Salesforce：“AI 替代論” 證偽？軟件老登能翻身嗎

傳統 SaaS 龍頭$賽富時(CRM.US) ，8 月 27 日早公佈了截至 7 月份的 27 財年 2 季度財報，單看業績表現依然平淡。無論是增長端還是核心盈利都和市場預期差異不大，趨勢上也相當平穩。不過近期隨着敍事反轉，穩定的業績至少表明 AI 替代論可能只是 “危言聳聽”，傳統 SaaS 的股價都有不小修復，具體來看：

1、增長實際仍在放緩：本季核心業務 -- 訂閲收入名義增速約 10.8%，環比明顯降速。恆定匯率下的增速更高為 11%，也環比降速了約 1pct。且本季並表 Informatica 對營收的影響和上季差異不大，即增長確實是在繼續小幅放緩。

細分來看，傳統應用的Agentforce Apps 板塊，本季恆定匯率下增長 8%，較上季小幅提速 1pct。但是更受益於 AI、增長也更強的數據和平台板塊，本季恆定匯率下增長反而放緩了 3pct。

結合起來即，受 AI 衝擊的傳統板塊並沒那麼差、略有修復，反而受 AI 利好、公司主要發力的方向增長並不出彩。

2、AI 業務進展只能説穩健：和上述情況一致，本季公司的 AI 業務（Agentforce 板塊下的 AI Agent 業務，以及數據雲、即 Data Cloud）年化收入達 39 億，體量穩步走高，已接近公司總收入的約 9%。但是增長的速度則是放緩的，本季環比增速僅 15% vs. 上季的 17%。

因此，公司AI 業務的發展最多隻能説是穩步推進，並未迎來爆發式的拐點，也未能實質性推動公司整體營收再度加速。

其中偏應用的 Agentforce 貢獻了 AI ARR 約 38%，比重繼續上升，增長更強。根據公司解釋，主要是該口徑中包含的Slackbot（辦公軟件 Slack 中的 AI Agent），以及 Headless 360（移除前端 UI，可通過 API 直接由 Agent 等調用）兩項業務近期有所發力。

3、領先指標也無驚喜：核心指標--短期未履約合同餘額 cRPO 本季為 335 億，恆定匯率下增長了 14%，較上季小幅提速 1pct。但是我們注意到，整體 RPO 和一年以上 RPO 的增長則是放緩的。

即短期 RPO 的提速，部分是由於長期 RPO 被轉化為了短期 RPO。類似的，本季新簽訂單金額約 99 億，同比增長近 10%。雖然增速較上季的低點反彈不少，但新簽訂單增速低於 cRPO 增速，同樣表明 cRPO 的提速更多是因期限結構的變化。

4、毛利率承壓，模式變差：在營收增長仍然起色不大的同時，毛利率則在繼續承壓。本季核心訂閲業務的毛利率為 81.3%，環比繼續走低，同比跌幅也擴大到近期新高。這表明，AI 業務在尚未帶動營收增長再加速的同時，卻因成本更高，對利潤率的影響卻更加顯著。或者説，商業模式在變差。

因而本季整體毛利潤額約 87 億，僅同比增加了不到 9%，跑輸市場預期，且是歷史上毛利最低的增速之一。

5、AI 不僅拖累了毛利，還增多了費用？雪上加霜的是，毛利率承壓的同時，本季也沒能通過控費來減輕利潤率的壓力。

總經營費用支出同比增多了約 12.4%，雖比市場預期要低些，但比營收增速更高，因而費用率反是提高的。

具體來看，研發費用和營銷費用分別有約 14% 和 12% 的增長。我們認為，這大概率因為要研發 AI 功能，並需要推廣、吸引用户採用這些新功能導致的。

在毛利率承壓，費用率卻走闊的雙重影響下，本季GAAP 經營利潤率收窄了超 2pct，利潤額為 23 億，同比零增長。

總結來看即受 AI 業務的影響，增長沒有提速，利潤的增量卻已被消耗光了。

6、股東回報回落：在上季度約 250 億的天量股東回報後，本季的回購 + 分紅力度大幅下降到約 3.6 億，已比本季的股權激勵費用還低。

當然，考慮到上季度的回購已讓總股份數量同比減少了約 10%，可以説一個季度的回購已抵得上全年。且本季歷史上一直是現金流的季節性低點（本季僅約 11 億），能用於回饋股東的資金不多也能理解。

7、新財報口徑簡介：訂閲收入的細分披露方式，從此前的 5 個業務線 -- 即 Sales、Service、Marketing & Commerce、Platform、Analytics，合併為了 2 大塊 – Agentforce Apps 和 Data 360 & Platform & Others。

其中Agentforce App 更偏 SaaS，是直接面向用户的應用，包括原本的 Sales、Service、Slack 等。而 Data 360 & Platform 則更偏 PaaS 定位，主要是提供中間層的平台和數據服務，包括 Data 360，近期新推出的 Headless Platform，和此前收購的 Informatica、MuleSoft 等業務。

8、以下是核心財報信息一覽，本季電話會紀要請見鏈接

海豚研究觀點：

1、當季表現平平

由上文分析可見，Salesforce 的本次業績的表現依然並不好，甚至可以説是偏負面的，概括來看：

a. 整體營收增長實際仍在降速，雖然 AI 業務體量在穩步上升，但基數尚小的情況下，AI ARR 自身的增速都在放緩，並沒能帶動公司整體營收的再提速。

b. 同時，由於 AI 業務對算力的需求更高，導致毛利率的下降卻是 “即可見效” 且幅度顯著的。這本質上是公司的業務模式從輕資產模式變重--SaaS 業務的典型特徵是邊際成本極低，而 AI 業務因其算力成本和用量近乎是等比例走高。

因而，在 AI 對公司營收增長帶動不明顯的同時，卻因 AI 導致的毛利下降和更多的費用支出，利潤額惡化卻很直觀。

2、後續的指引更好，但也不算強

短期展望上，按指引中值、下季營收增速約 11.7%，較本季度是有提速的，略高於市場預期，其中並表的利好影響仍略高於 4pct。從這個角度看，市場苦等良久的營收再提速可能在下季度終於要到來。只不過提速幅度非常有限。至於指引cRPO 恆定匯率下增速則為 14%，和本季度一致。

利潤上，公司指引了GAAP 口徑下攤薄 EPS 中值為$1.82，即會同比下降近 17%，明顯跑輸市場預期的$1.92。即下季度利潤惡化的程度會更加明顯。

因此整體來看，下季度業績趨勢是，增長會有幅度很小的改善，利潤惡化的程度則更大。

中期展望上，公司略微上調了 27 財年全年營收指引，但上調幅度不到 0.5%。並且按全年指引倒推的 4 季度營收增速要跌回 11% 以下。

對27 年的利潤指引則有所下調，GAAP 經營利潤率進一步下調了 0.8pct。現金流增長指引維持同比在 4%~5%。同樣指向 AI 投入對利潤率會加大。

因而全年來看，同樣是增長稍好一點點，利潤率惡化的幅度卻比較明顯。

3、近期動態—收購 Fin

近期的一個重要動態是，6 月中旬公司宣佈將收購一家 AI Agent 獨角獸公司 Fin，對價約 36 億美金。

根據披露，Fin（此前叫 Intercom）此前也是規模雖小但業務全面的創業型 SaaS 公司，提供包括銷售、營銷、客服等多類業務。但在23 年中旬轉型專注於由 AI 驅動的客服服務，底層模型為自研的 Alex。

截止目前，該公司的業務體量 (按 ARR 看) 大約在 4 億美金，其中 AI 業務大約為 1 億美金，即收購估值大約為 9x P/ARR，並不算貴。

因此，海豚君認為該收購對公司的影響大體中性。Fin 能幫助補強 Agentforce 主推的 AI 客服能力，且收購的估值也不算貴。但相比公司單季超百億的營收，Fin 的規模能造成的影響很有限，且據披露此次收購要到 27 財年底才會完成，因而短期內不會對公司業績產生任何實質影響。

4、估值和投資判斷

首先，由前文可見，我們認為公司的業績走勢並沒有出現明顯改善的跡象，從利潤的角度看，甚至還是在變差的。無論從當季表現，還是後續的指引都是如此。

因此盤後股價的大漲，以及主導公司股價走勢的核心原因，並非公司的業績基本面有明顯的變化或拐點，實際更多出於邏輯敍事的變化、也就是説市場對公司和軟件公司估值的變化。

不僅是公司，整個北美軟件指數 IGV自低點直接反彈已超 30%，距離歷史高點只剩下約 10%，已收復了 AI 替代論導致的絕大部分跌幅。

背後的邏輯是，近幾個季度以 Salesforce 為代表的傳統軟件公司，雖其業績表現只能説一般，AI 轉型的進展也不佳。但換個角度看，同樣基本沒有因 AI 影響導致業績大幅變差的跡象。

也就是説，AI 替代傳統軟件公司的邏輯，更多是 “杞人憂天”，至少目前來看是被證偽了。因此在包括 Salesforce 在內的傳統軟件公司，實際業績變化並不很大的情況，此前因 AI 替代論跌去的估值，也應當得到修復。

而 Salesforce 的一大優勢就是估值較低，因而修復空間也大。按公司指引的 27 財年 Non-GAAP EPS（約$16.7），公司當前價格對應約 14x P/E，而行業均值約 26x、中位數也有 20x。

所以我們認為中短期內，只靠修復估值也擁有不小的空間。

但我們也想強調，儘管目前 AI 並未直接對公司以及傳統軟件公司的業績產生明顯衝擊。但公司向 AI 轉型的舉措實際是傷害了其商業模式和長期價值的。如前文提到的，一方面 AI 讓公司從近乎無邊際增量成本、邏輯上利潤率能持續走高的最優生意模式，變成了需大量外租或自建算力的 “苦生意”。

同時儘管我們也不認為 AI 會完全取代軟件公司、尤其是企業級軟件。但確實可能加大了這些公司們面臨的競爭。估值可以修復，但想再回到此前 SaaS 股普遍溢價的狀態看起來也不合理。

<全文結束>

海豚研究過往【Salesforce】研究：

財報點評：

2025 年 9 月 4 日財報點評《Salesforce：AI 到底是 “救星” 還是 “喪鐘”？ 》

2025 年 9 月 4 日紀要《Salesforce (紀要) : AI 是助手不是殺手，中小企業是增長新方向》

2025 年 5 月 29 日財報點評《Salesforce：AI agent 美夢仍是 “可望而不可及”？》

2025 年 5 月 29 日財報紀要《Salesforce：中小企業需求強勁，繼續發力 Agentforce》

2025 年 2 月 27 日財報點評《Salesforce：智能體也要先花錢，才能後賺錢？》

2025 年 2 月 27 日紀要《Salesforce（紀要）：應用、數據和智能體的 “神聖三位一體” 》

深度分析：

2025 年 1 月 15 日首次覆蓋第二篇《Salesforce：老牌 SaaS 能否 “老樹開新芽”？ 》

2025 年 1 月 7 日首次覆蓋第二篇《“人工智能” 真要替代 “人工”？Salesforce 能沾多少光》

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