博通（紀要）：AI 兩年 30GW，Anthropic 貢獻一半

以下為海豚君整理的$博通(AVGO.US) FY26Q3 的財報電話會紀要

財報解讀《谷歌 “三心二意”，博通獨自畫餅 “難充飢”》

一、財報核心信息回顧

1. 股東回報與債務管理

Q3 派發現金股息 31 億美元，對應季度每股普通股股息 0.65 美元；同期償還長期債務 56 億美元，季末後又償還 15 億美元到期優先票據。

季末固定利率債務本金 596 億美元，加權平均票息 4%、加權平均剩餘期限 7.4 年。

2. 業績指引：AI 收入一次給到 2028 年

a. Q4 總量：綜合收入約 348 億美元、同比增 93%；半導體約 261 億美元、同比增 136%，其中 AI 半導體 217 億美元、同比增 236%；基礎設施軟件約 87 億美元、同比增 25%。

b. Q4 利潤率與税：綜合毛利率約 73%（去年同期 78%），運營利潤率約 66%、同比持平；非 GAAP 税率約 16%，主因全球最低税與利潤地域結構較 FY25 變化。

c. Q4 攤薄股數約 49.4 億股，資本開支 14 億美元用於擴半導體產能。

d. 跨年 AI 指引：FY26 收入 580 億美元、同比增 186%，高於此前 560 億美元指引；FY27 約 1,150 億、FY28 約 2,300 億美元，兩年合計約 3,500 億美元；FY28 每股收益有望超 30 美元。

e. 該跨年指引僅用於給出增長軌跡，管理層明確不會按季度更新。

3. 本季關鍵財務指標

a. 總量：收入 296 億美元、同比增 86%；運營利潤 201 億美元、同比增 92%，運營利潤率 67.9%、同比提升 240bps；非 GAAP 每股收益 3.32 美元、同比增 96%。

b. 綜合毛利率 75%，環比降 210bps，原因是 AI 半導體在收入結構中佔比抬升；但仍高於此前 74% 的指引。

c. 半導體分部：收入 208 億美元、同比增 127%，佔總收入 70%；AI 半導體佔總收入 56%、較 Q2 的 49% 提升。

d. 該分部毛利率約 67%、運營利潤率 61%（同比提升 440bps），費用 12 億美元、佔分部收入 6%、同比增 22%。

e. 基礎設施軟件收入 88 億美元、同比增 29%，佔總收入 30%；毛利率 94%，費用超過 9 億美元，運營利潤率約 84%、同比提升 650bps。

f. 現金與資產負債表：自由現金流 137 億美元、佔收入 46%；資本開支 5.32 億美元。季末現金 240 億美元，較上季 196 億美元環比增加 43 億美元；存貨 45 億美元。

4. XPV 平台：把客户融資放到表外

6 月與 Apollo、Blackstone 共同設立 AI XPV 平台，目標在 2028 年底前為 OpenAI 和 Anthropic 落地超過 20GW 算力基礎設施。

首筆 350 億美元 tranche 已於 6 月完成，對應 Anthropic 的 1GW 部署，目前已在推進中。

平台由第三方金融夥伴獨立承銷出資，博通不直接提供融資；必要時可能提供有限殘值擔保，公司據兩家實驗室的盈利軌跡與資產保值性將其歸為低風險或有負債。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. AI 半導體：本季交付與 Q4 出貨節奏

a. Q3 AI 半導體收入同比增 221%、環比增 54%；XPU 出貨量同比增超 3.5 倍、佔 AI 收入 73%，AI 網絡收入同比增超 2.5 倍。

b. 本季向 Anthropic 和 Google 大批量交付 Ironwood（TPU v7），同時開始向 Google 量產出貨下一代 TPU v8i，並出貨了 OpenAI 第一代定製加速器 Jalapeno。

c. TPU v8i 相比 Ironwood 配置了更多內存與帶寬，同樣面向推理負載優化，性能對標甚至超過 Vera Rubin GPU；博通稱其出貨時點早於啓動更早的聯發科版本。

d. 據 OpenAI 上週披露，Jalapeno 在時延、吞吐與功耗上跑贏 Grace Blackwell Ultra，運行 OpenAI 負載時可比肩 Vera Rubin GPU，成本僅為 GPU 的一半。

e. Q4 節奏：Ironwood 對 Anthropic 加速出貨、TPU v8i 對 Google 放量、Jalapeno 對 OpenAI 繼續交付，Meta 面向推理與大規模推薦場景的定製 MTIA 加速器進入量產出貨。

f. Q4 XPU 與 AI 網絡收入均預計同比增至三倍。

2. 四大 XPU 客户的部署路線圖

a. Google：新籤長期協議覆蓋未來數代 TPU 與 AI 網絡，未來數年每年交付數百億美元級；2027 年成為博通最大 XPU 客户並在 2028 年保持，'28–'29 需求由在研的後續世代 TPU 承接。

b. Anthropic：2026 年部署 1GW Ironwood，2027 年再部署 5GW 的 TPU v8i，2028 年有清晰能見度再增 10GW。

c. OpenAI：Jalapeno 計劃 2027 年部署 1.3GW；2028 年 Jalapeno 及其後繼世代部署超過 5GW，屆時成為第二大 XPU 客户。下一代 XPU 接近 tape-out，第三代已在開發中。

d. Meta：從現在到 2027 年底交付三代 MTIA 加速器，三代合計到 2028 年有 3GW 部署能見度。

e. 護城河：SerDes、芯片間互連、前沿 HBM 與 SRAM 集成、差異化先進封裝，以及從產品定義到量產最快且無需重新流片。

3. AI 網絡與光互連

a. Tomahawk 6（100Tbps）在 scale-up 與 scale-out 以太網交換上首發上市，Tomahawk 7 已完成 tape-out，為業界首顆 200Tbps 以太網交換芯片。

b. scale-up 側保持每一代 PCIe 交換的領先；光 DSP 處於前沿領先，並在 EML、VCSEL、CW 激光器上快速擴產。

c. 管理層稱未來幾年 AI 網絡收入增速將與此前一樣快，會繼續重投入以維持最廣、最前沿的 AI 產品組合。

4. 非 AI 半導體與基礎設施軟件

a. Q3 非 AI 半導體 42 億美元、同比增 5%、環比持平，寬帶與服務器存儲回升被無線業務下滑部分抵消；Q4 指引約 43 億美元、環比小幅增長。

b. 軟件側 ARR 同比增 15%。新發布 VMware Private AI cloud，打包 AI 基礎設施、安全合規與可信 AI Agent 的構建運維工具，讓企業在既有應用旁低成本運行 AI 並保護自有數據。

c. VCF 正幫客户把工作負載從公有云回遷私有云，以換取更強控制力和顯著改善的基礎設施經濟性；管理層視企業級 AI 消費為軟件業務的新增量。

2.2 Q&A 問答

Q：明年翻倍的展望中，供給瓶頸在哪？哪些變量可能把這個數字推得更高？

A：1,150 億美元是鎖定供給後的保守判斷，需求端還能出更多貨。 公司稱需求上能出貨明顯更多，但刻意保守，核心顧慮是芯片發出去後客户能否按時部署上架。

1,150 億是已鎖定供給對應的數字，若供應鏈擴產能力改善，公司會上調。FY28 的 2,300 億美元按同一邏輯給出——依據是六家客户 2028 年確定可用的數據中心站點規模，以及公司在前沿製程晶圓、基板和 HBM 上已鎖定的供給。

Q：基板等瓶頸如何解決，新加坡產能是否會用於 XPU？

A：新加坡自有基板產能將從 FY27 起投產，解決關鍵瓶頸之一。 管理層稱從 FY27 開始啓用新加坡工廠生產基板，這將覆蓋供給瓶頸中的關鍵一環，未再展開其他環節。

Q：提到的 10GW 是 Google 與 Anthropic 合計還是僅 Anthropic？

A：10GW 僅指 Anthropic，不含 Google。 管理層直接確認，未補充其他口徑。

Q：六家 XPU 客户中有多少在用 Tomahawk 做 scale-out？Tomahawk Ultra 的採用情況如何？

A：Tomahawk 6 已在幾乎所有與博通共建 XPU 的超大廠部署。 該芯片有 100G 和 200G SerDes 兩個版本，先從 scale-out 起量，兩個版本均已落地；未採用博通 XPU 的客户同樣在用，管理層未給出售罄相關的量化更新。

Tomahawk Ultra 用低時延以太網做 scale-up，採用速度超出公司自身預期，本季度開始部署、FY27 在 scale-up 場景放量。

管理層補充，它首次讓機架內 GPU/XPU 集羣的 scale-up 跑在以太網上，在丟包和時延上不遜於以太網之前的既有方案。

Q：把 '27 約 10GW、'28 約 20GW 加總得到 30GW，這個口徑對嗎？

A：30GW 口徑成立，但公司判斷兩年內實際投產量會少於 30GW。 管理層確認可以這樣加總，30GW 對應現有六家客户。

但部署不只是把芯片發出去，還需要數據中心外殼先就位並具備量產條件；按財年口徑，公司保守判斷實際投產量會低於 30GW。

FY27 1,150 億、FY28 2,300 億、兩年合計約 3,500 億美元因此是打過折的判斷數——高置信度的是這 3,500 億美元的出貨額，而不是 30GW 全部在期內落地。

Q：按此反推每 GW 收入含量約 110 億–120 億美元，競爭對手口徑接近 400 億，這是合理水平嗎？

A：未正面回應含量差距，僅重申 XPU 成本不到 GPU 的一半。 管理層稱定製 XPU 針對客户自身 LLM 負載優化，性能不輸甚至優於 GPU，成本"不到一半"，並稱這一測算恰好印證了其觀點，沒有給出每 GW 含量的官方口徑。

Q：backstop 協議的表外風險上限是多少？上一份 10-Q 顯示首筆 tranche 最大敞口約 290 億美元，能否作為後續每 GW 的量級參考？

A：拒絕給出總敞口上限，稱已披露數字依然有效、當日無新增可宣佈。 管理層稱殘值擔保與 backstop 今天沒有任何可公佈的內容，此前披露的數字仍然成立。

未來的戰略融資會逐筆評估，每筆條款都會針對具體實驗室與投資人的需求定製，因此無法給出統一的敞口上限口徑，只承諾在適當時點披露。

Q：XPU 組合與內存成本上升，對 FY27、FY28 毛利率的影響如何？

A：只按季度給毛利率指引；Q3 半導體毛利率更正為約 67%。 管理層主動更正了此前發言中的口誤，不給 FY27、FY28 的毛利率口徑。

毛利率取決於半導體與軟件之間的收入結構，以及半導體內部的產品組合和不斷上升的內存含量——XPU 在收入中佔比越高，對毛利率的壓制越明顯，但公司堅持一次只指引一個季度。

管理層追加表態：應停止盯着毛利率、改看運營利潤率。收入增速遠快於支撐增長所需的費用增速，帶來的運營槓桿足以讓運營利潤率在產品組合稀釋毛利率的同時保持穩定。

Q：兩家前沿實驗室要成為最大 AI 客户，而 Google 還在説供給緊張；這些實驗室依賴 CSP 的土地電力與資金方，芯片選擇權真在它們手上嗎？

A：只為 Anthropic、OpenAI 兩家搭融資載體，另四家自籌。 管理層稱另外四家財務上足以自行出資，公司樂見其自籌。

經濟賬是每部署 1GW 算力，這些實驗室可實現約 300 億美元的年化 ARR，因此幫它們上量對博通是筆好投資，也符合公司自身的經濟利益。

管理層承認短期這兩家確實在用第三方雲服務部署模型，但認為長期它們會與超大規模廠商無異——自建自營數據中心，以第一方身份對外提供生成式 AI API 與模型服務；並稱這一轉變"不是推測，正在發生"。

Q：Tomahawk Ultra 對自家 ASIC 的 attach rate 該怎麼看？

A：未給出附着率數字，客户在 Tomahawk 6 與 Ultra 間分流。 與博通共建 XPU 的客户在 scale-up 側，有的從 Tomahawk 5 升級到 Tomahawk 6，有的轉向 Tomahawk Ultra。

因為方案基於以太網、標準開放、任何人都能接入，目前在 XPU 集羣和部分 GPU 集羣都能看到部署，但公司沒有提供附着率數字。

Q：土地、電力與廠房外殼的約束，對這份展望做了多大程度的敏感性處理？

A：展望已按客户實際的土地電力站點進度打折，而非只按芯片需求排產。 管理層稱公司不只看客户要多少芯片、甚至多少整機架，而是與每一家逐一核對手上的土地、電力、站點與系統進度。

這部分是建設週期很長的工程項目，直接決定產能何時可用，公司已把這項與客户共同完成的分析反映進當天給出的展望裏。

Q：XPV 會覆蓋 Anthropic 10GW、OpenAI 5GW 的大部分融資嗎？時間表和門檻如何？

A：未承諾覆蓋比例，逐個站點、逐筆評估。 管理層提示兩家客户的信用狀況在未來兩年會變化——Anthropic 走向 IPO 後投資級會改善，OpenAI 情況不同且能見度更低。

CFO 補充，客户會同時從多個渠道找錢，博通只在符合自身框架、算得過來時才可能介入，也可能不介入，不做整體承諾。

Q：土地電力之外還有哪些供應鏈約束，能否緩解？

A：基板與 HBM 是另兩大瓶頸，且不同來源的瓶頸會在不同時點輪換出現。 管理層稱這是一個多維問題：土地、電力與廠房不只是擔憂，而是直接決定產能何時可用的時間約束。

第二層是前沿製程硅本身的產出與到貨時間；再往下是基板——正是這個具體問題促使公司在新加坡自建規模化基板產能。

此外是 HBM 內存，以及 HBM 之外進入 AI 服務器的系統內存；後者博通不供貨，但客户必須自行鎖定。管理層稱約束會在不同時點各自成為瓶頸，也因此"慶幸只有六家客户要應付"。

Q：後續世代 XPU 的每 GW 美元含量會如何變化？

A：每 GW 含量維持 200 億–300 億美元，靠 GW 數量增長。 管理層稱每一代 XPU/GPU 性能提升、採用更前沿製程，單芯片 ASP 會上升。

但單芯片功耗同步上升，意味着 1GW 裏能裝下的新一代 XPU 數量更少，兩者相抵後每 GW 的美元含量相對穩定，維持在 200 億–300 億美元並預計可持續；該口徑高於按 3,500 億美元、30GW 反推出的 110 億–120 億美元。

增量來自 GW 總數的加速擴張，以對應客户指數級增長的算力需求。

Q：資本開支上升，是否用於擴 EML、CW 與磷化銦產能？

A：美國與新加坡的磷化銦及 EML、CW 產能同比擴至三倍以上。 管理層稱資本開支持續投向自有工廠：基板產線即將投產，美國與新加坡的 EML、CW 與磷化銦工廠產能同比擴大到三倍以上，今年已完成擴產、未來兩年還會顯著增加，這正是資本開支上升的構成。

管理層補充，業界 EML 與 CW 激光器的需求已明顯快於供給，博通在該市場份額可觀，因此加倍擴產以支撐整個生態的成長。

<正文結束>

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露