貝殼（紀要）：淨利率創三年新高

以下為海豚君整理的$貝殼(BEKE.US) FY26Q2 的財報電話會紀要，財報點評請見《一線再鬆綁，貝殼熬出頭了沒？》

一、財報核心信息回顧

1. 股東回報：回購力度加大，首次動用港股額度

a. 二季度回購約 2.5 億美元，其中包含公司在港股市場的首次回購。

b. 上半年累計回購約 4.5 億美元，同比增長約 14%，相當於 2025 年末已發行股份的約 2.4%。

c. 回購計劃自 2022 年 9 月啓動至 2026 年二季度，累計回購約 29.9 億美元，佔計劃啓動前已發行股份的約 14.8%。

2. 本季財務指標補充信息

費用與一次性項目：GAAP 經營費用合計 39.89 億元，同比下降 14.1%、環比增長 21.3%（環比上升源於家裝季節性回暖帶來的銷售費用增加和新房壞賬計提）；

門店相關成本 5.6 億元，同比下降 25.9%、環比基本持平；

管理費用 20.4 億元，同比下降 2.1%，環比增長 18.9%，主因對某地產客户相關應收款與抵押物做審慎評估後全額計提約 2.8 億元壞賬；

銷售費用 14 億元，同比下降 26.1%、環比增長 29.6%（家裝銷售旺季）；研發費用 5.5 億元，同比下降 13.4%、環比增長 11.4%（技術服務費增加）。

3. 現金流與資產負債表：應收賬期顯著縮短

a. 二季度經營性現金淨流入 66.1 億元。

b. 新房淨應收賬款賬期約 39 天，同比縮短約 12 天，反映風險管控成效。

c. 剔除客户押金後，二季度末廣義現金約 673 億元。

4. 下半年財務展望與資源配置原則

a. 不會簡單外推單季利潤：在市場中性假設下，更低的成本基線將繼續支撐利潤，但營銷渠道激勵和部分一線銷售成本會隨收入規模、結構與季節性環比波動。

b. 目標是收入與利潤的平衡增長——市場改善時更低基線可釋放更強經營槓桿、帶來更大利潤彈性；市場持續承壓時更健康的結構可降低利潤對市場波動的敏感度。

c. 所有核心新業務與技術投入執行嚴格 ROI 紀律，以客户價值、運營效率和可持續回報為關鍵指標；即使市場回暖也不會回到粗放擴張。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 存量房：規模重回增長，Alpha 來自單店產能而非門店擴張

a. GTV 增速快於收入，主因按淨額法確認平台服務費的非鏈家 GTV 佔比提升；本季非鏈家平台服務收入同比增長 27.8%、環比增長 29.8%。

b. 門店網絡規模保持穩定，通過精細化運營提升單店產出，連接門店表現優於市場。

c. 貢獻利潤率同比提升來自固定人力成本下降與向高毛利平台服務收入的結構性轉移，環比提升則受益於經營槓桿、淨額法收入恢復與業務結構進一步優化。

2. 新房：規模持穩，靠優質項目覆蓋與轉化效率

a. 在市場承壓背景下，通過合作優質項目、提升客户轉化、優化成本維持了規模穩定。

b. 貢獻利潤率提升源於精細化運營帶來的成本結構優化，環比還疊加了收入增長的經營槓桿。

3. 家裝家居：主動收縮基本完成

a. 同比下滑反映公司主動調整低效獲客渠道、退出單位經濟不佳的城市，同時新房市場承壓也抑制了裝修需求；環比回升為季節性恢復。

b. 貢獻利潤率提升主要來自集中採購降低材料成本與精細化成本管理。

4. 房屋租賃（省心租）：收入口徑下降，在管規模高速擴張

a. 二季度收入 48.3 億元，同比下降 14.8%、環比下降 3.6%，源於省心租向更輕、低風險的產品模型轉型並採用淨額法確認收入——報表收入減少但在管房源繼續快增。

b. 二季度末在管房源超過 79 萬套，同比增長約 34%，其中淨額法產品佔比超過 50%。

c. 貢獻利潤率提升來自產品結構改善，以及人力、裝配和租後成本的運營改善；環比提升同樣由淨額法產品佔比繼續上升驅動。

5. 新興及其他業務：二季度收入 5.5 億元，同比增長 26.4%、環比增長 7%。

6. 轉型落地到運營層的三個變化

a. 精細化運營：從"一刀切"轉向分區、分項目策略，不再只看單一城市級指標，而是拆到具體片區或項目找解法。例如高端社區客户跨區看房，原有按地理邊界劃分的模式失效，公司按客户看房動線重組運營單元、配置專業講解與客户專家。

b. 600 個項目貢獻了該城市一半的成交量，把這類專業判斷標準化為清晰分工後，模式可複製到其他城市。

c. 指標轉變：規模和份額仍重要，但更看重經紀人穩定成交、人均效率與收入、門店健康的盈利能力和穩定的服務質量。

d. 租賃業務是典型例子：2025 年高峰期租賃經紀人一度達 700 人，人均效率跌到 2 單以下；公司沒有加人，而是拆成更小單元、按熟悉度與能力重新匹配房源、客户和經紀人，4 月至 7 月人均效率從 3 單升到 5.6 單，零成交佔比從近 25% 降至 10% 以下——有效的組織比單純的人頭更重要。

e. 動員管理者：管理者離開會議室走向一線，本季親自跟盤、回訪死單線索、陪經紀人去簽約中心；對管理者唯一的要求就是"到現場"——不下水學不會游泳。

7. 消費者中心化不等於繞過經紀人：從分佣金到造增量崗位

a. 過去只在單筆交易佣金裏做切分，是零和博弈；要破解這個等式，必須創造更多高價值任務，而不是重新分配同一筆錢。

b. 消費者需求在變：過去"好"指房子本身好，現在"好"意味着匹配得當，決定"好"的變量從 1 個擴展到 3 個——房子、家庭情況、服務者，服務者已成為關鍵變量而不只是通道。

c. 決策變難必然帶來任務細分，原因有三：所需知識（房源、客户處境、按揭、裝修家居）已超出單人能力上限；建立專業度需要互斥路徑（要麼深耕一個項目，要麼跟隨一批客户，不能同時做）；最有價值的動作已從"提供選項"轉為"有把握地排除選項"。

d. 但篩選不等於成交，只要收入完全依賴成交，真正的專業主義就不會長出來——專業必須在財務上可行。因此公司把這一角色的收入與成交解綁，完全對齊買方或賣方立場，這個角色就是客户經理。

e. 過去平台的服務在線索交給經紀人時就中斷了，客户經理負責保持連續性：AI 組織數據、人對應不同階段與需求，經紀人接到的是已被充分服務過的客户；客户經理不按單計酬，因此能保持客觀。

f. 5 月至 7 月，客户經理處理超過 5 萬條線索，線索到帶看轉化率 7.4%，高於市場約 5% 的水平。

g. 平台機制正從"分佣金"演進為"每一項專業能力都被獨立驗證並獲得報酬"的結構；業務形態從單一房源流程轉向模塊化生態，涵蓋諮詢、帶看、簽約、報備、營銷物料、裝修、租賃等，任何創造增量價值的人都是服務者。

8. AI 會不會淘汰經紀人：什麼在折舊，什麼變稀缺

a. 該問題的前提是經紀人只售賣靜態信息，而靜態信息（户型、面積、價格、建成年代、格局）確實容易被 AI 獲取，正在快速折舊，也不足以支撐決策；如果只做信息搬運，未來將沒有機會。

b. 稀缺的是動態、深度且無法編造的洞察：賣房原因、改造潛力、資深管理者對本地市場的評估、社區實際情況、上一筆成交怎麼談的。這些信息存在人的頭腦裏，行業缺少管道去沉澱和複用。

c. 根本上，AI 不承擔錯誤決策的後果，也不承擔責任；隨着購房犯錯成本上升，消費者對"降低不確定性"的需求增強。

d. 因此會發生三件事：行業價值轉向消化不確定性；創造價值更難，需要更深的數據和更深的調研；朝這個方向轉型的人（平台與管理者）會更值錢——行業不需要信息搬運者，需要敢下判斷、能擔責任的專業者。

2.2 Q&A 問答

Q：二季度地產市場量價走勢分化、三季度動能仍有波動，面對不確定性，公司在三季度和全年有哪些可控的抓手？

A：上半年存量房市場呈現交易量結構性復甦、價格觸底的態勢，二季度這一復甦在城市間和價格段之間更為明顯。分城市看，一線城市交易量恢復更快，上半年一線價格的環比韌性也更強，二季度一線城市存量房網籤量同比增速跑贏其他城市。

據貝殼研究院數據，上半年一線城市存量房價格環比累計上漲 3.6%，全國價格同比大體持平，但各線城市價格仍處於調整區間。

從平台數據看，低價段房源成交量增速快於中高價段，但不同面積段的成交結構保持穩定，説明住房需求並未普遍降級到小户型，而是價格調整導致成交價格帶整體下移。同時高價段房源的同比價格跌幅更小，顯示核心改善型和優質住宅具備韌性。

新房市場二季度整體成交量仍承壓，核心城市中產品力強的項目支撐更好。結構上，上半年存量房佔全國住宅成交面積的比重超過 80%，已成為住房需求的主要承載市場。

總體判斷是交易量結構性復甦、價格繼續築底，核心城市和優質供給更有韌性，但市場仍然分化。可選房源變多之後客户決策更謹慎，更看重專業判斷和交易確定性——他們需要的是專業決策支持，而不只是撮合成交，這正對應平台積累的服務能力。

基於此，下半年聚焦三件事。第一，抓住結構性市場機會強化收入恢復：按城市、客羣、房產類型的市場表現分配資源，加強對高線城市的覆蓋；圍繞內容、客户互動、精準匹配和專業執行，幫客户做更好的決策，把真實需求轉化為成交。

第二，繼續強化財務紀律和資源的彈性配置：更精簡的成本結構提升了抵禦市場波動的能力；如果壓力持續，會動態調配資源、優先保住核心專業服務者網絡而非短期利潤；即使市場改善，也不會回到粗放擴張，新投入必須先通過 ROI 和服務驗證才能規模化，確保成交高效轉化為利潤和現金流。

第三，優先保障現金流和資產負債表：嚴格管理應收與回款、控制風險暴露、限制非必要投入以保留靈活性。

因此下半年的經營不會依賴市場行情。收入端，更好的決策支持能贏得更多客户；財務端，更健康的成本結構能在弱市中保護現金流和核心能力，並在市場改善時釋放更大的經營槓桿。

Q：二季度利潤增速大幅超過收入增速，能否拆解業務表現、經營效率和費用基線各自的貢獻？是否有一次性因素？這些改善的長期可持續性如何？

A：二季度利潤改善主要來自核心業務貢獻利潤率提升和經營費用下降：核心業務貢獻利潤率同比、環比雙升，帶動集團毛利率同比提升 6.7 個百分點至 28.6%；同時 GAAP 經營費用同比下降 14.1%。

具體有三個驅動。第一，成本費用基線下移：過去一年優化了鏈家的組織與經紀人結構，壓縮管理費用、整合資源、削減低產出投入，降低了固定人力成本和盈虧平衡點，這部分基線效應是持續性的。

第二，經營效率提升：新房端通過覆蓋優質項目、提升客户轉化增強了成交韌性，貨幣化率穩定加上渠道效率改善驅動利潤增長；存量房端聚焦優質房源、強化對連接門店的精細化運營支持，顯著提升了連接門店的收入和利潤貢獻，有效改善了單位經濟。

第三，業務結構改善：家裝通過集中採購和精細化成本管理降低材料成本率；租賃貢獻利潤率的改善來自產品結構向淨額法轉移，疊加人力、裝配和租後成本的運營優化。

展望未來兩個季度，在市場中性假設下，更低的成本基線會繼續支撐利潤，但營銷渠道激勵和部分一線銷售成本可能因收入規模、結構和季節性而環比波動。公司不會簡單外推單季利潤，而是追求收入與利潤的平衡增長。

市場改善時，增量收入疊加低基線會帶來更強的經營槓桿和更大的利潤上行空間；壓力延續時，更健康的結構會降低利潤對市場波動的敏感度——現在的結構同時提高了上行潛力和下行保護。

長期看，這一輪優化是打健康經營底子，屬於戰略轉型的第一步：針對當前市場優化資源配置、消化不確定性。第二步是把有限資源投向真正創造客户價值的事，而不只是砍成本；最終通過流程、評估、激勵和平台工具，把高效的資源配置沉澱為組織能力，支撐可持續增長。

Q：二季度存量房 GTV 同比增長 8%、貢獻利潤率提升 6.1 個百分點，其中多少來自市場復甦、多少來自公司經營？哪些指標能證明經營層面的改善？

A：簡單説，市場復甦提供了成交量的基礎，但存量房的 Alpha 不來自擴網點、也不來自漲價，而主要來自穩定網絡內單產的提升，以及平台服務價值向收入的更好轉化——利潤率同步改善本身就説明公司沒有犧牲盈利換增長。

具體看，二季度重點城市存量房成交量温和恢復、價格環比趨穩，提供了一定外部支撐，但同比看均價仍在調整、低價房源佔比上升。在這一背景下，二季度存量房 GTV 同比增長 8%，交易量同比增長近 25%，顯著跑贏市場。

更直接的 Alpha 來源是連接門店網絡的單產提升。二季度連接門店成交量同比增長近 30%，而網絡規模並未擴張——活躍門店和活躍經紀人數量同比大體持平，但活躍連接門店的平均成交單量提升了 26%，説明網絡正從擴張轉向高質量運營。隨着早期連接門店成熟、平台協作加深，網絡價值直接轉化為更高的單店產出和效率。

第二個來源是平台服務價值向收入的轉化改善，二季度非鏈家平台服務收入同比增長 27.8%。在買方市場下，專業營銷、房源呈現和交易促成創造了清晰價值，越來越被業主選擇。

同時存量房貢獻利潤率同比提升 6.1 個百分點至 46.1%，驗證增長沒有以費用或盈利能力為代價。往後會重點跟蹤連接門店的單店產出，以及平台服務收入的轉化在不同市場是否保持穩定，以此驗證這部分 Alpha 的可持續性。

Q：二季度新房業務的 Alpha 來自哪裏，從傳統渠道分銷升級為整合營銷與項目服務能力能否可持續地創造價值？過程中如何平衡毛利率、貢獻利潤率、回款週期和開發商信用風險？

A：上半年新房市場持續承壓，但二季度有所改善，百強房企銷售同比降幅收窄至 9.3%，需求和新增供給進一步向核心城市、優質項目和改善型產品集中。

在此背景下，二季度新房 GTV 同比增長 1.2%，主要靠優質項目覆蓋改善和轉化效率提升驅動：一是更早識別併合作優質及新入市項目，提升了在市場領跑項目上的覆蓋和表現；二是細化了需求識別和項目匹配機制，按轉化率把資源有效配置到高潛力項目。

下半年假設市場仍在調整、客户依然謹慎，重點是優化項目結構和轉化，改善可控的經營效率。長期看，新房業務的目標是解決客户的居住決策問題，而不只是延長服務鏈條。

買方市場下消費者面對複雜且多樣的選擇，他們需要的不只是接觸到項目，還需要理解項目的可拓展性、產品價值，以及與周邊可選項在價格、付款方式和配套上的比較，以及自身需求能否被滿足。公司正從交易渠道轉向以客户為中心的全週期項目服務，把消費者洞察整合進項目研究、定位、銷售和決策支持環節。

為此在建三項能力。第一，更前置的消費者洞察與匹配：用存量房交易數據理解需求，反哺項目定位和營銷，降低開發商產品與真實需求之間的錯配。

第二，把產品價值翻譯成可比較的決策指標：將區位、户型、採光、配套等複雜因素轉化為直觀內容，配合講解和其他服務輔助決策——例如廣州某項目做了 3D 社區呈現和户型解析，幫消費者直觀理解產品，提升了到場轉化。

第三，基於客户反饋的端到端項目運營能力：把客户分析、內容與渠道銷售打通，並做節奏調整和資源配置——例如某地一個項目中開發商缺乏本地市場認知，公司重新分析目標客羣、根據市場反饋調整銷售策略、把渠道獲客與到場轉化打通，提升了銷售效率。

這些能力目前仍處於早期驗證階段，會按項目定製，先驗證消費者價值、經營結果和經濟性，再向更多項目鋪開——需要可持續的驗證才能更好複製。隨着服務範圍擴大和加深，會更審慎地管理賬期和開發商信用風險，避免為了做大 GTV 承擔不合理的風險。長期增長將建立在更深的消費者理解和更精準的匹配上，最終轉化為高質量收入、健康的盈利能力和強勁的回款。

Q：二季度家裝收入同比降幅擴大但貢獻利潤率顯著改善，下滑原因是什麼？此前的調整是否基本完成、收入何時恢復？如何平衡規模、貢獻利潤率和交付質量？

A：行業正在經歷深度的供需重構：地產調整傳導到裝修端，新房交付量下滑，原先聚焦新房的公司大量湧入存量房市場，加劇了競爭。這種環境下，能否穿越週期取決於經營質量、產品競爭力和規模化交付質量。

二季度下滑來自兩個因素：一是過去一年主動退出低效城市、門店和獲客渠道；二是整體需求因新房交付減少而持續承壓，直接壓制了家裝業務，同時競爭對手用價格戰和高渠道激勵搶奪存量房客户。這輪主動調整現在已基本完成，今年預計不會再有大範圍的收縮。

儘管收入承壓，貢獻利潤率顯著改善：集中採購和供應鏈優化明顯降低了材料成本，服務者的單店產能同比提升，門店成本也得到優化，説明留下來的產能和成本結構更健康。

關於收入恢復，合同額是領先指標——報表收入因施工週期而滯後，但前端指標已有積極信號，7 月門店到店量環比改善，得益於內部協同與激勵機制的修復，不過轉化為收入仍需時間。

往後不會用利潤換規模，長期增長依靠高頻動作保障的交付質量、更好的用户體驗和產品競爭力，具體通過定製化裝修套餐以及交易中心內的整合展廳來實現，追求優質產品和健康的收入與利潤增長。

Q：省心租的盈利能力和利潤率顯著改善，如何確保這種改善的可持續性？

A：在管房源穩步增長到近 79 萬套，同比增長 34%；收入約 48.3 億元，貢獻利潤率 15.3%，同比提升 6.9 個百分點。收入同比下降反映省心租產品向更輕的淨額法收入模型迭代；盈利改善來自這一結構性轉移，以及人力、裝配和租後成本的整體運營優化。

至於能否維持這一盈利水平，關鍵不只是繼續拿更多房源，而是要管理好一個低退租、低空置、高續約的資產池，讓人力和渠道相關成本的增速低於實際收入增速。

往後聚焦三件事。第一，穩定在管房源組合以降低再出租的渠道成本。隨着在管規模擴大，更多房源進入續約週期、更多存量房源面臨再出租，公司將主動做租約管理並提供優質服務以提升續約和留存率。二季度業主續約率達到 74%，同比提升 4 個百分點；租客續約率達到 56%，同比提升 1 個百分點。

第二，提升效率以降低單套交付成本。二季度單個資產管理師的在管房源數同比提升 40% 至約 170 套。接下來會試點把交易類任務（獲取房源、出租）與管理類任務（續約、租後）分離，以提升專業化程度和人均效率；AI 也會發揮作用，通過優化服務半徑與匹配、任務調度等精細化運營手段來管理規模複雜度。

第三，提高增量規模的質量，加大輕資產產品佔比以抵禦租金波動，並針對不同城市採取差異化產品方案，實現更健康的單位經濟。

最重要的是服務質量支撐上述所有改善——租客和業主是否續約，最終影響口碑、復購和渠道成本，因此公司會特別關注口碑並壓低渠道成本。只有服務體驗、續約和效率形成正向循環，盈利才可持續；公司正在夯實這個基礎，把規模增長直接轉化為利潤增長。

<全文結束>

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露