）。

儘管也有短劇帶來的增量（Q2 短劇投流增長 100%），但規模佔比不大，且也有競爭。再加上下半年的高基數壓力，因此這個增速短期較難看到回暖。

（2）直播繼續下滑

Q2 直播收入下滑 13.5%，仍受到監管整頓和行業趨勢的影響，下半年基數下來可能趨勢上會有緩和。

（3）電商及其他有一些額外增量

剔除可靈之外的其他收入為 54 億，同比增長 7%，高於指引的同比持平。具體拉動公司財報未有詳細解釋，海豚君猜測可能是 CBA 賽事轉播期間的帶貨增量（3 月簽約 CBA 版權，在 CBA 直播流裏嵌入導購入口，銷售體育周邊產品），此外還有 4 月推出的線上演唱會所帶來的銷售收入。實際情況可看電話會中管理層的相關表述。

3、核心利潤低於預期

毛利潤扣減三項經營費用的核心經營利潤（即不包含其他收益）為 29 億，同比下滑 38%，低於市場預期，主要是因為研發費用高增 35% 導致，這與算力投入和研發人員支出相關。

快手的折舊費用會分別計入成本和研發費用，Q2 整體折舊費用同比翻倍增長。其中計入研發費用的一部分折舊支出，Q2 同比增長超 3 倍，我們猜測主要是大模型訓練投入（採購的算力設備折舊）。

毛利率符合預期，環比持平、同比下滑，主要因可靈算力投入及 IAA 短劇（低毛利）佔比提升。銷售和管理費用，Q2 加大緊縮控制。最終經調整淨利潤 39 億，利潤率 11%，同比下滑 30%，符合預期。

4、資本開支 vs 股東回報的平衡

Q2 Capex 59 億，年初公司指引今年全年 260 億，目前上半年合計 180 億，符合上季度所説的，為了提前採購算力，所以 Capex 投入大部分花在上半年的説法。

股東回報上，Q2 回購力度有所加大，耗資 8.8 億港元，回購了 1960 萬股，均價 45 港元/股。按上季度指引，今年股東回報將高於 2025 年（50 億港元），在 30 億分紅基礎上增加特殊分紅和回購，隱含回報收益率超 4%。

目前快手賬上短期淨現金 678 億元（=現金 + 短期投資 - 短期借款），公司披露的可利用資金為 1213 億（比海豚君的計算口徑多了長期定存、長期金融資產、受限制現金，以及未扣除短期借款），有餘力提供超出計劃的股東回報。

5、財報詳細數據一覽

海豚君觀點

Q2 業績觀感不太好，主要是因為核心廣告業務低於預期。廣告已經算是傳統主業中唯一還能有希望維持正增長的業務，Q2 表現就展示了一個在環境頹勢下自己也無能為力的落寞平台形象。從趨勢上看，5 月底給的指引還能 miss，這説明單看 6 月趨勢更差，考慮到下半年還有高基數壓力，因此廣告給不了多少增長支撐了。

這樣看，今年的主業基本歇菜，集團對可靈的依賴程度就更重。但可靈也並非毫無瑕疵，視頻模型的競爭門檻相比基模要低，8 月 MiniMax H3 發佈後，用户反饋基本可以達到和可靈一個梯隊的水平（T1），雖質量略有不足但 H3 價格相對更低。與此同時，Seedance 則依舊保持 T0 級別的領先。

而根據前段時間的新聞，可靈的核心研發骨幹之一——王鑫濤，也於近期離職，傳聞加入騰訊，而 Q4 騰訊要發佈的 HY4.0 正式版本剛好也會帶上多模態。因此對下半年視頻模型的競爭激烈對可靈帶來的影響，海豚君不是很樂觀。

希望電話會上管理層能夠多披露一些可靈目前的經營進展，不僅僅是上市融資信息，還需要重點關注用户付費續約情況、ARR 預期，以及下一代模型 Kling 4.0 發佈時點、核心功能特色等信息。

結合百度、騰訊財報資金態度，可以看出當下資金對於傳統互聯網轉型 AI，目前已經有比較清晰的 “考核指標”：（1）需要看到 AI 投入後的直接變現，要算 ROI；（2）傳統主業需要能夠兜底，換句話説，不能被 AI 直接替代，更重要的是也不能持續被抖音系截流。

如下圖，近兩年快手生態流量的持續下滑，已經給今天的主業增長壓力埋下隱患。雖然快手也掙扎過，比如出海做增量，但實際成效一般，目前也已經收縮控制。