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零跑：利潤指引大幅縮水，全靠出海破局？

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$零跑汽車(09863.HK)於北京時間 8 月 25 日港股盤後發佈了 2026 年二季度財報。整體而言，此次財報表現還可以，收入和利潤端雙雙 beat 預期，但由於原材料價格上行及產品結構變化等因素，管理層將全年淨利潤指引從 50 億元下調至約 30 億元。具體來看：

1. 收入端超預期，賣車單價仍在環比上行： 二季度，零跑總收入 273 億元，同比增長 92%，超市場預期 259 億元，主要由於賣車單價的環比上行幅度超預期。本季度零跑單車收入 11.1 萬元，環比上季度 9.8 萬元繼續上行 1.3 萬元。雖然低價的 A10 爆銷（定價約 6-9 萬元區間），帶動 A 系列在車型結構中佔比環比上行約 22 個百分點至 26.1%，但由於：

a. 高價的 D 系列拉動車型結構向上： 二季度，在零跑爆款 D19（大型 SUV，定價 21.98 萬-26.98 萬）的帶動下，價格最高的 D 系列佔比環比上行約 7.8 個百分點至 7.9%。

b. 出海繼續加快帶動碳積分收入上行： 二季度，零跑出海銷量約 5.5 萬輛，環比繼續提升約 35%，出海的加快帶動本季度碳積分收入環比繼續上行。

2. 毛利率環比繼續上行，符合市場預期： 二季度，零跑毛利率 12.6%，環比上行了 3.2 個百分點，單車毛利也上行了 5000 元至 1.4 萬元，主要由於：

a. 規模效應有所釋放： 二季度，零跑銷量 24.6 萬輛，環比一季度低谷期上行 124%，同比也上行 84%，主要由於新車 A10 和 D19 的爆銷所帶動，規模效應有所釋放。

b. 高毛利的碳積分收入上行： 由於出海繼續加快，高毛利的碳積分收入也環比上行，而這部分收入基本就是純毛利。

c. 高價 D19/D99 的毛利率相對更高： 二季度在車型結構中佔比環比上行，帶動毛利率上行。

d. 上游原材料成本仍在上漲： 二季度，零跑仍面臨上游原材料（鋁、鐵、存儲、電池等）上漲因素影響，但好在被上述因素有所對沖，最終毛利率仍在環比上行。

3. 三費繼續環比增加，但銷量槓桿效應釋放： 二季度，零跑三費端繼續環比上行，其中：

a. 研發費用 12.8 億元，環比上行 2.4 億元，主要投入在：架構繼續集中化——Leap 4.0 中央域控架構首次搭載在 D19 上，依託雙 8797 芯片與超大內存，首創艙駕一體超級協同，打破傳統車型座艙與智駕深度協同的壁壘，實現一個大腦管控全車智能；智能駕駛——城市領航輔助駕駛已在零跑 ABCD 全系車型開放，2026 年 9 月將發佈全新平台技術與輔助駕駛方案，實現智駕體驗的向上越級。

b. 銷售費用 13.1 億元，環比大幅上行 6.3 億元，超市場預期 11 億元：二季度零跑銷售費用大幅增加，主要由於新車型密集上市的宣傳投入加大，以及渠道鋪設速度繼續加快，其中國內銷售門店數量淨增 71 家至 1,064 家，海外渠道數量也達到 1,010 家，其中約 90% 位於歐洲地區。

最後，雖然三費合計環比上行約 10 億元，但由於銷量的槓桿效應釋放，三費費率反而環比下滑了 8.4 個百分點至 11.6%。

4. 淨利潤扭虧： 二季度，零跑歸母淨利潤約 6.0 億元（環比扭虧，Q1 為-3.9 億元），淨利率 2.2%，主要由於收入端的超預期以及銷量槓桿效應的釋放。

5. 零跑電話會紀要請見《零跑汽車（紀要）：全年淨利指引從 50 億砍到 30 億》

海豚君觀點

整體而言，零跑本季度業績表現還可以。收入因車型結構仍在向上（D 系列高價車帶動）和碳積分收入的環比上行（出海加速）而超市場預期。毛利率也終於走出了一季度的低谷期（Q1 9.4% 提升到 Q2 12.6%），同樣在高價高毛利 D 系列的熱銷、規模效應以及高毛利的碳積分收入確認下，環比回升 3.2 個百分點至 12.6%，符合上季度零跑給出的 12%-13% 的指引。

但由於原材料漲價影響，零跑下調了全年的毛利率和利潤指引：

a. 全年毛利率指引從 14%-15% 下調至 13%-14%，整車毛利率下調至 10%-11%。

b. 基於下調的毛利率指引，將 2026 年全年淨利潤指引從 50 億元下調至 30 億元。

c. 但上調了全年出口銷量：2026 年 1-7 月，零跑已實現出口銷量 11.4 萬輛（對應年化約 19.5 萬輛），零跑將 26 年出口銷量指引從 15 萬輛上調至 20 萬輛。而 2027 年則上調至 35-40 萬輛，繼續實現翻倍增長。

短期來看，零跑將全年淨利潤指引從 50 億元下調至約 30 億元，市場需消化盈利預期下修，股價短期仍將承壓。盈利下修主要源於原材料成本上漲（動力電池、存儲芯片）及出口佔比提升帶來的結構影響（目前出口車型的單價較低）。

而按當前銷量進度（1H26 累計 35.65 萬輛，同比 +60.8%），參考之前零跑制定的 105-110 萬輛銷量目標，海豚君保守預計零跑 2026 年實現 95 萬-100 萬輛的難度不大（同比增長 59%-68%，其中國內 75-80 萬輛，海外 20 萬輛）。1H26 出口已達 9.63 萬輛（同比 +373%），全年海外 20 萬輛目標確定性較強。

海豚君預計零跑 2026 年收入在 1014-1065 億元（同比 +57%-65%），目前約 492 億的市值對應的 2026 年 P/S 僅為 0.46-0.5 倍，位於歷史估值區間底部。

但向上催化劑同樣不容忽視：D19 高端化已初見成效（5 月銷量超 7k，D 系列目標毛利率 20%+）；9 月公司將發佈全新平台技術（新一代自動駕駛架構、電池與電驅技術升級），有望帶來智能化估值加分；Q4 進入銷量旺季，疊加 D99 放量（6 月上市，定價超預期，入門價較預售價直降 4 萬），銷量有進一步超預期可能。

海豚君中性假設下零跑 2026 年 P/S 抬升至 0.6 倍，對應合理市值 608-639 億元（PE 20-21 倍），相比目前市值仍有 24%-30% 上行空間（50-52 港幣）。

中長期來看，零跑的強降本能力（全棧自研、平台化採購）以及出海規模化（1H26 出口超 25 全年，出海目標一再上調）是其穩定賣車毛利的核心因素。

一旦存儲及大宗商品價格有所緩解，疊加自研電芯的降本效應，毛利率長期有望回升至 14%-15% 的水平。此外，與 Stellantis 西班牙本土化合作順利推進（馬德里工廠有望出售，預計 27 年本土化 5 萬台），技術授權收入及零部件外供模式（一汽紅旗 G117 項目 Q4 量產、STLA 平台合作）均為估值提供了向上期權。