一线再松绑，贝壳熬出头了没？

国内不动产服务龙头--$贝壳(BEKE.US) 8 月 21 日晚公布了 26 年的 2 季度财报，整体表现不错，营收小超预期的同时，利润额则是大幅改善接近创历史新高，远超预期。伴随着政策支持下，头部城市楼市成交的回暖，贝壳的业绩也如期开始触底修复，具体来看：

1、存量房开始复苏：由于近期政策支持下，上海等核心市场楼市交易有不小的回暖，贝壳存量房的 GTV 增速也如期止跌回暖、同增约 8%，和头部大行预期大体一致。

不过由于存量房业务综合变现率有所下降，导致营收增速相对偏低。具体来看，综合变现率同比环比都下降了约 4bps。除了营收结构的变化外（平台类业务比重继续走高），也不排除存在降低变现以刺激成交的情况。最终存量房业务收入同比增长了约 5%，超预期幅度有所收窄。

2、新房也止跌回升：新房业务的绝对增长虽仍更差，但修复力度更强。本季GTV 的增速从下跌约 37%，转涨了约 1%，也略好于预期。而百强房企的权益销售额同期内仍同比下跌约 10%，可见公司的表现仍明显跑赢行业均值。

不过类似的，本季新房业务的综合变现率同样在小幅走低，环比减少了约 2.4bps，但同比是走高的。因而新房业务的营收增长了约 4%，跑赢彭博预期的幅度稍高。

3、二航道仍在调整：不同于一航道中介业务已触底回暖，二航道的表现相对更喜忧参半。 具体来看，家装业务营收的同比跌幅继续放大到 30%，明显跑输市场预期。在主动收缩渠道的动荡中，业务体量继续萎缩。

而租赁业务的营收也同比下降了约 15%，不过这主要是因省心租营收口径从毛口径调整为净口径的影响，根据调研期真实增长依然不错。

合计来看，归功于一航道业务的营收增长改善，但也受二航道业务营收负增长的拖累，本季贝壳总营收仍同比下滑约 6%，环比改善明显，和市场预期大体一致。

4、亮点在利润：在营收规模基本企稳止跌的同时，公司又处在控费提效期内，两者共振下本季利润释放远超预期，市场关注的调整后净利润达到 31.8 亿，环比上季接近增长了 50%，大超市场预期的约 24 亿。

具体来看，利润超预期的主要贡献来自一航道业务，营收规模显著增长的同时利润率也在改善，而二航道业务虽然利润率在改善，但营收规模萎缩，因此利润额的增长相对偏少。

6、毛利 & 控费共促利润释放：成本和费用的角度看，本季毛利率提升对利润的贡献更大，环比显著提升了 4.5pct。具体来看，主要利好来自门店成本被摊薄，以及租赁业务营收口径变化。

至于费用支出占收入比重也环比走低了约 1.2pct，环比角度来看费用支出实际有所增长，但被更高的营收增长所摊薄，其他管理费用和研发费用的贡献更多。

7、一下是财务关键信息一览、同时电话会信息可见链接

海豚研究观点：

1、由上文可见，本此贝壳的业绩表现显然是不错的，趋势上营收增速大幅改善、基本止跌。而在规模效应再度释放、以及公司主动控费提效的共振下，利润释放更是远超预期。

不过从预期差和动态边际变化的角度，一航道新房和存量房业务改善的幅度实际大体都在预期之内，而二航道业务则仍在调整期内，租赁业务增长不错，但此前寄予厚望的家装业务的营收跌幅反而越来约深。

无疑本季的业绩是明显改善的，但很大程度上还是依赖于政策支持、楼市回暖的宏观性因素，而后续会怎么走，市场和资金都是没太大把握的。

2、至于贝壳的投资逻辑，海豚君认为目前的核心决定因素仍是国内楼市，尤其是核心一二线楼市交易的景气度情况，相对次要因素是贝壳自身控费、挤利润的能力，以及其二航道业务的增长情况。

目前来看，随着年初那波政策效果的逐渐消退，国内主要城市存量房销售量自年初至今一直在缓慢走低，近期同比增速已从高点的近 40% 下降到个位数%，成交景气度仍依赖政策的脉冲性刺激。

不过一个利好因素是在北京和上海的二手房平均成交价近期已有所企稳反弹（较年初增长了低个位数%），因此虽然成交量又开始走低，成交额增速会得到一定支撑。

至于新房成交则依然较弱，虽然由于基数走低，但成交额依然有 10% 以上的同比下滑，仍没有明显的回暖趋势。

另一个好消息是，在上轮政策刺激效果减退后，近期北京和上海都出台了新一轮的支持政策。不过相比年初那波政策，新一轮政策的力度是有不小降低的。毕竟经过了多轮的放松后，能继续放款的空间也确实有限了。

具体来看，上海主要是放松了首付比例和公积金贷款，并暂时性提供了每套最高 8 万的购房补助。北京政策力度稍大，把五环内的购房门槛社保要求降低至 1 年，父母赠予子女住房不要求子女购房资格，同时也加码了公积金贷款政策。

海豚君认为这波政策的刺激效果可能相对有限，很难像年初那波一样明显拉动交易，更多是起托底的作用。

至于二航道的前景，从本次业绩来看依然是不太能帮助公司明显拖累对宏观楼市的依赖。一方面，家装业务的营收持续萎缩，以基本没太多指望。租赁业务的增长是相当不错，但目前贡献的利润占整体比重仍不超 10%，对大局影响有限。

至于贝壳控费提效、挤利润的能力确实极佳，不仅是近期如此，历史上 22 年底营收同样负增长时，贝壳同样曾交付过不错的利润。

但还是那句话，光有利润但没有持续稳健的营收增长，市场对此并不会特别满意。

3、整体来看，我们对下半年业绩前景的判断是，存量房 GTV 大概率维持低速同步增长，而新房则是小幅下降到同比大体持平。

利润上，由于公司目前正处于控费周期，利润还是有保证的。虽然下季度营收规模大概率会环比有所下降，市场预期之后季度的调整后利润仍能维持在 20 亿上下。

估值上，越过难以预测的楼市周期波动，我们按之后单季利润水平大体持稳在 20 亿左右，则年化全年利润大约在 80 亿，公司当前市值大约相当于 18~19x PE。可见一方面公司的业绩确实是有改善趋势的，但市场对贝壳的信仰一直不低，股价和估值也已有相应的修复。

因此海豚君的看法是，在目前依然频繁有政策托底，且公司自身也处在利润释放周期的情况下，还是有进一步上攻的空间。尤其当市场关注到近期新政推出后，上海、北京等地的楼市交易量再度反弹的话。

但相应的，由于楼市的周期确实不好预判，公司的股价和估值也已处在相对偏高水平，风险也不低。若近期政策效果不佳，楼市成交继续下滑的话，公司的股价可能就要再度下探。我们认为，整体的风险回报比相对偏上，但向上向下的概率都不小。

本季度财报详细解读：

一、存量房：GTV 增速转正，变现率则继续下滑

核心中核心的存量房业务，随着政策支持下上海等核心市场楼市交易的触底回暖，GTV 增速也如期止跌转升，本季同增约 8%，好于彭博一致预期，但和头部大行预期大体一致。

不过略让海豚君意外的是，本季加盟渠道的表现依然优于链家自营渠道。链家主导 GTV 的同比仍跌约 3%，而加盟店主导 GTV 则同增了 14%。理论上链家自营在头部城市的比重更多，本季却仍然跑输，海豚君理解为公司依然再向更抗风险的平台模式倾斜。

部分因业务结构继续平台业务迁移，本季存量房业务综合变现率有所下降，导致营收增速相对偏低。具体来看，本季综合变现率约 1.11%，同比环比角度都下降了约 4bps。除了营收结构的变化外，也不排除存在降低变现以刺激成交的情况。

最终存量房业务收入同比增长了约 5%，仍高于彭博一致预期，但超预期幅度明显收窄。

二、新房：GTV 同样止跌转涨，跑赢行业

虽然目前新房销售的压力依然更大，但随着基数走低、以及政策的刺激，本季新房 GTV 的增速同样止跌、同比转涨了 1%，也略好于预期。相比之下，百强房企的权益销售额同期内仍有同比近 10% 的下跌，可见贝壳的新房销售表现仍明显跑赢行业。

不过和存量房类似，本季新房业务的综合变现率同样在小幅走低，环比减少了约 2.4bps，但同比是走高的。因而新房业务的营收增长了约 4%，改善幅度和 GTV 相当，跑赢彭博预期的幅度更高些。

三、新业务反成拖累，总营收在改善但仍同比走跌

不同于一航道中介业务的触底回暖，二航道的表现相对更喜忧参半。 具体来看，家装业务营收不仅依然在下跌，且跌幅继续放大到 30%，明显跑输市场预期。据公司解释原因依然是公司主动关停了部分低质业务，且在优化销售渠道的影响。

而租赁业务的营收也同比下降了约 15%，不过这主要是因省心租营收口径调整为净营收的影响，根据调研租赁业务的真实增长依然是不错的。

合计来看，归功于一航道业务的营收增长改善，但也受二航道业务营收负增长的拖累，本季贝壳总营收仍同比下滑约 6%，环比改善明显，和市场预期大体一致。

四、楼市回暖和降本增效共振，利润大增

伴随着楼市回暖，公司的营收规模基本企稳止跌，同时公司又处在主动的控费提效期内，本季利润释放相当可观，远超预期。

具体来看，利润超预期的主要贡献来自一航道业务，营收规模显著增长的同时利润率也在改善，而二航道业务虽然利润率在改善，但营收规模萎缩，因此利润额的增长相对偏少。

1）一航道内，存量房和新房业务的贡献利润率都环比明显提升，且接近或超过了历史上的高点。其中，存量房的利润率环比走高了约 5pct，新房也走高了约 3pct，因此存量房和新房业务的贡献利润额都同比增长了 20% 出头，显著高于对应的营收增速。

且值得注意，本季新房和存量房业务的综合变现率都是下降的，可见控支出的成果相当显著。

2）至于二航道，虽然营收都在同比收窄（至少名义上如此），但利润率也都是改善的。其中，家装业务的利润率环比走高了超 3pct，主动收缩后留下的都是较优质的业务，因而贡献利润额只同比减少了约 14%，明显好于其营收下跌幅度。

至于租赁业务，其营收同比减少本就是优于口径变窄的影响，因此利润率自然也在走高，环比提升了 0.5pct，幅度不算大。贡献利润额同比增长了 56%，已占到该口径下公司总利润的约 9%。由于利润额不受口径调整影响，该指标更准确的反映了该业务实际的增长情况。

汇总以上所有板块，本季总贡献利润达 82 亿，同比增长了 16.5% vs. 总营收同比下滑 6%。可见经营和利润杠杆又大幅改善。

五、提效又控费，利润率环比翻倍

从成本和费用的角度来看利润大幅走高背后的原因。首先本季贝壳的毛利率达到了 28.6%，环比显著提升了 4.5pct，毛利润额同比增加了 23%，可见毛利率是本季利润超预期的主要功臣。

根据公司的拆分，可以看到推动毛利率走高的主要因素是门店成本以及以租赁业务为主的其他成本率明显走低。租赁业务基本没有贡献，而一航道的佣金分成则是由于平台业务占比的走高，内部分成和外部分成的比重有所对调。

费用角度，本季总经营四费同比下滑了约 14%，和营收增速的差额为 8pct，比上季的差额更大。可见控费同样对利润超预期有不小贡献。

具体来看，从费用率环比减少幅度的角度，本季是管理费用和研发费用贡献较大，两项分别挤出了约 0.8pct 和 0.4pct 的利润率。营销费用的同比跌幅仍然最高，但由于上季度跌幅更大，因此从环比角度对利润率的贡献有限。

因此整体来看，在毛利率大幅改善约 4.5pct，费用率也收窄约 1.2pct 的双重帮助下，本季的经营利润率从上季的不到 7% 至今提升到了超 12%。

而市场更关心的调整后净利润达到 31.8 亿，环比上季接近增长了 50%，大超市场预期的约 24 亿。

<全文结束>

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