10 小時前

沃爾瑪：業績沒毛病，高估值是原罪！

我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。

北京時間 2026 年 8 月 20 日美股盤前，沃爾瑪（WMT）發佈了 2027 財年（對應 2026 年 5.1-7.31）2 季度財報，但超預期的部分基本都來自一次性的關税退税，另外，底層經營數據的走弱加劇了市場的擔憂。

具體要點如下：$沃爾瑪(WMT.US)

1、沃爾瑪美國：客流量下滑拉低同店數據。從核心的底層經營數據看，沃爾瑪大本營北美地區同店營收 +2.6%，環比明顯降速，交易次數 +1.5%（一季度 +3.0%）是核心拖累，客單價 +1.1%（與一季度持平）。電商仍是最強的一塊，+24%、對同店貢獻約 510bps，其中門店履約配送 +43%、廣告 +38%（Walmart Connect 剔除 VIZIO 口徑 +43%）、Marketplace+52%（一季度 50%，繼續提速）。

2、山姆俱樂部（美國）：表現亮眼，交易次數環比提速。剔除燃油後山姆同店 +4.4%（一季度 3.9%），是三大分部裏唯一同店提速的板塊。其中交易次數 +7.0%，環比提速，核心原因在於高油價成為了山姆的強力引流入口，管理層披露 5 月山姆加油量同比 +12%、而全行業下滑 5%，且燃油會員在其他品類的消費是非燃油會員的 1.6 倍，客單價-2.5%，主要是由於食品雜貨等低單價高頻品類佔比提升疊加 Member's Mark 自有品牌替代了部分高價品牌商品。

3、沃爾瑪國際：中國區成為唯一增長引擎。沃爾瑪國際業務二季度營收 352 億美元、同比增長 12.8%，其中重點地區中國、墨西哥、加拿大的增速環比一季度均有所放緩，利潤端，由於沃爾瑪提升了當地員工的工資水平以及電商端的投入，除了中國外，其他地區的經營利潤均有所下滑。

4、高毛利輕資產 3P 業務帶動公司整體盈利能力提升。費用端，由於自保理賠費用、資本開支帶來的折舊、以及員工醫保成本三項同時上行，SG&A 同比提升 0.4pct 達到 21.2%。此外，由於 3P + 廣告 + 會員費” 高毛利組合業務佔比的提升，剔除一次性退税（29 億美元，約合美國年銷售額 0.5%）後，公司經營利潤同比增長 9.9%，重新快於營收端的增長。

5、指引小幅上修，但不及預期。公司把全年固定匯率淨銷售增速從 3.5%-4.5% 上調到 4.0%-5.0%、經調整經營利潤從 6.0%-8.0% 上調到 7.0%-8.5%，由於大部分退税是二季度末才投進價格，完整的成本影響落在三季度，另有 Flipkart 大促錯期帶來超過 100bps 的銷售逆風，因此管理層對全面業績的上修幅度低於市場預期。

6、財務核心數據速覽：

海豚君整體觀點：

整體來説，單就沃爾瑪二季度的業績來看，實際表現還是不錯的。不過市場核心的擔憂在於公司對下半年的指引偏弱，這裏最重要的分歧點在於二季度公司獲得的一次性 29 億美元的退税。

一般這種情況下，公司有兩個選擇：要麼讓它落到利潤表上，做出一個漂亮的 EPS；要麼把它花掉，換點別的東西。沃爾瑪選了後者——7 月 6 日開始一次性對 250 多個單品降價，最高降價幅度高達 25%。

海豚君認為沃爾瑪的這個做法無可厚非，由於公司用的是賬外的一次性資金，等於在不動用當期盈利的前提下發動價格戰，而傳統食雜商沒有對應的資金來源，調研反饋顯示他們明確表示不會跟進這輪臨時性降價。這也就形成了一個短暫的窗口：沃爾瑪可以在對手無法還手的情況下擴大價格差。考慮到沃爾瑪在美國食雜市場已經佔據 24% 的份額（Kroger 10%、Costco 9%、Albertsons 6%、Publix 5%），這個窗口期打下來的份額顯然對沃爾瑪自身而言性價比是比較高的。

因此，雖然公司的對三季度經營利潤的指引僅為 2.0%-4.0%，但海豚君認為只要在後續幾個季度裏看到公司的客流量明顯改善以及在基本盤——食雜市場的份額進一步走高，就證明公司的戰略沒有太大問題，畢竟，海豚君此前分析過，當前正處於沃爾瑪加速 “收割” 中高收入羣體份額的關鍵階段。

股價方面，按公司上調後的全年調整後 EPS 指引中值 2.85 美元測算，目前對應 2026 年估值已經回落到 36x，雖然從最近幾個季度的財報可以看到，支撐公司中長期邏輯的廣告＋會員＋Marketplace 仍在雙位數以上高速擴張，並沒有破裂，但從中短期的業績來看，如果 2028 財年，關税退税花完、SNAP 削減的影響完整體現、同時還要面臨今年這輪降價帶來的高客流基數時，對於沃爾瑪來説壓力可能會不小，因此海豚君建議還是等估值回落到 30x 以下對應 86 美元左右再考慮佈局。

以下為財報詳細解讀

以下為詳細解讀：

一、投資邏輯框架梳理

根據沃爾瑪披露口徑，公司營收增長可以拆解為沃爾瑪美國（Walmart U.S.）、沃爾瑪國際（Walmart International）、山姆會員店美國（Sam's Club U.S.）三大業務板塊，每個板塊的營收增長又可以拆解為同店銷售增長（量×價）、新店/關店影響、電商貢獻等部分。

（1）沃爾瑪美國（Walmart U.S.）是公司的核心基本盤，FY26 營收約$4,830 億，佔總收入約 68%。以超級中心（Supercenter）為主，輔以社區店（Neighborhood Market）、折扣店（Discount Stores）等業態。該板塊的同店增長可進一步拆分為客流量（transactions）和客單價（average ticket）兩個驅動因子。

電商業務是該板塊目前最重要的增長引擎，目前電商佔板塊收入比重已達約 20-23%。電商業務內部又可拆分為 1P 自營銷售、3P Marketplace（第三方賣家平台）、Walmart Connect（零售廣告）、Walmart+（付費會員）四個子模塊，其中廣告和會員業務是電商的核心利潤增長引擎。

（2）沃爾瑪國際（Walmart International）覆蓋墨西哥&中美洲（Walmex）、中國、加拿大等市場，業態同時包含海外沃爾瑪商超與境外山姆會員店，FY26 營收約$1,300 億，佔總收入約 18%。各市場的電商發展階段差異較大：中國電商佔比超 50%（以山姆會員店線上為主），印度 Flipkart 是沃爾瑪控股的頭部電商平台，運營獨立、尚未盈利但虧損持續收窄；墨西哥 Walmex 電商滲透率約 8-9%，正在複製美國的廣告 +Marketplace 模式，目前處於快速擴張早期。

（3）山姆會員店美國（Sam's Club U.S.）是會員制倉儲式零售業態，FY26 營收約$930 億，佔總收入約 13%。營收端依託門店同店銷售穩健增長奠定基本盤，盈利端則依靠會員費收入擴容、高續費率兑現利潤彈性，疊加 Scan & Go、Club Pickup 等數字化體驗持續提升電商滲透率，在與 Costco 的行業競爭中，山姆定價端策略更為激進，但在商品精選能力與線下會員服務體驗上仍存在一定差距。

二、沃爾瑪美國：客流量環比降速

1、量價雙弱，低收入羣體壓力較大

沃爾瑪美國本季實現營收 1252 億美元、同比增長 3.5%，同店銷售（剔除燃油）增長 2.6%，較一季度的 4.1% 大幅回落，低於市場一致預期（3.8%）。

量價拆分來看，交易次數只增長 1.5%（一季度 +3.0%），環比明顯放緩，海豚君推測在北美持續的高物價、燃油成本回升及高利率疊加的情況下，中低收入羣體明顯縮減了到店頻次，雖然年收入 10 萬美元以上的客羣持續向沃爾瑪轉移，但尚不足以完全對沖低收入客羣到店頻次下降帶來的衝擊。客單價增長 1.1%（與一季度持平）

分品類看：食雜中個位數增長，其中雞蛋通縮帶來約 60 個基點的負面影響，增長由食品儲藏、生鮮的以及 “更健康” 新品驅動，日用消耗品由個護、美妝和寵物用品帶動；百貨低個位數增長，由玩具和服飾帶動，自有品牌銷售佔比提升 130 個基點。

門店端，本季新開 1 家社區店、完成約 220 家門店改造；年初至今開出 3 家超級中心和 1 家社區店、完成約 280 家門店改造。

1.2 電商與高毛利業務仍然保持高速增長

電商仍然是本季沃爾瑪美國最強的一塊：增長 24%（一季度 26%），對同店的貢獻約 510 個基點。結構上，門店履約配送增長約 43%，不到 3 小時的極速達已佔門店履約訂單的約 37%

海豚君認為速度這條線的意義已經從 “履約指標” 變成了 “獲客手段”——公司明確表示使用快速配送的客户購物頻次更高、參與度更深、也更可能成為 Walmart+ 會員，而且正在把沃爾瑪的可服務場景從食雜和百貨擴展到餐食解決方案（本季宣佈了與 Subway 的預製食品合作）。

3P Marketplace 是本季最超預期的單項，增長 52%，環比一季度的 50%（當時已是近 10 個季度最快）還在繼續加速。

海豚君認為 Marketplace 的戰略價值不在收入本身，而在於它是把商品結構往高毛利百貨傾斜的工具——百貨毛利率顯著高於食雜，而沃爾瑪自營做百貨要承擔庫存風險，通過 3P 做則不用，這是管理層多次提到的 “多年利潤率改善路徑” 的核心抓手。

廣告：沃爾瑪美國廣告增長 38%，其中 Walmart Connect（剔除 VIZIO 口徑）增長 43%，全球廣告業務增長 38%。本季度廣告業務出現了一個重要的戰略動作：6 月 23 日沃爾瑪宣佈以約 14 億美元收購 Vibe.co，這也是公司近兩年來最大的一筆併購。

Vibe.co 是一個自助式的聯網電視（CTV）廣告投放平台，定位服務中小企業和中型品牌。海豚君認為這筆交易的戰略意義在於：目前 Walmart Connect 的收入絕大部分來自大型企業廣告主，而中小企業長尾是它相對亞馬遜最明顯的短板。

Vibe.co 疊加沃爾瑪已有的 VIZIO 智能電視資產、以及近期接通的 Magnite、Yahoo DSP、Google DV360，本質上是在補齊 “自助投放＋CTV 庫存＋閉環歸因” 這條鏈路——如果 SMB 自助投放能跑通，廣告業務的天花板會被系統性抬高，這也是沃爾瑪唯一有機會在結構上向亞馬遜靠攏的路徑。

會員：沃爾瑪美國 “會員及其他收入” 增長 15.6%，Walmart+ 會員費收入實現雙位數增長、且二季度淨新增會員數創下歷史同期新高。AI 方面，使用 Sparky 的客户數量同比增長 70%，且使用 Sparky 購物的客户單筆訂單金額比不使用的高出 40%。目前會員和廣告合計已貢獻公司約三分之一的經營利潤，且具有訂閲式、經常性的特徵，這也是沃爾瑪能在高油價和消費走弱環境裏維持利潤韌性的底層原因。

三、山姆會員店：高油價下吸引力明顯提升

山姆會員店（美國）本季淨銷售 257 億美元、同比增長 8.8%，剔除燃油後增長 4.5%。

交易次數：增長 7.0%，環比一季度的 6.2% 提速，也是沃爾瑪體系內所有分部中最高的。海豚君認為原因主要在於：一是加油站在高油價環境下成為強力引流入口；二是即時履約的持續加碼，會員店履約配送在 4 月上線 1 小時達之後實現三位數增長，目前可覆蓋美國 65% 的家庭在 3 小時內送達、超過 25% 的快速配送訂單在 1 小時內到達；

客單價：下滑 2.5%（一季度-2.2%）。海豚君維持此前的判斷：客單價為負在會員制業態裏並不是壞事，它反映的是 “會員用更少的錢買到更多東西”，而會員制的商業模式本質是靠會員費而非商品差價賺錢，價值感知強化反而有利於續費率。

四、國際業務：分化加劇，中國是唯一增長引擎

國際業務本季淨銷售 352 億美元、同比增長 12.8%，其中：

Walmex（墨西哥及中美洲）：價格投入換不來增長。由於 Walmex 單獨上市並已提前披露，二季度數據是已知的：收入同比增長 1.9%（固定匯率 3.2%），墨西哥同店增長 1.8%——可拆解為客單價增長 2.9% 和客流下滑 1.1%；中美洲同店增長 2.4%；二季度新開 23 家門店（墨西哥 21 家、哥斯達黎加 1 家、危地馬拉 1 家）。更關鍵的是，Walmex 下調了全年固定匯率銷售增長指引到 3.5%-4.5%，理由是消費復甦慢於預期。

海豚君認為這裏有兩條必須點出來的判斷。第一，墨西哥的客流從一季度的-0.9% 進一步走弱到-1.1%，同店從 3.1% 降到 1.8%，説明 “降價換客流” 這套邏輯在墨西哥暫時沒有奏效—。海豚君認為本質原因是墨西哥的宏觀購買力本身在收縮，而美國的低收入壓力被中高收入的消費降級對沖掉了

中國：山姆依然表現不錯。中國固定匯率淨銷售 70 億美元、同比增長 20.7%，同店增長 9.7%（逐步放緩），是國際板塊內增速最快的市場。電商增長 26%、數字化銷售佔比達到 55%，説明模型已經跑通——前置倉、即時配送、APP 下單、會員體系這套要素已經深度融合進業務，接下來的增長會更多來自開店和同店的正常複合，而不是滲透率的一次性躍升。

加拿大：電商還在投入期，利潤下滑。加拿大固定匯率淨銷售 65 億美元、增長 6.0%，同店增長 4.0%，但由於工資的戰略性投入上升，經營利潤下滑。海豚君認為加拿大目前處在 “用利潤換滲透率” 的階段：Walmart+ 剛上線、電商增速 35%，這些都需要前置投入，短期利潤承壓是可以理解的。

五、高毛利業務佔比的提升仍在拉高利潤率

二季度沃爾瑪毛利率同比提升 0.9pct 達到 26.1%，主要在於關税退税的好處以及業務結構改善（主要來自數字廣告的增長）。

費用端，由於自保理賠費用、資本開支帶來的折舊、以及員工醫保成本三項同時上行，SG&A 同比提升 0.4pct 達到 21.2%。此外，由於 3P + 廣告 + 會員費” 高毛利組合業務佔比的提升，剔除一次性退税（29 億美元，約合美國年銷售額 0.5%）後，公司經營利潤同比增長 9.9%，重新快於營收端的增長。